雖然手術(shù)機(jī)器人出貨增長(zhǎng)，但微創(chuàng)機(jī)器人（2252.HK）距離扭虧仍有點(diǎn)遠(yuǎn)。

最新披露財(cái)報(bào)顯示，微創(chuàng)機(jī)器人上半年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)77.0%至1.76億元；歸母凈虧損同比大幅收窄59%至1.13億元。財(cái)報(bào)發(fā)布后，公司人股價(jià)一度大跌。要知道，在收入快速增長(zhǎng)，虧損逐漸收窄的背景下，公司股價(jià)今年累計(jì)漲幅達(dá)171%，推動(dòng)其市銷率高達(dá)72倍。

界面新聞?dòng)浾咦⒁獾?，微?chuàng)機(jī)器人毛利率從去年同期的47%下滑至41%，主力外科手術(shù)機(jī)器人產(chǎn)品仍面臨不斷升級(jí)的競(jìng)爭(zhēng)。另外，公司雖然虧損大幅收窄，但并非源于內(nèi)生性造血能力的提升，而是在很大程度上依賴于對(duì)研發(fā)及銷售費(fèi)用的“節(jié)流”。

投入端開始收縮

微創(chuàng)機(jī)器人2025年中報(bào)的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)仍“增收不增利”。得益于圖邁腔鏡手術(shù)機(jī)器人等核心產(chǎn)品在海內(nèi)外市場(chǎng)的商業(yè)化拓展，上半年該公司收入同比增長(zhǎng)77.0%至1.76億元；公司的 毛利率卻從去年同期的47%下滑至41% 。

更值得關(guān)注的是，微創(chuàng)機(jī)器人凈虧損的大幅收窄，很大程度上依賴于對(duì)費(fèi)用的強(qiáng)力壓縮，尤其是研發(fā)成本。公司研發(fā)成本由去年同期的1.64億元人民幣大幅削減46.0%至8860萬元。公司解釋稱，此舉是因核心產(chǎn)品已取得階段性成果，資源更聚焦于商業(yè)化產(chǎn)品的迭代。但對(duì)于一家身處高強(qiáng)度技術(shù)迭代賽道的企業(yè)而言，研發(fā)投入的大幅收縮并不尋常。

與此同時(shí)，微創(chuàng)機(jī)器人上半年銷售及營(yíng)銷開支同比下降12.8%至8040萬元，行政開支更是同比下降40.0%至1810萬元 。醫(yī)藥研究員陳星對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆半m然費(fèi)用控制體現(xiàn)了微創(chuàng)機(jī)器人運(yùn)營(yíng)效率的提升，但結(jié)合毛利率的下滑，反映了產(chǎn)品組合中毛利率較低的產(chǎn)品銷售占比提升，同時(shí)供應(yīng)鏈成本壓力未能有效傳導(dǎo)”。

盡管賬面虧損在收窄，但微創(chuàng)機(jī)器人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額仍為-1.13億元，自由現(xiàn)金流凈流出雖同比下降43%，但未轉(zhuǎn)正。這表明公司日常經(jīng)營(yíng)仍在持續(xù)消耗現(xiàn)金，當(dāng)前毛利尚不足以覆蓋日常運(yùn)營(yíng)及研發(fā)的龐大開支。截至6月30日，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物8.16億元 ，若以上半年的凈流出速度簡(jiǎn)單匡算，尚能支撐幾年，但遠(yuǎn)未到高枕無憂的境地。

為了優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，微創(chuàng)機(jī)器人在2025年初將2024年12月配售所得的2.66億港元凈額，由原計(jì)劃的業(yè)務(wù)發(fā)展用途，變更為全部用于償還銀行貸款，這無疑凸顯了公司的財(cái)務(wù)壓力。這種一邊通過高折價(jià)配股融資，一邊又將資金用于償還舊債的操作，是典型的高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)科創(chuàng)企業(yè)在資本市場(chǎng)環(huán)境趨緊時(shí)的常態(tài)，其內(nèi)生造血能力往往“入不敷出”。

遠(yuǎn)程手術(shù)是增量嗎？

微創(chuàng)機(jī)器人的估值模型建立在其三大核心管線——圖邁、鴻鵠和R-ONE的商業(yè)化前景之上。

圖邁腔鏡手術(shù)機(jī)器人作為國(guó)產(chǎn)替代的先鋒，直接對(duì)標(biāo)的是全球霸主直覺外科的“達(dá)芬奇”系統(tǒng)。圖邁選擇以達(dá)芬奇應(yīng)用最成熟的泌尿外科作為突破口，圖邁機(jī)器人2022 年NMPA獲批，在2024年獲得CE認(rèn)證，在開發(fā)角度進(jìn)展順利。

面對(duì)行業(yè)龍頭，微創(chuàng)機(jī)器人核心優(yōu)勢(shì)在于成本，但這也意味著其商業(yè)化放量過程必然伴隨著激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，這或許是其毛利率承壓的部分原因。行業(yè)投資人徐諾指出，腔鏡手術(shù)機(jī)器人的競(jìng)爭(zhēng)不僅是單臺(tái)設(shè)備的性能比拼，更是涵蓋培訓(xùn)、耗材、服務(wù)和學(xué)術(shù)推廣的生態(tài)系統(tǒng)之戰(zhàn)，圖邁要構(gòu)建同等級(jí)別的生態(tài)系統(tǒng)，需要巨大的時(shí)間和資本投入。

管線之二的鴻鵠骨科手術(shù)機(jī)器人所處的關(guān)節(jié)置換賽道同樣是紅海市場(chǎng)，在全球范圍內(nèi)需要面對(duì)史賽克Mako、捷邁邦美ROSA等擁有“機(jī)器人+假體”強(qiáng)綁定模式的國(guó)際巨頭。微創(chuàng)醫(yī)療集團(tuán)雖有骨科假體業(yè)務(wù)可以協(xié)同，但整合效率與市場(chǎng)接受度仍需時(shí)間檢驗(yàn)。在國(guó)內(nèi)，鴻鵠則面臨著天智航等品牌的競(jìng)爭(zhēng)。

最后一個(gè)核心管線R-ONE所處的血管介入機(jī)器人是一個(gè)“藍(lán)海”市場(chǎng)。R-ONE作為國(guó)內(nèi)首款商業(yè)化的產(chǎn)品，擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。但“藍(lán)?！币惨馕吨袌?chǎng)教育成本高昂，臨床路徑需要重新建立，支付體系尚不完善。此外，國(guó)內(nèi)如北京天壇醫(yī)院聯(lián)合研發(fā)的“魯班”系統(tǒng)等追趕者也在涌現(xiàn)。R-ONE能否將技術(shù)獨(dú)創(chuàng)性轉(zhuǎn)化為商業(yè)上的成功，高度依賴于其能否快速建立臨床標(biāo)準(zhǔn)、獲得醫(yī)保支持并構(gòu)建起有效的商業(yè)推廣體系。

遠(yuǎn)程手術(shù)是微創(chuàng)機(jī)器人著力打造的技術(shù)“護(hù)城河”，中期報(bào)告稱其“成為全球首個(gè)獲批上市的遠(yuǎn)程手術(shù)機(jī)器人” 。陳星對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，微?chuàng)機(jī)器人遠(yuǎn)程手術(shù)其在跨國(guó)、跨洲遠(yuǎn)程手術(shù)上的成功演示，無疑展示了技術(shù)實(shí)力。然而，從商業(yè)落地的角度看，遠(yuǎn)程手術(shù)面臨著網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性、延遲、法律責(zé)任界定、跨國(guó)監(jiān)管審批以及高昂的通訊成本等多重障礙。在現(xiàn)階段，遠(yuǎn)程手術(shù)的象征意義和敘事價(jià)值可能大于其直接的商業(yè)貢獻(xiàn)。

全球化“急行軍”

面對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的“內(nèi)卷”，全球化成為微創(chuàng)機(jī)器人尋求更高增長(zhǎng)和利潤(rùn)空間的必然選擇。

2025年上半年，微創(chuàng)機(jī)器人海外市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)189%，達(dá)到1.02億元 ，占總收入比重已接近58%。這一成績(jī)單表面光鮮，但背后是公司在全球范圍內(nèi)的一場(chǎng)“急行軍”。圖邁和鴻鵠合計(jì)在海外實(shí)現(xiàn)超過50臺(tái)的裝機(jī) ，進(jìn)入五大洲二十多個(gè)國(guó)家。

“這種快速擴(kuò)張的策略，固然能迅速建立品牌知名度，但也對(duì)公司的資金、人才和跨文化管理能力提出了極高的要求，出海核心挑戰(zhàn)在于如何攻克成熟市場(chǎng)的高壁壘”，分析師劉子珺告訴界面新聞。在歐美等主流市場(chǎng)，手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)已被少數(shù)巨頭長(zhǎng)期占據(jù)，它們不僅擁有技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)，更與當(dāng)?shù)氐尼t(yī)院、醫(yī)生、保險(xiǎn)公司建立了根深蒂固的合作關(guān)系。

作為新進(jìn)入者，微創(chuàng)機(jī)器人不僅需要提供技術(shù)上“非劣”甚至“更優(yōu)”的證據(jù)，還需要在價(jià)格之外，提供更完善的臨床培訓(xùn)、售后服務(wù)和學(xué)術(shù)支持，每一項(xiàng)都需要持續(xù)的重資本投入。公司在財(cái)報(bào)中提及的“與微創(chuàng)集團(tuán)海外營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的協(xié)同效應(yīng)” ，是其出海戰(zhàn)略的重要支點(diǎn)，但這種協(xié)同的實(shí)際效率和成本，仍是外界觀察的關(guān)鍵。

因此，微創(chuàng)機(jī)器人的全球化戰(zhàn)略是一場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的賭注，其可持續(xù)性，以及能否在扣除高昂的海外運(yùn)營(yíng)成本后貢獻(xiàn)正向利潤(rùn)，仍是未知數(shù)。