界面新聞?dòng)浾?| 陶知閑

在水泥行業(yè) “需求弱勢(shì)不改，價(jià)格前高后低” 的 2025 年上半年，塔牌集團(tuán)（002233.SZ）交出了一份看似亮眼的成績單：營業(yè)收入 20.56 億元，同比增長 4.05%；歸屬凈利潤 4.35 億元，同比激增 92.47%。

但界面新聞?dòng)浾卟鸾庳?cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，這家公司業(yè)績?cè)鲩L高度依賴低基數(shù)效應(yīng)、非經(jīng)常性損益與降本增效的短期紅利，而非主業(yè)需求的實(shí)質(zhì)性改善。與此同時(shí)，第三大股東徐永壽的減持計(jì)劃讓市場重新審視這家年產(chǎn) 2000 萬噸的區(qū)域水泥龍頭。

業(yè)績狂歡下的 “水分”

塔牌集團(tuán)上半年 92% 的凈利潤增幅，更像是一場資產(chǎn)處置的‘短期盛宴’，而非主業(yè)韌性的體現(xiàn)。

界面新聞梳理財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2025 年上半年，塔牌集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 20.56 億元，較上年同期小幅增長 4.05%；歸母凈利潤 4.35 億元，同比增幅高達(dá) 92.47%，但扣非后凈利潤為 2.42 億元。

塔牌集團(tuán)表示，上半年業(yè)績?cè)鲩L得益于 “去年銷量的低基數(shù)、煤炭價(jià)格的下降、降本增效累積效應(yīng)，以及資本市場回暖帶來的投資收益增長與處置關(guān)停企業(yè)收益增加”。

界面新聞?dòng)浾哌€發(fā)現(xiàn)，塔牌集團(tuán)主業(yè)盈利能力與賬面利潤呈現(xiàn)背離。這種背離的核心原因，在于非經(jīng)常性損益的 “大幅輸血”。數(shù)據(jù)顯示，2025 年上半年塔牌集團(tuán)非經(jīng)常性損益達(dá) 1.94 億元，占?xì)w母凈利潤的比例高達(dá) 44.6%，其中交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益 1.63 億元，資產(chǎn)處置收益 0.47 億元，從數(shù)據(jù)來看，“非主業(yè)因素” 的貢獻(xiàn)已遠(yuǎn)超 “主業(yè)改善”。反觀 2023 年上半年，公司歸母凈利潤 4.86 億元，扣非凈利潤 3.89 億元，彼時(shí)非經(jīng)常性損益對(duì)利潤的貢獻(xiàn)度尚不足 10%，主業(yè)仍是利潤的核心支柱。

資本市場的回暖具有極強(qiáng)的不確定性，交易性金融資產(chǎn)的浮盈可能在后續(xù)季度因市場波動(dòng)快速消失；而資產(chǎn)處置收益屬于一次性收益，無法持續(xù)為業(yè)績提供支撐。扣非凈利潤才是反映企業(yè)主業(yè)真實(shí)盈利能力的核心指標(biāo)，塔牌集團(tuán)扣非凈利潤較2023年下滑 38%，說明其水泥生產(chǎn)與銷售的核心業(yè)務(wù)并未好轉(zhuǎn)，甚至面臨一定的經(jīng)營壓力。

以煤炭成本為例，作為水泥生產(chǎn)的核心原材料，煤炭價(jià)格下降確實(shí)能緩解成本壓力，但這種利好并未完全轉(zhuǎn)化為主業(yè)盈利的增長。2025 年上半年，廣東、福建水泥行業(yè)加大錯(cuò)峰生產(chǎn)力度，一定程度上減少了水泥供給、改善了市場秩序。

2025 年上半年全國水泥產(chǎn)量 8.15 億噸，同比下降 4.3%，廣東地區(qū)水泥累計(jì)消費(fèi)量 6101 萬噸，同比下降 4.95%，需求端的低迷直接限制了水泥企業(yè)的成長空間，塔牌集團(tuán)也難以獨(dú)善其身。錯(cuò)峰生產(chǎn)帶來的供給收縮是行業(yè)政策性紅利，并非塔牌集團(tuán)獨(dú)有，而煤炭價(jià)格下降的紅利也在被需求疲軟所抵消。

需求下滑與錯(cuò)峰生產(chǎn)的雙重?cái)D壓

作為粵東區(qū)域水泥龍頭，塔牌集團(tuán)擁有梅州、惠州龍門、福建龍巖武平三大生產(chǎn)基地，7 條新型干法旋窯水泥熟料生產(chǎn)線，年產(chǎn)水泥 2000 萬噸，熟料產(chǎn)能 1473 萬噸，在 2024 年全國水泥熟料產(chǎn)能中排名第 16 位。近年來，隨著水泥行業(yè)需求進(jìn)入平臺(tái)期，公司產(chǎn)能利用率持續(xù)承壓，生產(chǎn)計(jì)劃也趨于保守。

公開數(shù)據(jù)顯示，塔牌集團(tuán)2024 年水泥產(chǎn)量為 1546.52 萬噸，產(chǎn)能利用率為 77.33%，較 2023 年有所下降；2025 年公司生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃中，目標(biāo)水泥（含熟料）產(chǎn)銷量為 1630 萬噸以上，預(yù)計(jì)產(chǎn)能利用率將保持在 75% 以上，較 2024 年進(jìn)一步下滑。

產(chǎn)能利用率下滑是水泥行業(yè)的普遍現(xiàn)象，核心原因是需求持續(xù)減少。2025 年上半年，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降 11.2%，廣東地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降 16.3%，而水泥與房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)度極高，房地產(chǎn)投資的低迷直接導(dǎo)致水泥需求萎縮。同時(shí)，廣東基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長 2.1%，增速趨緩，也難以完全對(duì)沖房地產(chǎn)需求的下滑。

錯(cuò)峰生產(chǎn)的進(jìn)一步加碼，也對(duì)塔牌集團(tuán)的產(chǎn)能釋放形成制約。根據(jù) 2025 年廣東省政策要求，每條熟料生產(chǎn)線全年停窯 95 天，廣西、福建等地停窯天數(shù)則達(dá) 160-170 天。盡管錯(cuò)峰生產(chǎn)能減少行業(yè)供給、緩解價(jià)格競爭，但對(duì)企業(yè)而言，停窯天數(shù)增加意味著實(shí)際生產(chǎn)時(shí)間縮短，產(chǎn)能利用率必然受到影響。

“梅州、惠州龍門基地位于廣東，每年要面臨 95 天的停窯，龍巖武平基地在福建，停窯天數(shù)更長，這對(duì)塔牌集團(tuán)的產(chǎn)能規(guī)劃有影響?！?水泥行業(yè)分析師趙彤解釋，“2024 年公司已經(jīng)因?yàn)殄e(cuò)峰停窯天數(shù)增加導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降，2025 年停窯政策未放松，加上需求預(yù)計(jì)繼續(xù)減少，產(chǎn)能利用率難以回升?！?/p>

值得注意的是，塔牌集團(tuán)目前暫無通過新建方式新增產(chǎn)能的計(jì)劃，僅計(jì)劃將金塔公司的 2500t/d 產(chǎn)能置換到惠州龍門基地，其余暫無補(bǔ)產(chǎn)能計(jì)劃?！斑@表明公司判斷未來水泥需求將進(jìn)一步下降，當(dāng)前產(chǎn)能能夠滿足市場需求，這種保守的產(chǎn)能策略是對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的理性應(yīng)對(duì)，但也反映出公司對(duì)行業(yè)未來增長的信心不足?！壁w彤對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>

周期之下，外省水泥沖擊

長期以來，水泥行業(yè)因 “重價(jià)低、運(yùn)輸成本高” 的特性，呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域性特征，公路運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)銷售半徑不超過 200 公里，水路運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)銷售半徑不超過 500 公里，這也讓塔牌集團(tuán)在粵東市場形成了較強(qiáng)的區(qū)域壁壘。但近年來，隨著海螺水泥（600585.SH）、華潤水泥等行業(yè)巨頭的區(qū)域布局加速，以及廣西、福建等地水泥持續(xù)沖擊，塔牌集團(tuán)的區(qū)域優(yōu)勢(shì)正被逐步蠶食。

粵東市場原本是塔牌集團(tuán)的“基本盤”，但近幾年海螺水泥的滲透越來越明顯。海螺水泥通過“T型戰(zhàn)略”強(qiáng)化華南布局，英德基地正好覆蓋塔牌集團(tuán)的重點(diǎn)銷售區(qū)域，而且其規(guī)模效應(yīng)能降低單位成本，物流成本有優(yōu)勢(shì)，在價(jià)格上對(duì)塔牌形成壓力。除了海螺水泥，華潤水泥也在通過并購區(qū)域中小產(chǎn)能擴(kuò)大市場份額，進(jìn)一步擠壓塔牌集團(tuán)的生存空間。

更令塔牌集團(tuán)頭疼的是，廣西、福建等地的水泥通過水路運(yùn)輸持續(xù)沖擊廣東市場，進(jìn)一步加劇了區(qū)域供給過剩的壓力。廣西、福建的水泥產(chǎn)能相對(duì)過剩，而且當(dāng)?shù)厮鄡r(jià)格比廣東低，通過水路運(yùn)輸?shù)綇V東沿海地區(qū)，加上運(yùn)費(fèi)后仍有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，這對(duì)塔牌集團(tuán)的本地銷售造成了不小的沖擊。

價(jià)格持續(xù)下滑也印證了市場競爭的加劇。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9 月底，水泥價(jià)格指數(shù)為 105.4，相較 2024 年底的 130.08 下滑 19%，相較 2023 年初的 140.82 下滑 25%，其中第三季度單季度下滑 5.7%?！八鄡r(jià)格的持續(xù)走低，直接影響企業(yè)的營收與利潤，塔牌集團(tuán)雖然通過降本增效和投資收益彌補(bǔ)了部分損失，但長期來看，價(jià)格下行趨勢(shì)若不改，主業(yè)盈利壓力會(huì)越來越大?！?趙彤表示。

第三大股東的逃離

為應(yīng)對(duì)行業(yè)壓力，塔牌集團(tuán)自 2022 年 6 月起啟動(dòng)降本增效工作，近三年通過精簡機(jī)構(gòu)和優(yōu)化人員、出清低效產(chǎn)能和關(guān)停低質(zhì)企業(yè)等措施，持續(xù) “瘦身強(qiáng)體”，試圖通過降低成本費(fèi)用緩解主業(yè)壓力。

從短期效果來看，降本增效確實(shí)取得了一定成效。塔牌集團(tuán)表示，降本增效的累積效應(yīng)是上半年業(yè)績?cè)鲩L的原因之一，通過 “減輕包袱、輕裝上陣”，有效降低了各項(xiàng)成本費(fèi)用。但從長期來看，隨著降本措施的逐步落地，后續(xù)降本空間已越來越小，難以持續(xù)對(duì)沖主業(yè)疲軟帶來的壓力。

降本增效是企業(yè)應(yīng)對(duì)行業(yè)下行期的常規(guī)手段，但這種手段也有天花板。在推進(jìn)降本增效近三年后，精簡機(jī)構(gòu)、優(yōu)化人員、關(guān)停低質(zhì)企業(yè)等措施基本已經(jīng)完成，后續(xù)再想通過降本實(shí)現(xiàn)利潤增長的難度不小。

在業(yè)績隱憂與行業(yè)壓力之下，塔牌集團(tuán)的股東減持計(jì)劃進(jìn)一步引發(fā)市場對(duì)其未來前景的擔(dān)憂。根據(jù)公告，持有塔牌集團(tuán) 9366 萬股（占總股本 8.02%）的股東徐永壽，計(jì)劃減持1168 萬股，占公司總股本的 1%。徐永壽為塔牌集團(tuán)的第三大股東，持有公司 8.02% 的股份。

目前，塔牌集團(tuán)市凈率為0.9倍，在近三年中處于絕對(duì)高值。