界面新聞?dòng)浾?| 陳慧東

海南華鐵（603300.SH）股價(jià)節(jié)后連續(xù)兩個(gè)交易日跌停，隨后資金在跌停板開啟爭(zhēng)奪，10月13、14日連續(xù)天量成交。

這場(chǎng)暴跌背后，是海南華鐵全資子公司華鐵大黃蜂與“杭州X公司”簽訂的36.9億元算力服務(wù)協(xié)議終止。

這份巨額訂單的金額相當(dāng)于海南華鐵2024年?duì)I業(yè)收入的71%，曾使其成為資本市場(chǎng)的“香餑餑”。今年3月公告披露后，海南華鐵股價(jià)12個(gè)交易日內(nèi)從4.76元/股飆升至13.26元/股，最大漲幅178%，股東戶數(shù)從4.6萬(wàn)戶增至22.4萬(wàn)戶。

但七個(gè)月后，海南華鐵坦言協(xié)議“零交付、零成本、零履行”，甚至未披露合作方真實(shí)身份，僅以“市場(chǎng)環(huán)境變化”潦草收尾。

目前，市場(chǎng)普遍關(guān)注的三大問(wèn)題仍待解答：這份訂單“含金量”究竟如何？終止交易的責(zé)任在哪方？前期信披是否構(gòu)成誤導(dǎo)？

對(duì)此，海南華鐵對(duì)界面新聞?dòng)浾?strong>獨(dú)家回應(yīng)，上市公司與“杭州X公司”所簽訂的并非外界猜測(cè)的框架性協(xié)議，雙方簽訂的確為具備剛性履約義務(wù)的實(shí)質(zhì)性合同，解約原因在于上游設(shè)備供給方發(fā)生較大的價(jià)格波動(dòng)等問(wèn)題，下游客戶也對(duì)設(shè)備需求有變化，疊加國(guó)際政策等方面因素影響，“交易對(duì)方一直沒有下訂單”。

37億大單終止

海南華鐵地處杭州，2015年上市時(shí)名為華鐵科技，以建筑支護(hù)設(shè)備租賃為核心業(yè)務(wù)。2018年后，公司逐步拓展至應(yīng)急設(shè)備租賃業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2019年更名為華鐵應(yīng)急。2024年5月，海南省國(guó)資委旗下海南海控產(chǎn)投以19.97億元收購(gòu)14.01%股權(quán)，成為控股股東，公司更名為海南華鐵，業(yè)務(wù)范圍新增算力設(shè)備租賃及配套技術(shù)服務(wù)。

財(cái)報(bào)顯示，截至2024年末，工程設(shè)備租賃服務(wù)仍占海南華鐵總營(yíng)業(yè)收入的97%，毛利率43.63%；算力設(shè)備服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1200.53萬(wàn)元，總營(yíng)收占比較低，毛利率61.40%。

2021年至2024年，海南華鐵營(yíng)業(yè)收入同比增幅分別為71.02%、25.75%、35.55%、16.38%；歸母凈利潤(rùn)同比增幅分別為54.31%、28.74%、25.19%、-24.49%。

今年上半年，海南華鐵營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)18.89%至28.05億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.85%至3.41億元。

海南華鐵不斷增加對(duì)算力領(lǐng)域的資金投入。今年上半年，公司交付算力資產(chǎn)超14億元，并開拓海馬云等推力算力客戶。另外，海南華鐵加速實(shí)施算力出海戰(zhàn)略，并籌劃赴新加坡上市。

3月初，海南華鐵稱，子公司華鐵大黃蜂為X公司提供算力服務(wù)，算力服務(wù)期5年，預(yù)計(jì)合同總金額為36.9億元（含稅）。彼時(shí)，這份合同未明確預(yù)付款機(jī)制、GPU型號(hào)、算力規(guī)模、交付時(shí)間表等具體內(nèi)容。

海南華鐵稱，鑒于本次交易中客戶名稱等信息涉及商業(yè)秘密，公司對(duì)本次交易的部分信息進(jìn)行了豁免披露。

值得一提的是，上述訂單一經(jīng)公布，就有市場(chǎng)傳聞稱合同已被終止，對(duì)此海南華鐵曾在3月10日通過(guò)互動(dòng)平臺(tái)回應(yīng)稱上述合同正常履行，否認(rèn)訂單取消傳聞。但根據(jù)最新披露的終止公告，上述合同簽訂以來(lái)的7個(gè)月時(shí)間內(nèi)，從始至終處于“零交付、零成本、零履行”狀態(tài)。

這份總額高達(dá)36.9億元的算力服務(wù)協(xié)議終止，不但引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于這份訂單真實(shí)性、“含金量”的懷疑，還引發(fā)投資者對(duì)于海南華鐵算力業(yè)務(wù)發(fā)展前景的質(zhì)疑。

這份合同究竟為何終止？“杭州X公司”又是誰(shuí)？據(jù)知情人士向界面新聞?dòng)浾咄嘎叮昂贾軽公司” 即阿里，而訂單廢止的原因主要在于價(jià)格問(wèn)題。

界面新聞?dòng)浾呔蜕鲜稣f(shuō)法向海南華鐵方面核實(shí)，相關(guān)負(fù)責(zé)人并未否認(rèn)，稱在當(dāng)前的算力市場(chǎng)領(lǐng)域，下游客戶對(duì)不同類型智算設(shè)備的需求呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)調(diào)整態(tài)勢(shì)，同時(shí)受外圍環(huán)境影響，“交易對(duì)方一直沒有下訂單”。

上述負(fù)責(zé)人表示，“對(duì)于定制化的算力設(shè)備合同，交易對(duì)方會(huì)分批次下單，公司需在市場(chǎng)中尋找合適價(jià)格并進(jìn)行數(shù)量級(jí)采購(gòu)，每次數(shù)量規(guī)模會(huì)在200、500臺(tái)水平。以37億元的訂單量來(lái)說(shuō)，前期公司要墊資20億元進(jìn)行設(shè)備采購(gòu)，后續(xù)對(duì)方按照既定的結(jié)算方式付款。合同執(zhí)行進(jìn)度會(huì)受到市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、國(guó)際政策等多方面因素影響?！?/p>

界面新聞?dòng)浾咭矎亩嗝麡I(yè)內(nèi)人士處核實(shí)了上述負(fù)責(zé)人說(shuō)法，“類似海南華鐵和阿里簽訂的37億算力服務(wù)訂單，訂單是真的，不賺錢也是真的。”

市場(chǎng)所擔(dān)憂的是，37億元大單終止暴露行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，海南華鐵的算力租賃業(yè)務(wù)會(huì)否持續(xù)承壓？

10月10日晚間，連續(xù)兩日跌停的海南華鐵表示，由于下游客戶對(duì)算力設(shè)備的需求發(fā)生變化，公司未來(lái)新訂單的獲取存在不確定性，未來(lái)算力業(yè)務(wù)的可持續(xù)性存在不確定性。

上述負(fù)責(zé)人向界面新聞?dòng)浾弑硎荆?025年算力業(yè)務(wù)“幾個(gè)億的營(yíng)收還是在的，大幾千利潤(rùn)也是在的。作為中國(guó)境內(nèi)以經(jīng)營(yíng)性租賃為主業(yè)的上市公司，海南華鐵有100多家融資租賃公司對(duì)接，又是國(guó)資背景，通過(guò)對(duì)接高端人才、整合產(chǎn)業(yè)鏈方式打造算力業(yè)務(wù)模式，具備較穩(wěn)定的行業(yè)前景?！?/p>

資金異常入局

10月9日，上交所的監(jiān)管工作函送達(dá)海南華鐵，處理事由為“就公司重大合同終止相關(guān)事項(xiàng)明確監(jiān)管要求”，公司尚未回復(fù)。

上海久誠(chéng)律師事務(wù)所主任許峰告訴界面新聞?dòng)浾?，海南華鐵的信披工作是否有瑕疵“目前還不能定性。到底是真實(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還是信披違規(guī)，不僅上市公司自己向監(jiān)管和市場(chǎng)解釋，還需要監(jiān)管介入查實(shí)”。

據(jù)界面新聞?dòng)浾呤崂戆l(fā)現(xiàn)，有資金早在37億元算力“大單”披露前就已入局。

首先，股價(jià)提前異動(dòng)。海南華鐵最初在3月5日發(fā)布了37億元算力“大單”相關(guān)公告。但早在2月份，該股股價(jià)和成交量、換手率數(shù)據(jù)已經(jīng)開始異動(dòng)拉升。

今年年初，該股均價(jià)維持在5元/股左右，成交額在1-4億元左右徘徊，換手率也在1%-3%徘徊。到了2月初，該股股價(jià)出現(xiàn)久違的漲停板，成交量逐步放大，交投開始活躍。2月12日至2月28日之間的13個(gè)交易日，該股在每個(gè)交易日內(nèi)的成交額均在40億元以上，換手率均超過(guò)20%。

其次，牛散、實(shí)力游資提前炒作。海南華鐵一季報(bào)顯示，牛散章建平在一季度成為第三大股東，持股8420萬(wàn)股，二季度股價(jià)高位時(shí)悄然退出。

2月18日龍虎榜顯示，頂級(jí)游資趙老哥（中國(guó)銀河證券紹興營(yíng)業(yè)部）居買五席位，凈買入6240.74萬(wàn)元，當(dāng)日海南華鐵漲停，總成交額58.05億元；華鑫證券深圳益田路證券營(yíng)業(yè)部居買一席位，凈買入9071.02萬(wàn)元；國(guó)泰君安證券上海海陽(yáng)西路居買二席位，凈買入8801.74萬(wàn)元。

算力生意只有“表面光鮮”？

海南華鐵“消失的大單”，恰是算力板塊分化加劇的縮影。2025年以來(lái)，Wind AI算力指數(shù)累計(jì)上漲56%，但內(nèi)部已呈現(xiàn)“冰火兩重天”格局。

頭部企業(yè)與跨界玩家的差距正在拉大。以光模塊領(lǐng)域?yàn)槔?，中際旭創(chuàng)（300308.SZ）、新易盛（300502.SZ）等龍頭上半年?duì)I業(yè)收入同比增幅分別達(dá)35%、283%，歸母凈利潤(rùn)同比增幅分別為70%、356%，毛利率提升至40%左右，1.6T光模塊產(chǎn)品開始逐步出貨；服務(wù)器廠商中科曙光（603019.SH）的浸沒式液冷技術(shù)（PUE 低至1.05）成為智算中心建設(shè)的重要部分，上半年在手訂單金額超百億，市場(chǎng)份額顯著領(lǐng)先。這些企業(yè)的共同特征是：深耕行業(yè)多年，具備硬件研發(fā)或生態(tài)整合能力，產(chǎn)品直接進(jìn)入英偉達(dá)等國(guó)際巨頭供應(yīng)鏈。

反觀跨界算力業(yè)務(wù)的多家上市公司，正集體遭遇 “訂單滑鐵盧”。2024年10月，飛利信（300287.SZ）因GPU供貨問(wèn)題終止11億元算力合同；11月，蓮花控股（600186.SH）因供應(yīng)鏈問(wèn)題取消6.93億元GPU采購(gòu)協(xié)議；同月，錦雞股份（300798.SZ）稱受業(yè)務(wù)采購(gòu)方基于算力業(yè)務(wù)開展情況的客觀變化，子公司9.22億元算力服務(wù)合同終止。這些企業(yè)普遍缺乏算力基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)儲(chǔ)備，供應(yīng)鏈高度依賴海外核心設(shè)備，均采用“采購(gòu)-租賃-轉(zhuǎn)售”的輕資產(chǎn)模式，但極易受到技術(shù)迭代與需求錯(cuò)配的雙重?cái)D壓。

一位業(yè)內(nèi)人士向界面新聞?dòng)浾弑硎?，“近?lái)大額算力訂單終止的消息頻現(xiàn)，是行業(yè)周期、公司困境與監(jiān)管收緊共同作用的結(jié)果?！?/p>

深度科技研究院院長(zhǎng)張孝榮接受界面新聞?dòng)浾卟稍L表示，當(dāng)前算力生意面臨供大于求且質(zhì)量低下的困境。一方面，眾多跨界玩家涌入，導(dǎo)致中低端算力供給短期內(nèi)過(guò)剩，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，拉低了整體租金水平。另一方面，真正能承接大模型訓(xùn)練的萬(wàn)卡級(jí)高端算力卻十分稀缺，形成了“低端過(guò)剩、高端不足”的局面。同時(shí)，算力是門極其“燒錢”的生意：需要不斷采購(gòu)高端GPU芯片來(lái)升級(jí)換代。更重要的是，市場(chǎng)需求正從集中的模型訓(xùn)練轉(zhuǎn)向分散的推理應(yīng)用，訂單的穩(wěn)定性和規(guī)模性下降。因此，缺乏技術(shù)、資本和穩(wěn)定大客戶訂單的玩家，即便手握合同，也極易陷入“流水很高、利潤(rùn)微薄”的尷尬境地。

機(jī)構(gòu)則普遍對(duì)算力租賃市場(chǎng)的發(fā)展前景持樂(lè)觀態(tài)度。根據(jù)中研普華產(chǎn)業(yè)研究院的預(yù)測(cè)，2025年我國(guó)算力租賃市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將突破千億元，到2026年潛在收入規(guī)模有望達(dá)到2600億元，未來(lái)幾年復(fù)合增長(zhǎng)率將保持在20%以上?？浦亲稍儓?bào)告指出，在AI需求的強(qiáng)力驅(qū)動(dòng)下，2024年中國(guó)智能算力租賃市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)88%，未來(lái)三年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將保持在53%。

界面新聞?dòng)浾呤崂硭懔ψ赓U業(yè)務(wù)領(lǐng)域主要參與的上市公司情況發(fā)現(xiàn)，在國(guó)際廠商高端芯片供給受限背景下，國(guó)內(nèi)算力頭部企業(yè)憑借技術(shù)壁壘與資源整合能力仍在擴(kuò)大訂單儲(chǔ)備規(guī)模，中小廠商則面臨訂單壓力。

• 以中貝通信（603220.SH）為例，公司目前已完成智算中心全國(guó)業(yè)務(wù)布局，在手算力規(guī)模超過(guò)1.5萬(wàn)P。2025年上半年公司智算業(yè)務(wù)收入達(dá)2.97億元，同比增長(zhǎng)498.21%，占同期總營(yíng)收（15.84億元）的18.75%?。
• 還有一類是云計(jì)算與基礎(chǔ)設(shè)施商拓維信息（002261.SZ），具備強(qiáng)大的政企客戶渠道。2025年成功中標(biāo)中國(guó)移動(dòng)PC服務(wù)器集采項(xiàng)目及2024-2025年度新型智算中心建設(shè)，服務(wù)超1500家政企客戶；并與華為昇騰芯片等產(chǎn)品深度合作。
• 第三類通信及數(shù)字運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型算力：潤(rùn)建股份（002929.SZ）已和阿里云、百度智能云深度合作，主要覆蓋廣西、廣東等區(qū)域。2025年上半年算力網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)53%。
• 第四類即純跨界公司：即海南華鐵、飛利信、蓮花控股等，頻頻發(fā)生億元大單終止情況，訂單終止原因主要包括英偉達(dá)服務(wù)器供貨問(wèn)題、現(xiàn)金流緊張問(wèn)題等。

張孝榮認(rèn)為，海南華鐵類似跨界進(jìn)入算力行業(yè)的上市公司，高度依賴于能否獲得穩(wěn)定的大型客戶訂單（如頭部互聯(lián)網(wǎng)公司）以及其算力集群的實(shí)際運(yùn)營(yíng)效率。若行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，或公司因技術(shù)、運(yùn)維能力不足導(dǎo)致設(shè)備上架率、利用率偏低，實(shí)際毛利率很可能低于預(yù)期。此外，公司較高的資產(chǎn)負(fù)債率帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力，也會(huì)持續(xù)侵蝕利潤(rùn)。