界面新聞記者 | 楊志錦

界面新聞編輯 | 王姝

10月15日，央行發(fā)布的2025年前三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告顯示，9月末廣義貨幣(M2)余額335.38萬億元，同比增長8.4%，狹義貨幣(M1)余額113.15萬億元，同比增長7.2%。

值得注意的是，M1增速持續(xù)回升，創(chuàng)55個月（2021年3月以來）新高，M2-M1“剪刀差”也收窄至1.2個百分點(diǎn)。在市場上，M1增速與股市表現(xiàn)正相關(guān)，因此被市場視為重要的前瞻性指標(biāo)，受到高度關(guān)注。

界面新聞記者采訪了解到，M1增速回升既有低基數(shù)的原因，也有清欠、地方債置換帶來企業(yè)活期存款增加的因素。M1增長通常意味著活期存款增加，這直接反映了微觀主體尤其是企業(yè)支付和投資意愿的增強(qiáng)，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力提升的信號。不過隨著基數(shù)效應(yīng)的衰退，后續(xù)M1增速可能回落。

受政府債發(fā)行前置影響，社融增速在今年7月見頂后回落，9月同比增長8.7%，后續(xù)仍可能回落。不過社融增速和M2增速仍高于名義GDP增速，顯示金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度較大。

企業(yè)存款有所活化

中國的貨幣供應(yīng)量按流動性由強(qiáng)到弱分為M0、M1、M2三個層次。其中M0指流通中的現(xiàn)金，流動性最強(qiáng)；M1在M0的基礎(chǔ)上，加上企業(yè)、單位及個人活期存款，反映了現(xiàn)實(shí)的購買力；M2在M1的基礎(chǔ)上，再加上各類定期存款，涵蓋了所有可能成為購買力的貨幣存量。

其中M2作為重要的宏觀調(diào)控指標(biāo)寫入政府工作報告，但市場更為關(guān)注M1。2021年后，房地產(chǎn)市場調(diào)整阻斷了資金由居民儲蓄（主要計入M2）向企業(yè)活期存款（主要計入M1）的傳導(dǎo)路徑，導(dǎo)致M1增速持續(xù)回落，M2-M1剪刀差持續(xù)擴(kuò)大。

不過今年4月份以來，M1增速開始快速回升，由4月份的1.5%回升至9月份的7.2%。M1增速持續(xù)上行，也帶動M2-M1剪刀差繼續(xù)收斂至1.2%。

“在一年內(nèi)，M1增速實(shí)現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正的V型反彈。作為衡量金融活化程度與經(jīng)濟(jì)活力的關(guān)鍵指標(biāo)，M1同比增速與股市市盈率的走勢呈現(xiàn)出高度同步的正相關(guān)性。因此，M1增速的顯著提升通常預(yù)示著股市表現(xiàn)趨于樂觀?！北本┠彻蓟鸷暧^研究員對界面新聞記者表示。

界面新聞記者采訪了解到，低基數(shù)是本輪M1增速回升的重要原因——受“手工補(bǔ)息”整改影響，去年5-9月M1負(fù)增長，其中去年9月負(fù)增長3.3%，負(fù)增長的程度最深。

“除低基數(shù)外，非金融企業(yè)活期存款回升態(tài)勢依然明確，為本輪M1增速的回暖奠定堅實(shí)基礎(chǔ)?！鼻笆霰本┕蓟鸷暧^研究員對界面新聞記者表示。

從企業(yè)、居民活期存款占比來看，居民部門的活期存款占比仍在持續(xù)下降。這表明，盡管居民活期存款絕對值有所增加，但其增速遠(yuǎn)不及定期存款，反映出居民儲蓄意愿強(qiáng)烈、資金呈現(xiàn)顯著的定期化趨勢。

不過企業(yè)活期存款占比則有所上行。界面新聞記者根據(jù)同花順ifind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，今年5-9月企業(yè)活期存款占比為26.5%左右，相比去年二、三季度小幅上升了1個百分點(diǎn)左右。

其原因可能有兩個：一是地方債置換。去年四季度至今4萬億置換債發(fā)行后在融資平臺賬戶短暫沉淀，形成企業(yè)活期存款；二是近期金融財政多舉措清理拖欠款，企業(yè)賬戶上活期存款有所增加。

界面新聞根據(jù)各地預(yù)算調(diào)整報告整理發(fā)現(xiàn)，目前10省份用于償還拖欠款的專項債額度接近2000億元，全國總額度預(yù)計將高于這一規(guī)模。此外，一些融資平臺、國有企業(yè)等還通過貸款償還拖欠款。

“近期M1增速上升較快，M2和M1增速‘剪刀差’顯著收窄，主要受上年同期M1基數(shù)下沉，以及隱債置換導(dǎo)致城投平臺企業(yè)活期存款增加推動，并不代表房地產(chǎn)市場明顯回暖，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)、投資活躍度也有待進(jìn)一步提升?！睎|方金誠首席宏觀分析師王青對界面新聞記者表示，“伴隨上年低基數(shù)效應(yīng)逐步消退，9月很可能是本輪M1增速最高點(diǎn)?！?/span>

央行數(shù)據(jù)顯示，去年10月、11月M1增速分別為-2.3%、-0.7%，去年12月由負(fù)轉(zhuǎn)正為1.2%。

社融增速趨于回落

值得注意的是，央行此次發(fā)布的報告將金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告、社會融資規(guī)模存量統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告、社會融資規(guī)模增量統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告合并為一篇金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告。不過，此次調(diào)整僅是將原有三篇數(shù)據(jù)報告進(jìn)行合并，未對內(nèi)容進(jìn)行刪減。

社融方面，央行數(shù)據(jù)顯示，2025年9月末社會融資規(guī)模存量為437.08萬億元，同比增長8.7%，相比年內(nèi)高點(diǎn)（7月）回落0.2個百分點(diǎn)。

“2023年以來，政府債券成為社融的主要拉動項，因此搞明白政府債的節(jié)奏，就能明白社融的走勢。”前述北京公募基金宏觀研究員對界面新聞記者表示。

具體來看，9月社融增速回落主要由于政府債同比少增帶動。9月以來，政府債供給節(jié)奏邊際放緩，當(dāng)月政府債融資1.19萬億元，同比、環(huán)比分別減少3471億元、1786億元，對社融增長貢獻(xiàn)有所下降，但仍為信用擴(kuò)張的主要支撐力量。

界面新聞記者根據(jù)同花順ifnd統(tǒng)計顯示，截至9月末，政府債發(fā)行規(guī)模已達(dá)11.74萬億，完成了全年總額度的84.7%，其中地方置換債、特別國債發(fā)行接近尾聲。

按照年初預(yù)定額度，四季度政府債剩余額度為2.12萬億，月均供給壓力約0.7萬億，相比前三季度月均1.3萬億的供給壓力明顯下降。這一供給水平也將低于去年四季度：去年10月-12月政府債凈融資規(guī)模分別為1.05萬億、1.31萬億、1.76萬億。

王青對界面新聞記者表示，9月末社融存量增速為8.7%，較上月末放緩0.1個百分點(diǎn)，但繼續(xù)明顯高于名義GDP增速，體現(xiàn)了適度寬松的貨幣政策取向。四季度新增貸款有望恢復(fù)同比多增，全年新增社融也將實(shí)現(xiàn)較大規(guī)模的同比多增。

“結(jié)合年內(nèi)發(fā)行進(jìn)度，四季度政府債發(fā)行將延續(xù)放緩，社融增速將在高位小幅回落。但如果四季度提前下達(dá)部分明年新增地方政府債務(wù)限額，靠前使用化債額度，則會對社融形成進(jìn)一步支撐?！泵裆y行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬?qū)缑嫘侣動浾弑硎尽?/span>