10月14日和15日，亞太藥業(yè)(002370.SZ)連續(xù)漲停，市場(chǎng)對(duì)這家公司控股權(quán)變更與定增方案高度關(guān)注。

亞太藥業(yè)控股股東富邦集團(tuán)正計(jì)劃將所持14.62%股份作價(jià)8.26元/股協(xié)議轉(zhuǎn)讓予星浩控股等受讓方，該價(jià)格較停牌前收盤價(jià)溢價(jià)約45.68%。同時(shí)，新實(shí)控人計(jì)劃認(rèn)購公司定增股份募集不超過7億元，發(fā)行價(jià)為5.11元/股，較停牌前股價(jià)折讓近一成。

溢價(jià)轉(zhuǎn)讓與折價(jià)增發(fā)同時(shí)推進(jìn)，這對(duì)亞太藥業(yè)是“好事”嗎？

懸念一：研發(fā)項(xiàng)目前景不明朗

根據(jù)亞太藥業(yè)發(fā)布的《向特定對(duì)象發(fā)行股票預(yù)案》，公司擬向浙江星浩控股定向增發(fā)不超過1.3699億股（占發(fā)行前總股本18.37%），發(fā)行價(jià)5.11元/股，募集資金總額上限7億元，募資凈額將全部用于新藥研發(fā)項(xiàng)目。

亞太藥業(yè)稱，“新藥研發(fā)項(xiàng)目”計(jì)劃總投資約11.53億元，其中7億元由本次募資出資。發(fā)行對(duì)象星浩控股（公司新實(shí)控人控制的投資主體）以現(xiàn)金認(rèn)購，認(rèn)購股份自發(fā)行結(jié)束之日起鎖定18個(gè)月不得轉(zhuǎn)讓。發(fā)行完成后公司總股本和凈資產(chǎn)規(guī)模將顯著增加，資產(chǎn)負(fù)債率下降，有望優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

界面新聞?dòng)浾攉@知，上述定增募投的“新藥研發(fā)項(xiàng)目”涵蓋溶瘤病毒藥物研發(fā)平臺(tái)、長(zhǎng)效和復(fù)雜制劑研發(fā)平臺(tái)等前沿領(lǐng)域，涉及雙矛Ⅰ型/Ⅲ型FIC抗腫瘤生物藥、利培酮微球等多條創(chuàng)新藥管線。但醫(yī)藥研發(fā)環(huán)節(jié)較多，周期漫長(zhǎng)且投入巨大，具有高投入高風(fēng)險(xiǎn)屬性。

事實(shí)上，亞太藥業(yè)曾于2016年并購上海新高峰生物醫(yī)藥有限公司以拓展生物藥板塊，但該子公司2016–2018年虛增收入逾4億元、虛增利潤(rùn)近2億元，最終導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)巨虧并被監(jiān)管處罰。

亞太藥業(yè)亦坦陳，若部分品種未能通過新藥注冊(cè)審批，或即便上市后缺乏市場(chǎng)認(rèn)可，前期研發(fā)投入的回收和經(jīng)濟(jì)效益的實(shí)現(xiàn)將受到影響。這意味著定增所籌7億元何時(shí)轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)出存在不小不確定性，創(chuàng)新項(xiàng)目的兌現(xiàn)難度不容低估。

此外，創(chuàng)新藥從研發(fā)到上市往往需要數(shù)年時(shí)間且失敗率高，在這一投入周期內(nèi)公司盈利狀況難有顯著改善，這意味著7億元募資短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)化為報(bào)表業(yè)績(jī)。

懸念二：業(yè)績(jī)承諾能否兌現(xiàn)？

業(yè)績(jī)層面，轉(zhuǎn)讓方富邦集團(tuán)向受讓方承諾，2025年度亞太藥業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不低于3.6億元，應(yīng)收賬款余額不高于1.4億元，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)虧損不超過7000萬元。

這一系列對(duì)賭式條款在一定程度上反映出交易各方對(duì)亞太藥業(yè)未來業(yè)績(jī)的不安與約束。

2025年上半年，亞太藥業(yè)營(yíng)業(yè)收入1.52億元，同比下降31.48%；歸母凈利潤(rùn)1.05億元，同比增長(zhǎng)1820.97%，主要是由于上半年公司出售全資子公司紹興興亞藥業(yè)100%股權(quán)，利潤(rùn)總額增加1.49億元。扣除非經(jīng)常性損益后，公司上半年凈虧損4886.22萬元。

定增完成后，亞太藥業(yè)總股本將擴(kuò)大約18%，每股收益和凈資產(chǎn)收益率短期內(nèi)存在進(jìn)一步被攤薄的風(fēng)險(xiǎn)。引入戰(zhàn)略股東增資雖可緩解財(cái)務(wù)壓力，卻難以立竿見影改善盈利。由此可見，公司主營(yíng)造血能力依然有限。在定增資金投入新藥研發(fā)后，短期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用攀升反而可能加大全年虧損壓力。

對(duì)于中小股東而言，新股發(fā)行在提升公司資本實(shí)力的同時(shí)，也稀釋了每股權(quán)益并延后了盈利拐點(diǎn)。此外，若新藥項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期，公司未來可能仍需持續(xù)融資投入研發(fā)，股東權(quán)益或?qū)⑦M(jìn)一步被攤薄?！翱貦?quán)溢價(jià)”預(yù)期或需更長(zhǎng)時(shí)間檢驗(yàn)。

懸念三：新控股方實(shí)力如何？

在入主亞太藥業(yè)三年多后，寧波富邦控股集團(tuán)選擇高溢價(jià)套現(xiàn)離場(chǎng)。公告顯示，本次富邦集團(tuán)及旗下漢貴投資擬將持有的亞太藥業(yè)14.62%股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓，交易總價(jià)約9億元。

接盤方星浩控股及星宸投資為新設(shè)立的投資主體：星浩控股成立于2025年7月3日，注冊(cè)資本5.01億元（其中4.5億元于9月29日完成增資）；星宸投資成立于2025年9月28日。

星浩控股實(shí)際控制人為邱中勛，旗下運(yùn)營(yíng)有醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)“藥兜科技”等企業(yè)，2024年平臺(tái)交易規(guī)模突破650億元、年度營(yíng)收超過60億元。交易完成后，亞太藥業(yè)控股股東將變更為星浩控股，實(shí)際控制人變更為邱中勛。

醫(yī)藥研究員陳星對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，新舊控股方交接蘊(yùn)含明顯的戰(zhàn)略意圖差異：富邦集團(tuán)作為一家涉足五金、化工等領(lǐng)域的綜合性企業(yè)，并未對(duì)亞太藥業(yè)主業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性重組，僅維持基本經(jīng)營(yíng)；而星浩控股背靠醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)資源，斥資9億元取得控制權(quán)的同時(shí)愿意投入真金白銀支持公司創(chuàng)新項(xiàng)目，顯示出更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)協(xié)同訴求和轉(zhuǎn)型決心。

職業(yè)投資人徐諾亦指出，此次控制權(quán)變更不僅關(guān)乎股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，更標(biāo)志著公司發(fā)展戰(zhàn)略的重大轉(zhuǎn)型。

此外，富邦集團(tuán)入主亞太藥業(yè)后由宋漢平、傅才等四名管理層組成實(shí)控團(tuán)隊(duì)，共持股約14.62%?！?022年富邦系入主后，公司治理結(jié)構(gòu)曾呈現(xiàn)“管理團(tuán)隊(duì)集體掌控”的過渡特點(diǎn)，缺乏單一股東的強(qiáng)勢(shì)主導(dǎo)，當(dāng)時(shí)公司重大決策推進(jìn)相對(duì)保守——彼時(shí)富邦集團(tuán)及其全資子公司合計(jì)僅持14.62%股權(quán)，宋漢平、傅才等原管理層與新股東共同組成實(shí)控團(tuán)隊(duì)”，徐諾分析稱。

這種股權(quán)分散背景下，戰(zhàn)略調(diào)整幅度受限，富邦時(shí)代公司始終未能扭轉(zhuǎn)虧損局面，2019–2024年扣非凈利累計(jì)虧損逾25億元。相較而言，2025年星浩控股接盤后迅即通過定增方案將持股提升至約22.38%，并由星宸投資將所持4842萬股表決權(quán)全部委托給星浩控股，實(shí)現(xiàn)實(shí)際控制權(quán)的高度集中。

此舉體現(xiàn)了新實(shí)控人對(duì)亞太藥業(yè)發(fā)展的信心與支持，有利于鞏固控制權(quán)、增強(qiáng)資本實(shí)力，保障公司未來穩(wěn)健發(fā)展。治理效應(yīng)方面，“一股獨(dú)大”的格局將在決策層面提高效率，使公司有望快速推動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；但同時(shí)中小股東的表決影響力進(jìn)一步減弱，公司經(jīng)營(yíng)成敗在更大程度上取決于單一大股東的產(chǎn)業(yè)判斷與履約能力。

懸念四：業(yè)務(wù)如何調(diào)整？

亞太藥業(yè)多年來主營(yíng)業(yè)務(wù)高度依賴化學(xué)仿制藥制造。

2025年上半年，公司醫(yī)藥制造業(yè)收入占比高達(dá)99.33%，其余業(yè)務(wù)（貿(mào)易等）占比不足0.7%。抗生素制劑（如阿莫西林克拉維酸鉀系列）和非抗生素制劑（胃腸道用藥、抗病毒藥、心血管藥等）構(gòu)成了公司產(chǎn)品線主體。

然而，在醫(yī)改政策特別是帶量采購常態(tài)化推進(jìn)下，傳統(tǒng)仿制藥企業(yè)利潤(rùn)空間被不斷壓縮，行業(yè)面臨前所未有的轉(zhuǎn)型壓力。亞太藥業(yè)此次募資投向創(chuàng)新藥領(lǐng)域，實(shí)際上是謀求從低增長(zhǎng)的仿制藥業(yè)務(wù)邁向高附加值的創(chuàng)新藥賽道。

“公司計(jì)劃通過‘仿創(chuàng)結(jié)合’的漸進(jìn)式路徑，在確保短期業(yè)績(jī)穩(wěn)定的同時(shí)，為長(zhǎng)期發(fā)展蓄力”，陳星分析指出。定增募集的7億元將重點(diǎn)投向溶瘤病毒、長(zhǎng)效制劑等創(chuàng)新研發(fā)平臺(tái)，顯示管理層試圖抓住醫(yī)藥市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)從仿制向創(chuàng)新的戰(zhàn)略升級(jí)。

盡管方向轉(zhuǎn)型可期，但亞太藥業(yè)現(xiàn)有資源與募投項(xiàng)目的匹配度仍存疑問。一方面，公司過去研發(fā)投入主要集中于仿制藥改良和一致性評(píng)價(jià)，在一類新藥開發(fā)領(lǐng)域幾無成功研發(fā)創(chuàng)新藥的經(jīng)驗(yàn)，相關(guān)專業(yè)人才和技術(shù)儲(chǔ)備需要從零起步；另一方面，本次募投涉及的多個(gè)創(chuàng)新藥品種技術(shù)前沿、研發(fā)周期長(zhǎng)，短期難以對(duì)公司營(yíng)收形成支撐。

以溶瘤病毒藥物為例，國(guó)內(nèi)尚處于臨床探索階段，后續(xù)研發(fā)投入可能遠(yuǎn)超7億元募資規(guī)模。若無外部合作引進(jìn)和持續(xù)資金支持，公司單憑自身積累推進(jìn)上述管線將面臨較大挑戰(zhàn)。這種主營(yíng)能力與募資用途之間的落差，放大了投資者對(duì)項(xiàng)目實(shí)際產(chǎn)出的疑慮。

懸念五：估值嚴(yán)重背離如何解？

目前二級(jí)市場(chǎng)對(duì)亞太藥業(yè)的估值已明顯背離其現(xiàn)有盈利水平。截至10月13日停牌前，公司股價(jià)報(bào)收5.67元，對(duì)應(yīng)總市值約42億元，市凈率達(dá)4.12倍。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019–2024年公司扣非凈利潤(rùn)連續(xù)六年累計(jì)虧損超過25億元。即使剔除巨額商譽(yù)減值的2019年，公司近四年扣非凈利潤(rùn)年均虧損亦達(dá)數(shù)億元。2025年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入約1.52億元，同比下滑31.48%；扣非后凈虧損約0.49億元?？梢哉f，亞太藥業(yè)目前的實(shí)際盈利能力與其市值之間存在明顯錯(cuò)位。

對(duì)于投資者而言，亞太藥業(yè)的投資邏輯正從“價(jià)值”轉(zhuǎn)向“預(yù)期”，潛藏結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)：一方面，公司原有仿制藥業(yè)務(wù)在醫(yī)保控費(fèi)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)下盈利前景趨弱，短期內(nèi)難以提供穩(wěn)健現(xiàn)金流；另一方面，新實(shí)控人高溢價(jià)接盤所隱含的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，有賴于數(shù)年后的創(chuàng)新藥成果兌現(xiàn)，而研發(fā)過程中的不確定性極高。

如果公司2025–2026年未能按照對(duì)賭要求改善財(cái)務(wù)指標(biāo)，或募投新藥項(xiàng)目未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，當(dāng)前偏高估值將難以持續(xù)支撐。

未來能對(duì)亞太藥業(yè)市值形成有效支撐的因素有兩方面：其一，2025年富邦集團(tuán)所承諾的業(yè)績(jī)目標(biāo)能否如期達(dá)標(biāo)，包括主營(yíng)收入3.6億元和凈利潤(rùn)不低于-0.7億元等指標(biāo)的兌現(xiàn)情況；其二，此次募投的重點(diǎn)新藥項(xiàng)目在未來1–2年的研發(fā)進(jìn)展，如核心品種是否順利推進(jìn)臨床試驗(yàn)甚至取得審評(píng)突破。