界面新聞?dòng)浾?| 郭凈凈
10月19日，北京鞍石生物科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“鞍石生物”）科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)狀態(tài)已變成“已問詢”。自9月26日獲上交所受理其科創(chuàng)板上市申請(qǐng)后，鞍石生物的IPO之路進(jìn)入快節(jié)奏。
鞍石生物此次擬公開發(fā)行股票不超7600.43萬(wàn)股（行使超額配售選擇權(quán)之前），擬投入募集資金24.5億元，其中19.5億元用于新藥研發(fā)項(xiàng)目、5億元用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，鞍石生物2022年至2024年及2025年前3月（報(bào)告期內(nèi)），分別實(shí)現(xiàn)收入0元、1295.8萬(wàn)元、7165.62萬(wàn)元及6404.25萬(wàn)元，同期虧損額分別是1.64億元、2.83億元、4.79億元及9165.29萬(wàn)元。
作為未盈利的腫瘤創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，鞍石生物選擇了科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)。“自今年6月份重啟科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)以來(lái)，未盈利醫(yī)藥企業(yè)的確迎來(lái)了上市融資的窗口期?！庇嗅t(yī)療投資機(jī)構(gòu)人士對(duì)界面新聞表示。
據(jù)界面新聞統(tǒng)計(jì)，自2019年科創(chuàng)板開板以來(lái)，共有20家醫(yī)藥生物企業(yè)采用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)上市（占科創(chuàng)板家數(shù)的3.4%），其中已有19家實(shí)現(xiàn)核心產(chǎn)品上市。江海證券認(rèn)為，重啟科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)，將有效解決研發(fā)早期至商業(yè)化階段的融資斷檔問題，通過(guò)分層設(shè)計(jì)平衡創(chuàng)新支持與投資者保護(hù)。
“重啟并不等于‘放松’。”北京交通大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系教師于耀對(duì)界面新聞?dòng)浾咧赋?，監(jiān)管明確第五套回歸、并把專業(yè)投資者適配與持續(xù)信息披露一起強(qiáng)化；對(duì)生物醫(yī)藥，硬性門檻仍是預(yù)計(jì)市值≥40億元，且至少一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展II期臨床，只是把考核重心從盈利能力切換到研發(fā)階段性成果與可驗(yàn)證的技術(shù)路線，本質(zhì)是“包容+約束”?！耙虼?，能否上市取決于企業(yè)的核心技術(shù)質(zhì)量?！?/p>
研發(fā)能力如何？
鞍石生物是一家邁入商業(yè)化階段的創(chuàng)新生物醫(yī)藥企業(yè)，專注于腫瘤等存在重要未滿足臨床需求的疾病領(lǐng)域。
截至報(bào)告期末，公司擁有30項(xiàng)已授權(quán)發(fā)明專利，包括9項(xiàng)境內(nèi)發(fā)明專利與21項(xiàng)境外發(fā)明專利，共有28項(xiàng)在申請(qǐng)發(fā)明專利。
鞍石生物稱，其“已建立一支富有技術(shù)實(shí)力與行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才團(tuán)隊(duì)，在創(chuàng)新藥物研究、開發(fā)以及產(chǎn)業(yè)化的各個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)均擁有相應(yīng)的人才儲(chǔ)備”。當(dāng)前公司已構(gòu)建“化合物設(shè)計(jì)和優(yōu)化技術(shù)”、與“臨床轉(zhuǎn)化技術(shù)”兩大核心技術(shù)平臺(tái)，其中自主研發(fā)了安達(dá)艾替尼、ANS01、ANS02等具有重要臨床價(jià)值的創(chuàng)新藥物分子。
截至招股書簽署日，該公司僅有一款主要產(chǎn)品萬(wàn)比銳?（伯瑞替尼）在國(guó)內(nèi)獲批上市且尚處于商業(yè)化早期階段，其他產(chǎn)品尚處于上市申請(qǐng)或在研階段。
鞍石生物管理團(tuán)隊(duì)于2012年創(chuàng)業(yè)，經(jīng)過(guò)近11年研發(fā)后獲得首個(gè)商業(yè)化產(chǎn)品。2023年11月，伯瑞替尼在國(guó)內(nèi)首次獲批上市，這是我國(guó)唯一已經(jīng)獲批非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）及腦膠質(zhì)瘤三個(gè)適應(yīng)癥的間質(zhì)-上皮轉(zhuǎn)化因子(MET)抑制劑。
在我國(guó)最常見的惡性腫瘤——肺癌病例中，約85%是非小細(xì)胞肺癌。國(guó)家癌癥中心2024年披露數(shù)據(jù)顯示，2022年我國(guó)肺癌新發(fā)病例106.06萬(wàn)人，占全部惡性腫瘤新發(fā)人數(shù)的22.0%。另?yè)?jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，約10%患者在初診時(shí)即存在腫瘤腦轉(zhuǎn)移，26%-53%患者在病程中會(huì)進(jìn)展為腫瘤腦轉(zhuǎn)移。2024年4月，伯瑞替尼是全球首款且目前唯一獲批用于治療膠質(zhì)母細(xì)胞瘤的小分子靶向療法。
不過(guò)，界面新聞從鞍石生物招股書看到，作為其第一個(gè)也是至今唯一的商業(yè)化產(chǎn)品，伯瑞替尼的分子結(jié)構(gòu)由外部引進(jìn)而來(lái)。
據(jù)介紹，2012年，北京浦潤(rùn)奧（鞍石生物子公司，伯瑞替尼研發(fā)主體公司）與醫(yī)藥研發(fā)外包公司（CRO）中美冠科簽訂合同，中美冠科完成伯瑞替尼候選化合物的藥物發(fā)現(xiàn)工作。北京浦潤(rùn)奧為此支付了合計(jì)5090萬(wàn)元合作研發(fā)及許可費(fèi)用。
2016年，北京浦潤(rùn)奧又與北京市神經(jīng)外科研究所（簡(jiǎn)稱“北京神外所”）合作。北京神外所負(fù)責(zé)伯瑞替尼腦膠質(zhì)瘤適應(yīng)癥開發(fā)的臨床前體內(nèi)外藥效實(shí)驗(yàn)、血腦屏障透過(guò)性研究，參與臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)、配合臨床試驗(yàn)執(zhí)行，提供技術(shù)支持以及為新藥上市申請(qǐng)?zhí)峁┓桥R床試驗(yàn)報(bào)告。鞍石生物已向北京神外所支付銷售分成46.88萬(wàn)元，并基于伯瑞替尼銷售收入較低比例的銷售分成（自2025年起），直至伯瑞替尼腦膠質(zhì)瘤適應(yīng)癥的境內(nèi)專利權(quán)屆滿。
有醫(yī)藥企業(yè)人士對(duì)界面新聞表示，醫(yī)藥行業(yè)分工很細(xì)，醫(yī)藥研發(fā)公司大多資源、能力和規(guī)模有限，因此大多選擇利用外部力量來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)。不過(guò)，也有制藥企業(yè)人士對(duì)界面新聞指出，為了快速補(bǔ)充管線，大的跨國(guó)醫(yī)藥企業(yè)大多這么做，“但是，如果小的醫(yī)藥研發(fā)公司一直采取這種模式，可能研發(fā)能力就一般了”。
“以價(jià)換量”
灼識(shí)咨詢報(bào)告顯示，2024年中國(guó)間質(zhì)上皮轉(zhuǎn)化因子—酪氨酸激酶抑制劑（MET-TKI）藥物的市場(chǎng)規(guī)模約6億元，預(yù)計(jì)將以40.8%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增至2035年的272億元；2024年中國(guó)表皮生長(zhǎng)因子受體酪氨酸激酶抑制劑（EGFR-TKI）藥物的市場(chǎng)規(guī)模為161億元，預(yù)計(jì)將以7.5%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增至2035年的358億元。
當(dāng)前，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈且變化迅速。截至2025年7月末，國(guó)內(nèi)共有五款MET-TKI藥物獲批上市，除鞍石生物的伯瑞替尼外，其余四款MET-TKI藥物（即賽沃替尼、谷美替尼、特泊替尼、卡馬替尼）均僅獲批用于治療非小細(xì)胞肺癌。
鞍石生物主要產(chǎn)品伯瑞替尼在部分治療領(lǐng)域已有同類競(jìng)品上市并被納入國(guó)家醫(yī)保目錄，尚有多個(gè)處于臨床研究乃至后期臨床階段的候選同類藥物?！霸摰雀?jìng)品與公司在批準(zhǔn)時(shí)間、適應(yīng)癥覆蓋、療效及安全性、供應(yīng)成本、產(chǎn)品價(jià)格等方面存在直接競(jìng)爭(zhēng)?！痹摴颈硎尽?/p>
招股書顯示，2023年11月上市后，萬(wàn)比銳?（伯瑞替尼）產(chǎn)量0.56萬(wàn)盒，當(dāng)年賣出0.08萬(wàn)盒，產(chǎn)銷比14.29%；2024年該產(chǎn)品年產(chǎn)量2.1萬(wàn)盒、銷量0.54萬(wàn)盒，產(chǎn)銷比25.71%。
2025年一季度，萬(wàn)比銳?的銷量就達(dá)0.95萬(wàn)盒，是2023年、2024年銷量總和的1.5倍；并實(shí)現(xiàn)銷售收入同比增長(zhǎng)超過(guò)300%。
界面新聞獲悉，2024年11月，鞍石生物的伯瑞替尼用于治療METex14跳躍突變非小細(xì)胞肺癌與ZM融合基因陽(yáng)性腦膠質(zhì)瘤兩項(xiàng)適應(yīng)癥已納入國(guó)家醫(yī)保目錄，并自2025年1月1日起正式執(zhí)行醫(yī)保談判價(jià)格。
鞍石生物很快收到了“以價(jià)換量”市場(chǎng)策略所帶來(lái)的另一重影響。萬(wàn)比銳?銷量大增的同時(shí)，其產(chǎn)品單價(jià)從醫(yī)保前的每盒1.72萬(wàn)元、1.33萬(wàn)元大幅下調(diào)至0.67萬(wàn)元，降幅61.05%。
這直接影響到其盈利能力。2023年、2024年及2025年一季度，公司毛利率從84.93%、84.65%走低至80.28%，而可比公司的平均毛利率分別是91.92%、93.18%、92.81%。
除了納入醫(yī)保后產(chǎn)品降價(jià)原因外，鞍石生物稱，萬(wàn)比銳?產(chǎn)品上市時(shí)間較短，仍處于商業(yè)化早期，產(chǎn)銷量尚處于爬坡階段，CDMO委外加工費(fèi)較高，使得產(chǎn)品單位成本相對(duì)較高。
于耀對(duì)界面新聞?dòng)浾咧赋?，伯瑞替尼有機(jī)會(huì)在細(xì)分賽道取得先發(fā)或差異化優(yōu)勢(shì)，但其商業(yè)化成功高度依賴于放量速度、成本控制、回款效率與后續(xù)產(chǎn)品管線兌現(xiàn)。
虧損繼續(xù)擴(kuò)大
在萬(wàn)比銳?實(shí)現(xiàn)商業(yè)化變現(xiàn)后，鞍石生物于2023年開始收入增長(zhǎng)的同時(shí)，其虧損額繼續(xù)擴(kuò)大。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年及2025年前3月（報(bào)告期內(nèi)），鞍石生物實(shí)現(xiàn)收入0元、1295.8萬(wàn)元、7165.62萬(wàn)元及6404.25萬(wàn)元，同期虧損額分別是1.64億元、2.83億元、4.79億元及9165.29萬(wàn)元，2023年、2024年虧損同比增幅分別是72.56%、69.26%。報(bào)告期內(nèi)，公司所確認(rèn)的股份支付費(fèi)用分別為0元、1212.44萬(wàn)元、10457.48萬(wàn)元及3069.02萬(wàn)元。
截至報(bào)告期末，鞍石生物尚未盈利且合并報(bào)表層面的累計(jì)未彌補(bǔ)虧損為7.82億元。公司表示，其已上市產(chǎn)品的銷售收入尚不能覆蓋各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)性支出，未來(lái)一定期間內(nèi)存在無(wú)法盈利進(jìn)而無(wú)法進(jìn)行現(xiàn)金分紅的風(fēng)險(xiǎn)。
“預(yù)計(jì)未來(lái)在創(chuàng)新藥物的臨床前研究、臨床開發(fā)、監(jiān)管審批以及市場(chǎng)推廣等方面仍需維持較大規(guī)模的資金投入，無(wú)法保證在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利，且未盈利狀態(tài)可能在本次發(fā)行上市后繼續(xù)存在且累計(jì)未彌補(bǔ)虧損可能繼續(xù)擴(kuò)大?！卑笆锓Q。
報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1.45億元、1.84億元、3.26億元及7664.72萬(wàn)元，2023年、2024年及2025年前3月研發(fā)投入占當(dāng)期營(yíng)收比例分別是1418.89%、455.18%、119.68%；同期，公司銷售費(fèi)用分別是361.45萬(wàn)元、4541.37萬(wàn)元、1.02億元、3526.38萬(wàn)元，2023年、2024年及2025年前3月銷售費(fèi)用占當(dāng)期營(yíng)收比例分別是350.47%、141.74%、55.06%。
于耀對(duì)界面新聞?dòng)浾咧赋觯N售費(fèi)用率超過(guò)營(yíng)收100%的現(xiàn)象在醫(yī)藥行業(yè)中極為異常，這意味著企業(yè)采用了重學(xué)術(shù)推廣+較寬信用政策的策略，短期利于鋪量，但現(xiàn)金轉(zhuǎn)化效率偏弱、壞賬與渠道占款風(fēng)險(xiǎn)上升，容易形成“增收不增現(xiàn)”。
這也進(jìn)一步加重了鞍石生物的資金壓力。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1.66億元、-2.94億元、-3.56億元及-7426.47萬(wàn)元。截至2025年3月31日，公司賬上貨幣資金5.29億元，負(fù)債1.22億元。
“上市成敗與費(fèi)用效率改善將決定現(xiàn)金彈性?！庇谝珜?duì)界面新聞?dòng)浾叻治龇Q，以2024年經(jīng)營(yíng)性凈流出約3.56億元估算，鞍石生物的“現(xiàn)金跑道”大約在一年多；“公司本次擬募資24.5億元，其中5億元補(bǔ)流，顯然就是為了延長(zhǎng)跑道、對(duì)沖商業(yè)化爬坡期的現(xiàn)金缺口”。
超9億商譽(yù)占總資產(chǎn)比例過(guò)半，對(duì)賭協(xié)議惹關(guān)注
2023年9月，作為紅籌架構(gòu)拆除的主要步驟之一，鞍石生物曾自香港鞍石受讓其所持伯瑞替尼開發(fā)主體公司北京浦潤(rùn)奧100%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)合計(jì)為人民幣7.47億元及5299.9955萬(wàn)美元，形成商譽(yù)92702.41萬(wàn)元。截至報(bào)告期末，公司商譽(yù)余額為92702.41萬(wàn)元，占同期總資產(chǎn)的比例為56.64%。
鞍石生物表示，若未來(lái)北京浦潤(rùn)奧自身經(jīng)營(yíng)發(fā)生較大變化，或未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)條件、產(chǎn)業(yè)政策或其他不可抗力等外部因素發(fā)生重大不利變化，可能使公司面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>
另外，界面新聞獲悉，在本次IPO之前，鞍石生物于2021年12月、2023年12月、2024年12月及2025年1月進(jìn)行多輪融資，獲得貝恩資本、春華資本、國(guó)投招商、北京市醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)投資基金、大興產(chǎn)業(yè)基金等超20億元募資。
2025年1月，大興產(chǎn)業(yè)基金、北京醫(yī)藥基金以2.5億元認(rèn)繳鞍石生物新增的2050.9103萬(wàn)元注冊(cè)資本，認(rèn)繳單價(jià)12.19元/注冊(cè)資本，公司投后估值約52.5億元。不過(guò)，3月，NewDayCapital則以4684.4031萬(wàn)元的對(duì)價(jià)向凱輝成長(zhǎng)轉(zhuǎn)讓其所持鞍石生物441.7150萬(wàn)元注冊(cè)資本，轉(zhuǎn)讓價(jià)10.61元/注冊(cè)資本；照此估算，鞍石生物估值約45.67億元。兩個(gè)月時(shí)間鞍石生物的估值下降了近7億元。
多輪融資下來(lái)，鞍石生物股權(quán)較為分散，無(wú)控股股東。截至招股書簽署日，該公司單一第一大股東Bain持股比例為17.04%，公司實(shí)控人石和鵬及其一致行動(dòng)人合計(jì)持股比例為23.81%，其中石和鵬直接持股11.13%。
招股書顯示，截至招股書簽署日，其他單獨(dú)或合并持有公司5%以上股份的股東Bain（持股17.04%）、VivoIX、維梧蘇州及VivoII（VivoIX、維梧蘇州及VivoII三方構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系，合計(jì)持股17.09%）、BFV（持股8.49%）、先進(jìn)制造基金（持股7.72%）、PV（持股7.6%）均已出具不謀求公司控制權(quán)的相關(guān)承諾。
不容忽視的是，鞍石生物及其管理層存在不小的對(duì)賭壓力。
2025年8月，鞍石生物及石和鵬與公司全體股東簽署《北京鞍石生物科技股份有限公司股東協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，約定《B+輪股東協(xié)議》中約定的所有股東特殊權(quán)利（含發(fā)行人實(shí)際控制人對(duì)股東的回購(gòu)義務(wù)），在公司提交首次公開發(fā)行股票并上市申請(qǐng)并被受理之日起自動(dòng)終止，在公司本次上市申請(qǐng)不予受理、核準(zhǔn)、注冊(cè)、審核不予通過(guò)或終止審核，或公司撤回/撤銷上市申請(qǐng)或未在上市申請(qǐng)受理之日起36個(gè)月內(nèi)完成上市時(shí)才可恢復(fù)，投資人有權(quán)自恢復(fù)事件發(fā)生之日或相關(guān)特殊股東權(quán)利觸發(fā)之日起（以兩者孰晚日期為準(zhǔn)）行使相關(guān)權(quán)利。
“若約定期限內(nèi)未完成上市，實(shí)控人可能面臨對(duì)部分股東的回購(gòu)義務(wù)?！庇谝珜?duì)界面新聞?dòng)浾咧赋觯@類情況通常會(huì)把時(shí)間壓力傳導(dǎo)到管理層，邊際上有利于推進(jìn)節(jié)點(diǎn)，但可能誘發(fā)短視投放或渠道沖量，這也是審核問詢監(jiān)管的重點(diǎn)關(guān)注點(diǎn)。