片仔癀（600436.SH）業(yè)績正加速下滑。

最新財報顯示，前三季度片仔癀營業(yè)收入74.42億元，同比減少11.93%；歸屬于上市公司股東的凈利潤21.29億元，同比下滑20.74%。其中第三季度單季收入和凈利潤下滑速度分別是26.28%與28.82%。公司將利潤下滑歸因于“醫(yī)藥制造業(yè)銷售減少、毛利率下降”。

界面新聞記者發(fā)現(xiàn)，在營收和凈利雙降背后，片仔癀盈利能力下滑的隱憂更值得警惕：核心醫(yī)藥制造板塊毛利率較上年同期下滑約7.5個百分點；上游麝香等原料價格高企抬升成本，下游渠道庫存積壓拖累現(xiàn)金回流，前三季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同比減少62%。

內(nèi)外交困，片仔癀企圖參與多只產(chǎn)業(yè)基金進行戰(zhàn)略布局，能否見效？

各項指標均在惡化

目前，片仔癀收入結(jié)構(gòu)仍以醫(yī)藥制造板塊為主。前三季度，公司醫(yī)藥制造業(yè)務實現(xiàn)收入40.16億元，同比下降12.93%，毛利率59.38%，同比下降7.51個百分點；第二大板塊醫(yī)藥流通業(yè)務收入28.87億元，同比下降8.45%，毛利率8.64%，同比下降4.19個百分點；化妝品板塊收入4億元，同比下降23.82%，毛利率61.79%，同比下降1.28個百分點。

經(jīng)營數(shù)據(jù)公告進一步披露了這家公司主營產(chǎn)品線的表現(xiàn)。其中，核心的肝病用藥實現(xiàn)收入38.80億元，同比下滑9.41%，毛利率降至61.11%，同比下滑9.68個百分點；安宮牛黃丸等心腦血管用藥收入9.34億元，同比驟降約六成，毛利率跌至8.57%。

值得注意的是，第三季度處于傳統(tǒng)消費旺季，片仔癀營收與凈利卻不升反降，單季降幅較上半年進一步擴大，表明節(jié)令需求的提振不足以抵消產(chǎn)品動銷放緩和成本壓力。

資金周轉(zhuǎn)指標亦出現(xiàn)惡化。截至2025年9月末，片仔癀存貨余額61.60億元，較年初增加24.02%；應收賬款9.67億元，較年初增加23.05%；而同期合同負債（預收款）從2024年底的2.71億元降至1.83億元，降幅約32%。?

庫存高企疊加回款放緩直接拖累現(xiàn)金流，片仔癀前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入僅4.87億元，同比減少62.53%，與同期21.29億元凈利潤規(guī)模形成倒掛。這樣的指標通常意味著，公司渠道“社會庫存”水平偏高、終端動銷不暢，加劇了營收放緩對現(xiàn)金流的負面影響。

成本高企吞噬利潤

上游原材料漲價正不斷壓縮中藥企業(yè)的利潤空間。片仔癀曾表示，主要藥材如麝香、牛黃、蛇膽的市場價格長期呈上漲趨勢，即便牛黃價格保持平穩(wěn)但水平仍然“居高不下”。

公司近年來通過戰(zhàn)略儲備、參與麝香人工繁育等方式保障原料供應，但原料成本高企對毛利率的侵蝕在短期內(nèi)難以完全轉(zhuǎn)嫁。2025年以來這一趨勢并未緩解，不少中藥上市公司在半年報中出現(xiàn)“營收微降、凈利大幅收縮”的共性，背后原因之一正是關(guān)鍵藥材成本居高不下。

渠道端的滯銷同樣令人擔憂。截至9月末，片仔癀存貨較年初增加約24%，同期合同負債余額下降近三成。庫存積壓不僅占用資金、推升倉儲成本，還可能面臨跌價準備風險。一家券商研報指出，若社會庫存長期維持高位，廠商勢必放緩出貨節(jié)奏，甚至通過降價或促銷手段加快去庫，這將對短期利潤率形成壓力。

此外，核心單品片仔癀丸劑的終端價格波動也影響渠道行為。公開信息顯示，市場上一粒片仔癀丸劑高峰時曾被炒至約1500元，此后公司加大供給平抑價格，到2024年底市價回落至每粒500元左右。價格劇烈波動造成渠道囤貨與拋售反復，部分季度產(chǎn)品銷量和經(jīng)銷利潤率大起大落。在2025年需求趨弱下，這種“高價-去庫存”循環(huán)進一步放大了公司銷量波動的風險。

面對業(yè)績壓力，片仔癀在投入和營銷策略上做出調(diào)整。季報顯示，前三季度公司銷售費用2.97億元，同比下降10.57%；管理費用2.49億元，同比增長9.78%；研發(fā)費用1.80億元，同比增長24.42%。在利潤承壓階段仍保持較高研發(fā)投入，體現(xiàn)出公司對新產(chǎn)品和新適應癥儲備的重視。

醫(yī)藥行業(yè)研究員陳星對界面新聞記者表示，片仔癀盈利下滑的癥結(jié)仍在主業(yè)本身：麝香等上游原料價格高位和渠道銷售放緩等因素，令核心肝病用藥毛利率大幅下滑、庫存攀升超過20%，經(jīng)營現(xiàn)金流銳減。他分析稱，“當務之急還是穩(wěn)住終端價格預期、控制渠道庫存規(guī)模、提高費用投入的產(chǎn)出效率?！?/span>

密集出資“以小搏大”

片仔癀近年通過參與產(chǎn)業(yè)基金積極尋求外延機會。界面新聞記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2023年以來公司已先后參與5支醫(yī)藥大健康方向的股權(quán)投資基金。

2024年8月，片仔癀參與設(shè)立圓山大健康產(chǎn)業(yè)基金（目標規(guī)模10億元）；2025年4月出資招盈慧康基金（目標規(guī)模10億元）；8月出資高鑫潤信基金（目標規(guī)模10億元）；9月出資中金醫(yī)療基金（目標規(guī)模10億元）。

根據(jù)公司公告，每支基金片仔癀均認繳出資2億元，占基金規(guī)模的20%；其余出資方由漳州地方平臺和社會資本組成，基金管理人則分別由招商證券、中信建投證券、中金公司旗下的投資機構(gòu)擔任。

這些基金均定位于醫(yī)藥大健康領(lǐng)域，投資范圍涵蓋中藥、生物制藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務、美妝康養(yǎng)等，并在基金合伙協(xié)議中約定可優(yōu)先投向片仔癀產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)項目或漳州本地的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)落地項目。

這輪基金密集落地背后，是地方產(chǎn)業(yè)政策的推手。漳州市政府發(fā)布的規(guī)劃文件顯示，當?shù)靥岢觥皥A山計劃”，擬通過設(shè)立總規(guī)模50億～60億元的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金群，扶持中醫(yī)藥、醫(yī)療器械、醫(yī)養(yǎng)健康等產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展。

對于片仔癀而言，此類基金更多是一種戰(zhàn)略布局，而非短期利潤驅(qū)動。公司曾明確表示，出資的基金均不納入合并報表，對當年財務狀況和經(jīng)營成果“不構(gòu)成重大影響”。同時，各基金普遍采用分期繳付機制，例如招盈慧康基金首期實繳3億元，后續(xù)當累計投資額達到前期實繳出資的80%～90%時，方才向各LP繼續(xù)征集出資。

基金合同條款顯示，分期出資使片仔癀承諾的總計6億元認繳額不會一次性支付，而將依據(jù)項目進展逐步投入。季報顯示，截至9月末公司貨幣資金余額仍有13.38億元，前三季度經(jīng)營現(xiàn)金凈流入僅4.87億元；半年報顯示，公司在2025年中期實施了8.45億元現(xiàn)金分紅。分期投入緩解了短期資金壓力，但隨著多只基金進入投資期，未來資金調(diào)配的平衡難度也將上升。

一級市場分析師葉子航對界面新聞記者表示，片仔癀以LP身份頻繁出資產(chǎn)業(yè)基金是一種“以小搏大”的輕資產(chǎn)外延打法：用每只2億元的小額出資撬動10億元基金規(guī)模，由專業(yè)投資機構(gòu)負責項目篩選和運作，公司作為LP在投決環(huán)節(jié)保留席位以保障產(chǎn)業(yè)訴求。

“這種模式對公司短期報表幾乎沒有影響，更像是為未來埋下一枚期權(quán)。”葉子航表示，基金周期長且退出與協(xié)同效應存在不確定，如果被投項目無法真正與主業(yè)產(chǎn)生聯(lián)動，那么收益就只停留在財務投資層面。

市場對這一系列基金動作反應平淡。對于片仔癀來說，核心業(yè)務的動銷和毛利修復更重要。