國投電力（600886.SH）正拋出一個(gè)新穎的融資計(jì)劃：用云南紅河300兆瓦光伏電站為底層資產(chǎn)，注冊發(fā)行不超過15.52億元的“權(quán)益型并表類REITs”產(chǎn)品，募資將主要用于償還項(xiàng)目債務(wù)并回籠股權(quán)資金。
國投電力上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤37.95億元，同比微增1.36%；經(jīng)營現(xiàn)金流凈額約140.96億元，同比增長13.01%。表面看，這家公司業(yè)績穩(wěn)健、現(xiàn)金趨增，但其實(shí)債務(wù)負(fù)擔(dān)依舊沉重——資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)63.08%。在清潔能源裝機(jī)占比升至七成的同時(shí)，公司正面臨資本開支高企與杠桿偏重并存的矛盾。
國投電力寄望通過“權(quán)益型REITs”盤活資產(chǎn)減輕債壓，但這一非常規(guī)融資能否真正紓困，抑或只是權(quán)宜之計(jì)？
行業(yè)首開紀(jì)錄
國投電力上述融資計(jì)劃是A股電力企業(yè)中首例嘗試通過“公募基金+ABS”架構(gòu)，將存量發(fā)電資產(chǎn)證券化融資的案例。
該REITs計(jì)劃以上海證券交易所為掛牌場所，產(chǎn)品期限每三年展期，可延長至不超過特許經(jīng)營權(quán)剩余年限及設(shè)備壽命，當(dāng)前約16年。交易結(jié)構(gòu)上，國投電力及其全資子公司擬作為劣后級有限合伙人（B類LP）和普通合伙人（GP）參與，由外部機(jī)構(gòu)出資擔(dān)任優(yōu)先級有限合伙人（A類LP），并通過設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃承接合伙企業(yè)份額。
這意味著，國投電力將底層光伏項(xiàng)目的股權(quán)和未來收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，換取一次性現(xiàn)金流入，同時(shí)仍保留優(yōu)先購買權(quán)和運(yùn)營主導(dǎo)權(quán)。公司強(qiáng)調(diào)，專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置了超額現(xiàn)金流覆蓋、結(jié)構(gòu)化分層和運(yùn)營保障支持等增信安排，以確保優(yōu)先級證券的本息兌付安全。
這一系列設(shè)計(jì)體現(xiàn)出原始權(quán)益人希望在降低自身杠桿的同時(shí)，對資產(chǎn)運(yùn)營和未來增資擴(kuò)募保有控制。該類REITs得名“權(quán)益型并表”，核心在于融資在財(cái)務(wù)上被視作權(quán)益而非負(fù)債，從而保持資產(chǎn)在合并報(bào)表內(nèi)。關(guān)鍵機(jī)制在于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對“無強(qiáng)制支付義務(wù)”的界定。
換言之，只要滿足“不存在不可避免的支付義務(wù)”，這一融資在合并口徑下就不會(huì)形成金融負(fù)債。
國投電力本次方案正是錨定了上述條款，力求在保持紅河光伏資產(chǎn)并表的同時(shí)，將外部出資部分計(jì)入“少數(shù)股東權(quán)益”等權(quán)益類科目，從而達(dá)到表觀降杠桿的效果。公司管理層表示，這將使融資在財(cái)務(wù)報(bào)表上更接近股權(quán)融資，有助于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改善資產(chǎn)負(fù)債率和利息保障倍數(shù)等指標(biāo)。
值得注意的是，實(shí)現(xiàn)并表的前提是合同條款中沒有固定兌付義務(wù)，例如確?；鸱蓊~在停牌或終止上市等極端情況下分紅可以暫停，且產(chǎn)品存續(xù)期可通過擴(kuò)募展期避免固定期限強(qiáng)清。一旦未來?xiàng)l件變化導(dǎo)致該前提不再成立，融資部分就可能轉(zhuǎn)為債務(wù)性質(zhì)，并對合并報(bào)表產(chǎn)生影響。
投行分析師葉子航對界面新聞指出，這類創(chuàng)新融資的成敗取決于發(fā)行時(shí)機(jī)和投資者結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)：若定價(jià)過高或戰(zhàn)配資金不足，募集額可能不及預(yù)期，效果就會(huì)大打折扣?！邦怰EITs可以在財(cái)報(bào)上實(shí)現(xiàn)權(quán)益融資，但其分紅比例高、持續(xù)并表需滿足嚴(yán)格條件，未來擴(kuò)募或治理變更都可能帶來變量”， 葉子航稱。
非常規(guī)融資難治本
作為典型的重資產(chǎn)電力央企，國投電力負(fù)債較高。2025年上半年，公司資產(chǎn)負(fù)債率63.08%，雖較上年末下降0.14個(gè)百分點(diǎn)但仍處于高位。國投電力半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，盡管上半年?duì)I業(yè)收入同比下滑5.18%至256.97億元，但歸母凈利潤達(dá)37.95億元略增1.36%，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額高達(dá)140.96億元，大幅跑贏利潤漲幅。這表明公司主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金獲取能力強(qiáng)，水電、風(fēng)電項(xiàng)目充沛的現(xiàn)金流對沖了一部分盈利波動(dòng)。
然而，這些內(nèi)生現(xiàn)金并未實(shí)質(zhì)降低杠桿率。截至6月末，國投電力總負(fù)債1988.48億元，較期初增加113.85億元。值得注意的是，2025年2月，國投電力剛完成向特定對象非公開發(fā)行A股，募集資金凈額69.98億元全部到賬。
該筆定增資金已計(jì)入凈資產(chǎn)。受此提振，國投電力上半年末歸屬股東凈資產(chǎn)增至692.83億元，比年初大增72.96億元，流動(dòng)比率也由年初0.53升至0.73。但即便如此大額的股權(quán)融資落袋，公司資產(chǎn)負(fù)債率僅小幅下降，絕對債務(wù)規(guī)模依舊龐大。
細(xì)剖債務(wù)結(jié)構(gòu)，可見國投電力負(fù)債久期搭配相對合理，但總量壓力突出。截至6月末，公司短期借款160.80億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債221.86億元，兩項(xiàng)合計(jì)約382.66億元需在一年內(nèi)償付或展期。與此同時(shí)，長期借款695.08億元，應(yīng)付債券496.33億元，多為3-10年期的中長期債務(wù)。上半年，公司利息保障倍數(shù)升至4.42倍，EBITDA與利息比值6.67倍，EBITDA對全部債務(wù)的比率為7.82%，這意味著總債務(wù)約為EBITDA的12.8倍左右。
對比同行，長江電力2024年底資產(chǎn)負(fù)債率約53%，華能國際約66%，國投電力的杠桿程度居中。此次籌劃權(quán)益類REITs，即是其在債務(wù)掣肘下尋找“輕資產(chǎn)化”路徑的又一嘗試。
長期關(guān)注電力行業(yè)的投資人周衡對界面新聞?dòng)浾弑硎?，“國投電力賬面資產(chǎn)負(fù)債率雖趨穩(wěn)，但EBITDA/債務(wù)僅7%出頭，杠桿并不輕。即使REITs成功發(fā)行15億規(guī)模，也只是杯水車薪的改善”。他指出，公司當(dāng)前現(xiàn)金利息保障倍數(shù)尚在穩(wěn)健區(qū)間，但考慮到未來幾年雅礱江水風(fēng)光基地、海上風(fēng)電等項(xiàng)目建設(shè)高峰，資本開支還將居高不下。
“如果利率中樞上行或者新項(xiàng)目投產(chǎn)收益低于預(yù)期，自由現(xiàn)金流很快會(huì)再次收緊。REITs這類盤活手段更多是階段性緩壓閥，無法從根本上取代內(nèi)源收益來降低杠桿”，周衡稱。
紅河公司僅為試水
國投電力此次用于REITs試水的紅河光伏電站，僅是其龐大清潔能源版圖的一角。
截至6月末，國投電力控股裝機(jī)容量約4830萬千瓦，其中清潔能源裝機(jī)3456萬千瓦，占比高達(dá)71.84%。這一數(shù)據(jù)較2024年底的70.42%又提升了1.42個(gè)百分點(diǎn)，使公司成為國內(nèi)清潔能源裝機(jī)占比最高的綜合性電力上市公司之一。
國投電力此前曾指出，以新能源為主的清潔能源投資開發(fā)已成為業(yè)務(wù)增長的主要著力點(diǎn)。2024年，公司在四川、廣西、福建、貴州等地取得了一批新能源項(xiàng)目核準(zhǔn)或備案，首個(gè)境內(nèi)控股海上風(fēng)電項(xiàng)目（福州長樂外海）獲批，此外通過參與廣西等地新能源指標(biāo)競爭性配置，鎖定了超過百萬千瓦的風(fēng)光項(xiàng)目開發(fā)權(quán)。
以公司絕對控股52%的雅礱江流域?yàn)槔?，該流域水能可開發(fā)規(guī)模約3000萬千瓦，目前已投產(chǎn)1920萬千瓦水電并在建3.72百萬千瓦新能源項(xiàng)目。
據(jù)悉，雅礱江水風(fēng)光一體化基地項(xiàng)目在2024年取得多項(xiàng)突破，部分風(fēng)光項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了與水電梯級聯(lián)合調(diào)度。公司高管在交流紀(jì)要中稱，水光互補(bǔ)的實(shí)踐證明水電“蓄能池”對平抑新能源波動(dòng)功不可沒，通過集中調(diào)度和梯級補(bǔ)償，可提升風(fēng)光等新能源的等效利用小時(shí)。
不過，清潔能源占比提升并不直接等同于利潤的大幅攀升。國投電力2024年完成發(fā)電量1720.72億千瓦時(shí)，同比增加6.24%；上網(wǎng)電量1677.22億千瓦時(shí)，同比增加6.40%；全年平均上網(wǎng)電價(jià)下降至0.359元/千瓦時(shí)，同比降低4.01%。
國投電力風(fēng)電、光伏項(xiàng)目盈利能力高度依賴所在電力市場的交易機(jī)制和電價(jià)水平。2024年公司營業(yè)收入578.19億元，同比微增1.95%；歸母凈利潤66.43億元，增速遠(yuǎn)低于發(fā)電量的漲幅。原因在于水電等清潔能源貢獻(xiàn)更多電量的同時(shí)，也壓低了平均電價(jià)。不過，受益于燃煤價(jià)格下行及火電機(jī)組提效，公司營業(yè)成本同比下降9.41%，這在很大程度上抵消了電價(jià)下滑的不利影響。
公用事業(yè)分析師陳冉對界面新聞?dòng)浾弑硎?，“水火?lián)調(diào)能為風(fēng)光發(fā)電提供砝碼，但并非萬能”。她強(qiáng)調(diào)，一方面清潔能源出力具有隨機(jī)性，另一方面新能源入市后價(jià)格受宏觀需求和政策影響明顯，“如果遇上極端枯水年疊加電價(jià)下行，哪怕清潔能源裝機(jī)占比超過七成，公司業(yè)績?nèi)詴?huì)面臨波動(dòng)考驗(yàn)”。