國投電力（600886.SH）正拋出一個新穎的融資計劃：用云南紅河300兆瓦光伏電站為底層資產(chǎn)，注冊發(fā)行不超過15.52億元的“權(quán)益型并表類REITs”產(chǎn)品，募資將主要用于償還項目債務(wù)并回籠股權(quán)資金。

國投電力上半年實現(xiàn)歸母凈利潤37.95億元，同比微增1.36%；經(jīng)營現(xiàn)金流凈額約140.96億元，同比增長13.01%。表面看，這家公司業(yè)績穩(wěn)健、現(xiàn)金趨增，但其實債務(wù)負擔依舊沉重——資產(chǎn)負債率仍高達63.08%。在清潔能源裝機占比升至七成的同時，公司正面臨資本開支高企與杠桿偏重并存的矛盾。

國投電力寄望通過“權(quán)益型REITs”盤活資產(chǎn)減輕債壓，但這一非常規(guī)融資能否真正紓困，抑或只是權(quán)宜之計？

行業(yè)首開紀錄

國投電力上述融資計劃是A股電力企業(yè)中首例嘗試通過“公募基金+ABS”架構(gòu)，將存量發(fā)電資產(chǎn)證券化融資的案例。

該REITs計劃以上海證券交易所為掛牌場所，產(chǎn)品期限每三年展期，可延長至不超過特許經(jīng)營權(quán)剩余年限及設(shè)備壽命，當前約16年。交易結(jié)構(gòu)上，國投電力及其全資子公司擬作為劣后級有限合伙人（B類LP）和普通合伙人（GP）參與，由外部機構(gòu)出資擔任優(yōu)先級有限合伙人（A類LP），并通過設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃承接合伙企業(yè)份額。

這意味著，國投電力將底層光伏項目的股權(quán)和未來收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項計劃，換取一次性現(xiàn)金流入，同時仍保留優(yōu)先購買權(quán)和運營主導權(quán)。公司強調(diào)，專項計劃設(shè)置了超額現(xiàn)金流覆蓋、結(jié)構(gòu)化分層和運營保障支持等增信安排，以確保優(yōu)先級證券的本息兌付安全。

這一系列設(shè)計體現(xiàn)出原始權(quán)益人希望在降低自身杠桿的同時，對資產(chǎn)運營和未來增資擴募保有控制。該類REITs得名“權(quán)益型并表”，核心在于融資在財務(wù)上被視作權(quán)益而非負債，從而保持資產(chǎn)在合并報表內(nèi)。關(guān)鍵機制在于會計準則對“無強制支付義務(wù)”的界定。

換言之，只要滿足“不存在不可避免的支付義務(wù)”，這一融資在合并口徑下就不會形成金融負債。

國投電力本次方案正是錨定了上述條款，力求在保持紅河光伏資產(chǎn)并表的同時，將外部出資部分計入“少數(shù)股東權(quán)益”等權(quán)益類科目，從而達到表觀降杠桿的效果。公司管理層表示，這將使融資在財務(wù)報表上更接近股權(quán)融資，有助于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改善資產(chǎn)負債率和利息保障倍數(shù)等指標。

值得注意的是，實現(xiàn)并表的前提是合同條款中沒有固定兌付義務(wù)，例如確保基金份額在停牌或終止上市等極端情況下分紅可以暫停，且產(chǎn)品存續(xù)期可通過擴募展期避免固定期限強清。一旦未來條件變化導致該前提不再成立，融資部分就可能轉(zhuǎn)為債務(wù)性質(zhì)，并對合并報表產(chǎn)生影響。

投行分析師葉子航對界面新聞指出，這類創(chuàng)新融資的成敗取決于發(fā)行時機和投資者結(jié)構(gòu)設(shè)計：若定價過高或戰(zhàn)配資金不足，募集額可能不及預期，效果就會大打折扣?！邦怰EITs可以在財報上實現(xiàn)權(quán)益融資，但其分紅比例高、持續(xù)并表需滿足嚴格條件，未來擴募或治理變更都可能帶來變量”， 葉子航稱。

非常規(guī)融資難治本

作為典型的重資產(chǎn)電力央企，國投電力負債較高。2025年上半年，公司資產(chǎn)負債率63.08%，雖較上年末下降0.14個百分點但仍處于高位。國投電力半年報數(shù)據(jù)顯示，盡管上半年營業(yè)收入同比下滑5.18%至256.97億元，但歸母凈利潤達37.95億元略增1.36%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額高達140.96億元，大幅跑贏利潤漲幅。這表明公司主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金獲取能力強，水電、風電項目充沛的現(xiàn)金流對沖了一部分盈利波動。

然而，這些內(nèi)生現(xiàn)金并未實質(zhì)降低杠桿率。截至6月末，國投電力總負債1988.48億元，較期初增加113.85億元。值得注意的是，2025年2月，國投電力剛完成向特定對象非公開發(fā)行A股，募集資金凈額69.98億元全部到賬。

該筆定增資金已計入凈資產(chǎn)。受此提振，國投電力上半年末歸屬股東凈資產(chǎn)增至692.83億元，比年初大增72.96億元，流動比率也由年初0.53升至0.73。但即便如此大額的股權(quán)融資落袋，公司資產(chǎn)負債率僅小幅下降，絕對債務(wù)規(guī)模依舊龐大。

細剖債務(wù)結(jié)構(gòu)，可見國投電力負債久期搭配相對合理，但總量壓力突出。截至6月末，公司短期借款160.80億元，一年內(nèi)到期的非流動負債221.86億元，兩項合計約382.66億元需在一年內(nèi)償付或展期。與此同時，長期借款695.08億元，應(yīng)付債券496.33億元，多為3-10年期的中長期債務(wù)。上半年，公司利息保障倍數(shù)升至4.42倍，EBITDA與利息比值6.67倍，EBITDA對全部債務(wù)的比率為7.82%，這意味著總債務(wù)約為EBITDA的12.8倍左右。

對比同行，長江電力2024年底資產(chǎn)負債率約53%，華能國際約66%，國投電力的杠桿程度居中。此次籌劃權(quán)益類REITs，即是其在債務(wù)掣肘下尋找“輕資產(chǎn)化”路徑的又一嘗試。

長期關(guān)注電力行業(yè)的投資人周衡對界面新聞記者表示，“國投電力賬面資產(chǎn)負債率雖趨穩(wěn)，但EBITDA/債務(wù)僅7%出頭，杠桿并不輕。即使REITs成功發(fā)行15億規(guī)模，也只是杯水車薪的改善”。他指出，公司當前現(xiàn)金利息保障倍數(shù)尚在穩(wěn)健區(qū)間，但考慮到未來幾年雅礱江水風光基地、海上風電等項目建設(shè)高峰，資本開支還將居高不下。

“如果利率中樞上行或者新項目投產(chǎn)收益低于預期，自由現(xiàn)金流很快會再次收緊。REITs這類盤活手段更多是階段性緩壓閥，無法從根本上取代內(nèi)源收益來降低杠桿”，周衡稱。

紅河公司僅為試水

國投電力此次用于REITs試水的紅河光伏電站，僅是其龐大清潔能源版圖的一角。

截至6月末，國投電力控股裝機容量約4830萬千瓦，其中清潔能源裝機3456萬千瓦，占比高達71.84%。這一數(shù)據(jù)較2024年底的70.42%又提升了1.42個百分點，使公司成為國內(nèi)清潔能源裝機占比最高的綜合性電力上市公司之一。

國投電力此前曾指出，以新能源為主的清潔能源投資開發(fā)已成為業(yè)務(wù)增長的主要著力點。2024年，公司在四川、廣西、福建、貴州等地取得了一批新能源項目核準或備案，首個境內(nèi)控股海上風電項目（福州長樂外海）獲批，此外通過參與廣西等地新能源指標競爭性配置，鎖定了超過百萬千瓦的風光項目開發(fā)權(quán)。

以公司絕對控股52%的雅礱江流域為例，該流域水能可開發(fā)規(guī)模約3000萬千瓦，目前已投產(chǎn)1920萬千瓦水電并在建3.72百萬千瓦新能源項目。

據(jù)悉，雅礱江水風光一體化基地項目在2024年取得多項突破，部分風光項目實現(xiàn)了與水電梯級聯(lián)合調(diào)度。公司高管在交流紀要中稱，水光互補的實踐證明水電“蓄能池”對平抑新能源波動功不可沒，通過集中調(diào)度和梯級補償，可提升風光等新能源的等效利用小時。

不過，清潔能源占比提升并不直接等同于利潤的大幅攀升。國投電力2024年完成發(fā)電量1720.72億千瓦時，同比增加6.24%；上網(wǎng)電量1677.22億千瓦時，同比增加6.40%；全年平均上網(wǎng)電價下降至0.359元/千瓦時，同比降低4.01%。

國投電力風電、光伏項目盈利能力高度依賴所在電力市場的交易機制和電價水平。2024年公司營業(yè)收入578.19億元，同比微增1.95%；歸母凈利潤66.43億元，增速遠低于發(fā)電量的漲幅。原因在于水電等清潔能源貢獻更多電量的同時，也壓低了平均電價。不過，受益于燃煤價格下行及火電機組提效，公司營業(yè)成本同比下降9.41%，這在很大程度上抵消了電價下滑的不利影響。

公用事業(yè)分析師陳冉對界面新聞記者表示，“水火聯(lián)調(diào)能為風光發(fā)電提供砝碼，但并非萬能”。她強調(diào)，一方面清潔能源出力具有隨機性，另一方面新能源入市后價格受宏觀需求和政策影響明顯，“如果遇上極端枯水年疊加電價下行，哪怕清潔能源裝機占比超過七成，公司業(yè)績?nèi)詴媾R波動考驗”。