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僅需1年，外資針對(duì)中國(guó)醫(yī)療資產(chǎn)的態(tài)度發(fā)生180度大反轉(zhuǎn)。

2024年9月，摩根士丹利對(duì)中國(guó)醫(yī)療資產(chǎn)的評(píng)級(jí)尚處于中性偏負(fù)面，對(duì)多只中國(guó)創(chuàng)新藥股票給出“減持”評(píng)級(jí)。一年后的2025年9月，其最新報(bào)告《China Biotech: Innovation Dawn》卻給出了顛覆性論斷：

“中國(guó)的生物技術(shù)發(fā)展迅速，已不再僅僅是一個(gè)區(qū)域性的故事，而是全球新藥供給鏈的下一站?！眻?bào)告預(yù)計(jì)2030年中國(guó)產(chǎn)藥品年收入將達(dá)340億美元，2040年躍升至2200億美元，美國(guó)FDA批準(zhǔn)藥品中中國(guó)占比將從當(dāng)前的5%飆升至35%。

報(bào)告核心觀點(diǎn)，圖源Morgan Stanley

資本用腳投票的速度同樣驚人。Choice數(shù)據(jù)顯示，2025年下半年以來，百濟(jì)神州單家企業(yè)便迎來53家外資機(jī)構(gòu)密集調(diào)研，8月的調(diào)研名單中不乏道富銀行、貝萊德基金等巨頭身影；百利天恒的接待名單里，野村證券、高盛、Point72等機(jī)構(gòu)悉數(shù)在列，艾力斯、博瑞醫(yī)藥等藥企也紛紛迎來外資叩門。

調(diào)研轉(zhuǎn)化為實(shí)際持倉動(dòng)作的效率尤為顯著：8月下旬，藥明康德H股股價(jià)單日大漲6.52%，背后正是外資的集體加倉，摩根大通將其多頭持倉比例從5.87%增至6.01%，花旗集團(tuán)更是從4.71%大幅提升至5.12%。這種關(guān)注度與持倉的雙重躍升，與摩根士丹利的態(tài)度轉(zhuǎn)向形成奇妙共振，背后是外資對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)價(jià)值兌現(xiàn)的認(rèn)可。

敘事框架改變只是開始

從Cheap China（廉價(jià)中國(guó)）到Innovation Dawn（創(chuàng)新黎明）。

摩根士丹利態(tài)度轉(zhuǎn)變最鮮明的注腳，是報(bào)告標(biāo)題中兩組關(guān)鍵詞的更迭。用詞的轉(zhuǎn)變本質(zhì)上是對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥發(fā)展邏輯的重新定義，承認(rèn)中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)已完成了從成本驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的根本性跨越。

曾幾何時(shí)，以摩根士丹利為代表的外資對(duì)中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的敘事充滿審慎態(tài)度，類似仿制藥制造為主、集采帶來價(jià)格壓力以及創(chuàng)新能力不足等敘事框架是其主流論調(diào)，其背后邏輯是將中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)與成本驅(qū)動(dòng)掛鉤，創(chuàng)新屬性從未進(jìn)入全球頂級(jí)投行的核心評(píng)估框架中。在這個(gè)階段，摩根士丹利對(duì)中國(guó)生物醫(yī)藥板塊的評(píng)級(jí)也以中性偏負(fù)面為主基調(diào)。

轉(zhuǎn)變發(fā)生在2024H2到2025年，摩根士丹利在多個(gè)投資報(bào)告中對(duì)中國(guó)資產(chǎn)態(tài)度大轉(zhuǎn)向，放棄看跌中國(guó)股市的觀點(diǎn)，轉(zhuǎn)而持更為樂觀的態(tài)度，認(rèn)為受中國(guó)技術(shù)突破的推動(dòng)，股市將出現(xiàn)更可持續(xù)的反彈。

不僅僅是摩根士丹利，包括高盛也發(fā)布了關(guān)于中國(guó)生物科技的深度投資價(jià)值分析報(bào)告，其中的核心觀點(diǎn)是中國(guó)創(chuàng)新力量正在并將持續(xù)獲全球認(rèn)可，高盛持續(xù)看好中國(guó)醫(yī)療健康板塊中的生物科技領(lǐng)域?！耙慌^部生物科技企業(yè)將于2025年、2026年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。這一盈利拐點(diǎn)對(duì)中國(guó)生物科技產(chǎn)業(yè)具有里程碑意義?！眻?bào)告中寫道。

2025年7月，摩根士丹利以每股約95.86港元的價(jià)格增持藥明康德192.96萬股，總金額約1.85億港元。增持后，其持股比例從4.88%升至5.31%，持股量約2058.81萬股，并且摩根士丹利對(duì)復(fù)星醫(yī)藥、中國(guó)生物醫(yī)藥個(gè)股等個(gè)股都給出了“增持”評(píng)級(jí)。此后，花旗集團(tuán)和摩根大通也開始同步增持藥明康德，形成頭部外資抱團(tuán)布局的態(tài)勢(shì)。

據(jù)港交所披露，花旗集團(tuán)對(duì)藥明康德的多頭持倉比例于2025年8月20日從4.71%增至5.12%；摩根大通的多頭持倉比例于2025年8月21日從5.87%增至6.01%。同時(shí)，摩根大通還在報(bào)告中指出看好藥明康德業(yè)務(wù)基本面，認(rèn)為小分子CRDMO領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)溫和，同時(shí)藥明TIDES業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)力持續(xù)強(qiáng)勁，維持“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)138港元。

8月底，貝萊德增持三生制藥4760.475萬股，每股作價(jià)30.1096港元，總金額約為14.33億港元。增持后最新持股數(shù)目約為1.24億股，最新持股比例為5.1%。新加坡政府投資公司（GIC）以每股均價(jià)12.7133港元增持和鉑醫(yī)藥4022.2萬股，涉及資金約5.11億港元。增持后，其持股比例從1.62%提升至6.37%，成為該公司的重要戰(zhàn)略投資者。

9月，百濟(jì)神州獲The Capital Group以每股均價(jià)348.12港元增持88.26萬股，涉資約3.07億港元。增持后，The Capital Group持股比例由4.96%上升至5.02%。

國(guó)慶假期，摩根士丹利首席中國(guó)股票策略師Laura Wang在采訪中表示包括生物醫(yī)藥在內(nèi)一些板塊未來將會(huì)上調(diào)盈利預(yù)期，并且在9月份的路演中，全球投資者對(duì)中國(guó)股市的興趣正在顯著回升。

過去，外資可能更多是把中國(guó)當(dāng)作一個(gè)“新興市場(chǎng)”進(jìn)行分散配置，而現(xiàn)在，他們將中國(guó)的特定行業(yè)視為全球科技競(jìng)賽中不可或缺的核心資產(chǎn)來進(jìn)行戰(zhàn)略布局。Laura Wang透露在她親自會(huì)面的美國(guó)投資者中，超過90%的人明確向她表示，計(jì)劃增加對(duì)中國(guó)股票的敞口，而生物科技就是他們看重的領(lǐng)域之一。

外資對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥的集體看多已不再是口號(hào)，而是寫進(jìn)評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)與持倉數(shù)據(jù)的系統(tǒng)動(dòng)作。其背后180度轉(zhuǎn)折的邏輯也值得我們關(guān)注。

轉(zhuǎn)變?cè)醋詷I(yè)績(jī)壓力

資本認(rèn)為專利懸崖將成為影響MNC未來發(fā)展的主因。

摩根士丹利認(rèn)為中國(guó)創(chuàng)新藥發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力是其將在全球?qū)＠麘已挛C(jī)中扮演的重要角色。

據(jù)摩根士丹利測(cè)算，截至2035年，MNC（主要是美國(guó)和歐洲藥企）將因?qū)＠狡趽p失約1150億美元收入，其中2030年前就有400億美元的營(yíng)收缺口。從治療領(lǐng)域看，腫瘤（400 億美元）、免疫（330 億美元）、心血管代謝疾病（230 億美元）三大領(lǐng)域占比最高，達(dá)80%以上，是補(bǔ)位需求最迫切的賽道。

2035年MNC因?qū)＠狡跔I(yíng)收影響，圖源Morgan Stanley

雖然Biotech們可以貢獻(xiàn)一定的收入，但考慮到臨床失敗率和監(jiān)管不確定性，仍存在顯著缺口。MNC預(yù)計(jì)會(huì)投入4800億美元的并購/BD資金，加上處于商業(yè)化階段創(chuàng)新藥企的 1170億美元，總購買力近6000億美元，是專利懸崖缺口金額的1.7倍，為今后一段時(shí)間的大規(guī)模交易提供了充足的資金。

未來有近6000億美元用于管線補(bǔ)充，圖源Morgan Stanley

而中國(guó)生物科技公司憑借其創(chuàng)新能力和成本效益，成為填補(bǔ)這一缺口的關(guān)鍵角色。中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)模式為全球藥企提供了比傳統(tǒng)并購風(fēng)險(xiǎn)更低、成本更優(yōu)的獲取創(chuàng)新資產(chǎn)的途徑（2023年~2025H1中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)交易中，前期付款僅占總交易金額的7%~9%，剩余為里程碑付款）。

2024年中國(guó)對(duì)外授權(quán)交易額已超500億美元，2025年預(yù)計(jì)將突破1000億美元，成為全球創(chuàng)新交易的核心參與者，牢牢占據(jù)這一生態(tài)位。

分區(qū)域來看，美國(guó)大型藥企如BMS、默克、輝瑞這三家企業(yè)在2030年前的專利到期收入占2025年?duì)I收的比例分別達(dá)51%、61%、34%，合計(jì)需填補(bǔ)360億美元收入缺口。為應(yīng)對(duì)營(yíng)收風(fēng)險(xiǎn)，它們已開始頻繁與中國(guó)創(chuàng)新藥企合作。如默克與科倫生物合作開發(fā)TROP2-ADC（MK-2870/SKB264）、輝瑞與三生國(guó)健合作腫瘤資產(chǎn)、BMS與生物泰克合作PD-L1×VEGF 雙抗（BNT327）。

美國(guó)大型藥企受專利到期影響情況，圖源Morgan Stanley

與此同時(shí)，美國(guó)Biotech的管線已經(jīng)開始聚焦于罕見病、精神疾病等領(lǐng)域從而避開與中國(guó)Biotech的直接競(jìng)爭(zhēng)，但想覆蓋專利懸崖所產(chǎn)生的缺口還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。它們?cè)谖磥硪矔?huì)加大從中國(guó)引入創(chuàng)新管線的力度。

歐洲藥企的專利懸崖壓力主要集中在2030年后，諾華、賽諾菲在2030年~2035年專利到期缺口達(dá)440億美元，阿斯利康、諾和諾德則面臨重磅產(chǎn)品到期的問題如諾和諾德的司美格魯肽。

為此，歐洲藥企已提前布局加速與中國(guó)創(chuàng)新藥企建立早期合作，在2024年~2025年，合作案例就已超10起，聚焦在腫瘤ADC、代謝藥物等領(lǐng)域。如諾和諾德以2億美元首付、18億美元里程碑，引進(jìn)聯(lián)拓生物的肥胖三重激動(dòng)劑（UBT251）；阿斯利康以1.1億美元首付和52億美元里程碑與石藥開展臨床前合作。

日本和韓國(guó)企業(yè)則與中國(guó)企業(yè)既有競(jìng)爭(zhēng)也有合作的關(guān)系，像武田、安斯泰來都將中國(guó)視為管線補(bǔ)充的關(guān)鍵伙伴，像武田2023年從和黃醫(yī)藥引進(jìn)的Fruzaqla，已經(jīng)成為其腫瘤板塊的重要增長(zhǎng)引擎。

摩根大通也在其報(bào)告中強(qiáng)調(diào)了MNC已經(jīng)開始與中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的深度綁定。報(bào)告中稱，全球大型生物制藥企業(yè)（市值500億美元及以上）向中國(guó)本土生物制藥公司支付的交易份額及預(yù)付款金額顯著增長(zhǎng)。

中國(guó)創(chuàng)新藥BD交易情況，圖源J.P.Morgan

2024年全球藥企與中國(guó)生物制藥公司達(dá)成11項(xiàng)授權(quán)引進(jìn)交易，總預(yù)付款達(dá)33億美元，其中單筆預(yù)付款超5000萬美元的交易占27%，預(yù)付款總額占比達(dá)39%。2025Q1中國(guó)市場(chǎng)達(dá)成五筆大型生物制藥授權(quán)引進(jìn)交易，占全球此類交易總量的42%，占大型交易預(yù)付款總額23%。而2023年前，中國(guó)市場(chǎng)在制藥企業(yè)大型授權(quán)引進(jìn)交易中的占比不足其全球交易總量5%。

也就是說，基于全球藥企面臨的營(yíng)收壓力，外資普遍認(rèn)為中國(guó)創(chuàng)新藥企將在未來全球創(chuàng)新生態(tài)中占據(jù)重要角色。

中國(guó)創(chuàng)新價(jià)值開始兌現(xiàn)

外資態(tài)度的逆轉(zhuǎn)始于行業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)質(zhì)性突破。

目前，中國(guó)已不再是單純的制造基地，而是建立了一套端到端的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)。中國(guó)創(chuàng)新藥企不僅在“1-to-N”的跟隨創(chuàng)新（改進(jìn)型、Best-in-class藥物）方面已經(jīng)輕車熟路。同時(shí)，“0-to-1”的源頭創(chuàng)新（首創(chuàng)、First-in-class）的突破性事件也逐漸增多。

據(jù)摩根士丹利分析，基于GBI管線數(shù)據(jù)庫對(duì)比，在2021年~2023年期間中國(guó)原研資產(chǎn)與相應(yīng)美國(guó)已批準(zhǔn)藥物類別的開發(fā)階段，中國(guó)創(chuàng)新研發(fā)相對(duì)美國(guó)的差距已縮短至3.7年。這一差距在2005年~2009年期間曾高達(dá)10年，在2010年~2014年間仍有顯著差距。值得注意的是，IQVIA的研究也得出了近似的結(jié)論。

從10年到3.7年的跨越，圖源Morgan Stanley

報(bào)告中認(rèn)為差距縮短的核心原因在于創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)能力的整體提升。

在2020年~2024年期間，共有112個(gè)新分子實(shí)體在中國(guó)上市，約占同期全球上市新分子實(shí)體（394個(gè)）的四分之一。值得關(guān)注的是，美國(guó)FDA在2021年~2023年批準(zhǔn)的藥物中，有24%的中國(guó)管線在國(guó)內(nèi)獲批，剩余的管線預(yù)計(jì)也會(huì)在4年內(nèi)上市。預(yù)計(jì)到2040年，中國(guó)3期臨床資產(chǎn)的全球轉(zhuǎn)化率將達(dá)到32%，推動(dòng)FDA批準(zhǔn)占比提升至35%。

管線數(shù)量和質(zhì)量都在快速進(jìn)步，圖源Morgan Stanley

數(shù)量只是表象，質(zhì)量的提升才是核心。

自從中國(guó)在2017年加入國(guó)際人用藥品注冊(cè)技術(shù)協(xié)調(diào)會(huì)（ICH）后，中國(guó)臨床數(shù)據(jù)完整性得到顯著改善，從2016年的80%數(shù)據(jù)存疑到2025年行業(yè)認(rèn)可度超80%。同時(shí)，來自中國(guó)贊助者發(fā)起的全球臨床試驗(yàn)占比也在持續(xù)提升。

2024年，中國(guó)贊助參與了全球30%的臨床試驗(yàn)，其中腫瘤領(lǐng)域占比最高達(dá)39%，其次是感染病的33%、免疫疾病的29%。此外，中國(guó)發(fā)起的臨床試驗(yàn)中有17%包含了海外研究，進(jìn)一步提升了臨床數(shù)據(jù)的全球適用性。

資金層面也是外資看重的因素。

臨床研發(fā)的高效率離不開成本優(yōu)勢(shì)。據(jù)摩根士丹利推算，中國(guó)臨床3期受試者的直接成本為2.5萬美元/人，相較之下美國(guó)為6.9萬美元/人。通過中國(guó)開展臨床1/2期+全球開展一半臨床3期的模式，藥物研發(fā)平均回報(bào)率（IRR）達(dá)8.5%，是美國(guó)純本土研發(fā)3.6%的2.4倍。與此同時(shí)，中國(guó)創(chuàng)新藥企對(duì)Follow-on項(xiàng)目的開發(fā)成本比美國(guó)低43%。

從融資角度看，中國(guó)生物科技融資在2021年達(dá)到峰值約450億美元，盡管2022年~2024年回落到50億美元/年的水平，但2025年前7個(gè)月已恢復(fù)至60億美元，處于同比增長(zhǎng)狀態(tài)。同時(shí)，港股18A、A股科創(chuàng)板為未盈利企業(yè)提供融資渠道，僅2024年通過18A上市的生物科技企業(yè)募資達(dá)15億美元，2025年只會(huì)更高。

正是有了政策、成本到研發(fā)層面的優(yōu)勢(shì)，使得中國(guó)創(chuàng)新藥發(fā)展有了核心驅(qū)動(dòng)力。

地緣風(fēng)險(xiǎn)下的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)

地緣政治的不確定性并未讓外資陷入悲觀。

摩根士丹利在報(bào)告中肯定了中國(guó)在過去十年構(gòu)建了類似美國(guó)FDA的創(chuàng)新政策體系，并且政策的發(fā)布也從通用質(zhì)量管控向細(xì)分治療領(lǐng)域開始聚焦。近5年，國(guó)內(nèi)在腫瘤、傳染病、心血管代謝疾病的指導(dǎo)原則發(fā)布量占比超60%，成功引導(dǎo)了創(chuàng)新方向。

此外，摩根士丹利基于資金流動(dòng)與政策走向，對(duì)未來設(shè)定了三種發(fā)展情景：

基準(zhǔn)型（50%概率）：與美國(guó)保持競(jìng)爭(zhēng)合作關(guān)系，中國(guó)源管線FDA批準(zhǔn)率達(dá)35%，2040年海外收入2200億美元，融資年復(fù)合增長(zhǎng)14%；

樂觀型（30%概率）：認(rèn)可中國(guó)研發(fā)效率并放寬監(jiān)管限制，F(xiàn)DA批準(zhǔn)率達(dá)46%，收入達(dá)2760億美元，融資年復(fù)合增長(zhǎng)20%；

悲觀型（20%概率）：跨境合作受限，投資流動(dòng)受阻，F(xiàn)DA批準(zhǔn)率僅15%，收入約1220 億美元，融資年復(fù)合增長(zhǎng)7%。

不同情景下的收入預(yù)測(cè)，圖源Morgan Stanley

即便在最嚴(yán)峻的悲觀情景中，報(bào)告仍給出了2040年全球銷售額超1220億美元的目標(biāo)，這一數(shù)字不僅遠(yuǎn)高于當(dāng)前水平，更凸顯出對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥核心競(jìng)爭(zhēng)力的堅(jiān)定信心。同時(shí)，摩根士丹利認(rèn)為，基于MNC填補(bǔ)專利懸崖的需求，中國(guó)的研發(fā)優(yōu)勢(shì)使得未來大概率會(huì)走上競(jìng)爭(zhēng)合作的路徑，并且已經(jīng)有很多MNC已經(jīng)在中國(guó)落地了研發(fā)和生產(chǎn)中心來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

外資從質(zhì)疑到All-in，不只是股票漲跌的波段故事，更是中國(guó)創(chuàng)新藥被納入世界資本配置核心資產(chǎn)的歷史節(jié)點(diǎn)。外資愿意溢價(jià)買入，更核心的是“現(xiàn)金流拐點(diǎn)”正在出現(xiàn)，中國(guó)Biotech管線質(zhì)量與盈利能力的同步提升，令外資有充分理由押注。當(dāng)頂級(jí)資金用倉位為中國(guó)創(chuàng)新能力背書，未來值得期待。