界面新聞記者 | 袁穎琪
曲江文旅（600706.SH）一筆看似尋常的關聯(lián)交易，如同一面多棱鏡折射出一系列問題。
這家公司的關聯(lián)方以位于西安市新城區(qū)“皇城坊”項目的兩套商業(yè)房產(chǎn)及六個配套車位，抵償其對曲江文旅的欠款共計3,420.30萬元。當一家上市公司接受以商鋪和車位來抵債，這究竟是企業(yè)紓困的務實之舉，還是財務困加深的信號？
此外，曲江文旅賬面上的7.15億元應收賬款，真實回收前景究竟如何？
曲江文旅的財務與經(jīng)營困境
連續(xù)三年的虧損頹勢，正持續(xù)侵蝕曲江文旅的經(jīng)營根基。2022年至2024年，公司歸母凈利潤虧損額分別為2.49億元、1.95億元和1.31億元，累計虧損規(guī)模近5.75億元。2025年，主營業(yè)務的疲軟態(tài)勢并未逆轉(zhuǎn)，反而呈現(xiàn)加速下滑跡象，疊加長期存在的應收賬款頑疾，曲江文旅流動性危機正逐步升級。
曲江文旅上半年營業(yè)收入5.32億元，同比大幅下降30.95%；其中二季度單季收入僅2.26億元，同比降幅進一步擴大至38.87%，創(chuàng)下近年來同期新低。作為核心支柱的景區(qū)運營管理業(yè)務，上半年收入2.68億元，同比降幅與整體營收持平，占總營收的比例雖仍達50.38%，但收入規(guī)模已較巔峰時期縮水近半。
“景區(qū)客流恢復不及預期、收費項目收入銳減是核心癥結?！币晃婚L期跟蹤文旅行業(yè)的分析師對界面新聞記者表示，“這種單一依賴門票和政府管理酬金的模式，在行業(yè)復蘇乏力時抗風險能力極弱?！?/span>
毛利率斷崖式下跌更直觀反映出主業(yè)造血能力衰退。上半年，曲江文旅整體毛利率僅為6.62%，同比降16.06個百分點，景區(qū)運營管理、酒店餐飲等核心板塊均出現(xiàn)成本率高企的問題。“毛利率跌破10%意味著核心業(yè)務已接近盈虧平衡線，一方面是折舊攤銷等固定成本居高不下，另一方面門票定價和二次消費開發(fā)能力薄弱，無法通過收入端覆蓋成本壓力?！鄙鲜龇治鰩煂缑嫘侣動浾弑硎?。
曲江文旅上半年歸母凈利潤虧損1388.07萬元，雖較上年同期的1.87 億元虧損大幅收窄92.58%，但扣非歸母凈利潤仍高達7074.02萬元，真實經(jīng)營層面的虧損壓力并未緩解。虧損收窄的核心原因并非主業(yè)改善，而是公司收到部分應收賬款后，沖回信用減值準備6400萬元，屬于典型的非經(jīng)常性損益拉動。
截至6月末，曲江文旅短期借款達2.14億元，一年內(nèi)到期的非流動負債1.49 億元，而賬面貨幣資金僅1.03億元，短期償債缺口超過2.6億元。長期借款的 5.89億元則進一步加劇了利息負擔，公司上半年財務費用達1908.6萬元。更嚴峻的是，公司現(xiàn)金及等價物持續(xù)凈流出，自2021年起累計流出規(guī)模已對經(jīng)營周轉(zhuǎn)構成實質(zhì)性制約。
從償債能力指標看，曲江文旅的流動比率自2024年一季度以來始終低于0.7，遠低于1的安全線，顯示短期流動性已極度緊張。為緩解資金壓力，公司不得不走上頻繁出售資產(chǎn)的道路：2024年7月，掛牌轉(zhuǎn)讓全資子公司西安曲江唐邑投資有限公司40%股權及1.67億元債權，掛牌價不低于3.18億元；2024年末，又以4201.4萬元向控股股東關聯(lián)方轉(zhuǎn)讓大明宮遺址公園公司100%股權，并處置山河景區(qū)公司51%股權；2025年7月，計劃轉(zhuǎn)讓溫州雁蕩山曲文旅游發(fā)展有限公司38%股權，評估價值2298.12萬元。
曲江文旅的現(xiàn)金流困局，根源在于常年高懸的應收賬款“堰塞湖”。截至6月末，公司應收賬款余額為7.15億元，累計計提壞賬準備3.06億元，計提比例高達31%。
尤為特殊的是，應收賬款高度集中于關聯(lián)方：其中曲江新區(qū)管委會下屬單位的賬面余額約6.5億元，且賬齡兩年及以上的比例達35%。這一問題曾多次給曲江文旅造成數(shù)千萬元的壞賬損失，2023年公司就因回款不及預期一次性計提2.92億元壞賬，直接放大當年虧損規(guī)模。
2025年4月，曲江文旅收到一份由西安曲江新區(qū)事業(yè)資產(chǎn)管理中心等三家政府單位聯(lián)合出具的《應收款項清償計劃書》。該計劃書顯示，管委會下屬單位計劃在2025年至2029年分期償還存量應收賬款，其中2025年已兌現(xiàn)首期2.3 億元清償款，后續(xù)每年計劃歸還約1.75億元。
“這筆回款直接緩解了短期資金壓力，也是上半年減值沖回的主要來源?！弊詴嫀燅R文濤對界面新聞記者表示，“曲江新區(qū)整體債務壓力較重，長期來看仍存變數(shù)?！?/span>
控股股東的債務危機及其傳導
曲江文旅的困境，與其控股股東西安曲江旅游投資（集團）有限公司（以下簡稱“曲江旅投”）深陷的債務漩渦緊密交織?？毓晒蓶|的債務危機已通過股權凍結、連環(huán)拍賣及控制權穩(wěn)定性受沖擊等渠道，持續(xù)向上市公司傳導風險。
根據(jù)曲江文旅5月13日的公告，曲江旅投因債務問題涉及的訴訟金額合計約3.03億元，其中包括對浙江浙銀金融租賃股份有限公司的1.29億元、對富邦華一銀行有限公司西安分行的5753.39萬元、對西安中馬國際置業(yè)有限公司的1.12億元以及對陜西至高諾人力資源有限公司的461.13萬元。此外，曲江旅投還因債務擔保問題涉及訴訟，包括為西安曲江文化產(chǎn)業(yè)資本運營管理有限公司向紹興柯橋匯金小額貸款股份有限公司的1.5億元借款提供連帶責任保證擔保，以及為西安曲江大唐不夜城文化商業(yè)（集團）有限公司向陜西申潤建筑工程有限公司的5300萬元借款提供擔保，擔保債務規(guī)模達2.03億元。以上債務及擔?？傤~已超過5億元。
債務危機的直接后果，是曲江旅投所持曲江文旅股份的“被動處置潮”。根據(jù)公告，曲江文旅有4926萬股被凍結，占總股份的19.31%，占其所持總股數(shù)的46.25%。控股股東債務問題的持續(xù)發(fā)酵，為其所持上市公司股權的被動處置埋下了伏筆。
從2024年起，曲江旅投的持股已多次被推上司法拍賣臺，但彼時多以“和解撤訴”收場，未發(fā)生實質(zhì)性股權變更；進入2025年，拍賣節(jié)奏明顯加快，且多以“股權讓渡”告終，控制權稀釋趨勢已成定局：
- 2025年6月，因與西安中馬國際置業(yè)的債務糾紛，曲江旅投所持800萬股（占曲江文旅總股本3.14%）在司法拍賣流拍后，被法院強制過戶至債權人西安中馬國際置業(yè)名下，曲江旅投持股比例從初始的44.90%降至 41.76%；
- 2025年10月，曲江旅投持有的1221萬股（占總股本4.79%）在淘寶網(wǎng)司法拍賣平臺分四筆成交，陳建良、陳瑞岳、馮秀梅、史幼君四位自然人合計斥資1.01億元競得，若后續(xù)尾款全額繳納，曲江旅投持股比例將進一步降至36.97%；
- 2025年11月3日，另一筆1035.82萬股（占總股本4.06%）將在京東司法拍賣平臺開拍，起拍價8231萬元，此次拍賣仍源于與西安中馬國際置業(yè)的債務訴訟，若拍賣成交，曲江旅投的控股地位將進一步弱化。
“連續(xù)拍賣且均以‘易主’收場，與2024年‘和解為主’形成鮮明對比，說明曲江旅投的債務談判空間已大幅縮小，債權人更傾向于通過股權處置收回資金?！蓖顿Y經(jīng)理萬銘對界面新聞記者表示，“對上市公司而言，控股股東持股比例從44.90%降至 36.97%（若11月拍賣成交可能更低），雖暫未失去控股權，但股權分散化可能影響后續(xù)決策效率，尤其在上市公司需要股東支持時，共識形成難度會加大?！?/span>
面對自身深重的債務危機，曲江旅投對上市公司的支持已顯得力不從心。其因債務問題所持曲江文旅的股份頻頻被強制拍賣，自身流動性極度緊張，這意味著在曲江文旅面臨經(jīng)營困境時，控股股東通過注資、提供擔保等方式進行救助的能力可能有限。
更關鍵的關聯(lián)風險，集中在應收賬款回款上。此前為曲江文旅出具《應收款項清償計劃書》的三家單位——西安曲江新區(qū)事業(yè)資產(chǎn)管理中心、西安曲江文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展中心、西安曲江新區(qū)土地儲備中心，與曲江旅投同屬西安曲江新區(qū)管理委員會控制下的“兄弟單位”，四者的償債能力與區(qū)域財政狀況深度綁定。
追債人還是投資者？西安中馬的背景
控股股東持股因拍賣而持續(xù)減少，也為曲江文旅的控制權穩(wěn)定性帶來了潛在變數(shù)。盡管公司多次聲稱，這些股份拍賣"不會導致公司控股股東及實際控制人發(fā)生變更"，但股權結構的持續(xù)變動無疑會引入更多不確定性。
西安中馬國際置業(yè)有限公司（以下簡稱“西安中馬”）因與曲江旅投的債務糾紛被動入局，已成為曲江文旅的第二大股東。目前，西安中馬持有曲江文旅3.14%。曲江旅投所持的1035.82萬股（占公司總股本4.06%） 將于11月3日被公開拍賣，若西安中馬獲得此次拍賣的股份，其持股比例將合計達到約7.2%。
西安中馬成立于2007年5月17日，注冊資本2000萬美元，注冊地位于西安市雁塔區(qū)，是一家以房地產(chǎn)開發(fā)為主的外商投資企業(yè)。
“西安中馬的未來角色存在兩種可能。積極的一面是，其背后資本在商業(yè)地產(chǎn)領域擁有成熟經(jīng)驗，若能將這些經(jīng)驗與曲江文旅的文旅資源相結合，或可為上市公司帶來新的發(fā)展思路。”萬銘對界面新聞記者表示，“不過，作為一家房地產(chǎn)企業(yè)，且其最初獲取股權的被動性質(zhì)，在限售期后尋求退出是一種更為容易的選擇?！?/span>