界面新聞?dòng)浾?| 鄒文榕

界面新聞編輯 | 王姝

“投資人賺麻了！”

上個(gè)周末（10月24日），素有“國(guó)產(chǎn) GPU 四小龍” 之一的沐曦股份順利過(guò)會(huì)，刷爆了創(chuàng)投人的朋友圈。

從成立到?jīng)_刺上市，沐曦股份短短5年時(shí)間累計(jì)融資超百億元，估值突破210億元。沐曦股份背后投資方陣容堪稱(chēng)豪華，不僅有紅杉中國(guó)、智慧互聯(lián)產(chǎn)業(yè)基金、經(jīng)緯創(chuàng)投、IDG資本、春華資本等知名市場(chǎng)化創(chuàng)投壓陣，更是匯聚了中金資本、中信金石、廣發(fā)信德、中信證券投資等頭部券商系創(chuàng)投。

隨著2025年進(jìn)入尾聲，蟄伏多年的一級(jí)市場(chǎng)，終于有了回溫跡象。

投中數(shù)據(jù)顯示，2025前三季度，中國(guó)VC/PE市場(chǎng)新成立基金數(shù)量共計(jì)1475支，較上期增加221支，環(huán)比增幅16%，同比增加205支，同比增幅18%。整體來(lái)看，新成立基金數(shù)量逐步回暖。

“退出的順暢，對(duì)我們來(lái)說(shuō)就是最大的信心?！闭劶?025年私募股權(quán)投資市場(chǎng)的體感，華南一家券商私募子公司投研總經(jīng)理梁宸（化名）向界面新聞?dòng)浾吒锌?/p>

進(jìn)入2025年，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)回暖以及IPO常態(tài)化的預(yù)期提升，一級(jí)市場(chǎng)募資與投資端迎來(lái)修復(fù)。作為重要參與者之一，券商，正以多重身份見(jiàn)證行業(yè)拐點(diǎn)的來(lái)臨。

退出預(yù)期升溫，券商“躁動(dòng)”

券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)源于早期直投，經(jīng)多輪政策規(guī)范后，現(xiàn)主要通過(guò)私募子公司與另類(lèi)子公司開(kāi)展，二者分工明確。其中，券商私募子公司需登記為私募基金管理人，是對(duì)外募資的股權(quán)投資平臺(tái)：可任基金GP（普通合伙人）負(fù)責(zé)“募投管退”全流程運(yùn)作，也可任LP（有限合伙人）出資參與子基金；券商另類(lèi)子公司以自有資金開(kāi)展股權(quán)直投/跟投，不得對(duì)外募資，側(cè)重產(chǎn)業(yè)鏈布局或投行項(xiàng)目配套投資。

執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計(jì)，2025年前三季度，券商私募子公司擔(dān)任GP的私募股權(quán)基金便新增累計(jì)規(guī)模981.28億元，全年募資破千億元已近在咫尺；券商私募子設(shè)立基金數(shù)已有103支，較2024年同期增加24支。

其中，中金資本（12只）、財(cái)通資本（9只）、東證資本（9只）、銀河創(chuàng)新資本（7只）、長(zhǎng)江成長(zhǎng)資本（6只）、招商致遠(yuǎn)資本（6只）、萬(wàn)聯(lián)天澤資本（6只）等多家券商私募子公司前三季度創(chuàng)設(shè)私募基金超過(guò)5只；與此同時(shí)，券商另類(lèi)子當(dāng)中，長(zhǎng)江證券創(chuàng)新投資共參設(shè)2支基金，累計(jì)認(rèn)繳出資19.75億元，居同期業(yè)內(nèi)出資規(guī)模榜首位。

“2025年券商系創(chuàng)投募資及投資活動(dòng)呈現(xiàn)回暖趨勢(shì)，通過(guò)設(shè)立新基金、擴(kuò)大管理規(guī)模加速布局一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資。”廣發(fā)信德高科技智能制造投資部總經(jīng)理黃賢村在接受界面新聞?dòng)浾卟稍L(fǎng)時(shí)總結(jié)。

界面新聞?dòng)浾吡私獾?，一?jí)市場(chǎng)常見(jiàn)的退出方式主要有三類(lèi)——IPO、并購(gòu)重組和老股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

“并購(gòu)在今年的話(huà)題度雖然很熱，各界期望很大，但市場(chǎng)還未完全起來(lái)?！绷哄分赋?，“IPO仍然是最理想對(duì)的退出方式，即便在歐美市場(chǎng)也是如此，盈利相對(duì)可觀?！?/p>

來(lái)自清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度中企境內(nèi)外上市161家，同比增加25.8%；首發(fā)融資額約合人民幣1937.28億元，同比增加102.4%。前三季度，A股穩(wěn)步發(fā)展，共有78家企業(yè)上市，同比上升13.0%；境外市場(chǎng)大幅回升，共83家中企上市，同比上升40.7%。

“除了A股IPO的回暖外，今年港股方面上市制度的持續(xù)優(yōu)化，給一級(jí)市場(chǎng)也帶來(lái)了很大的信心?！绷哄废蚪缑嫘侣?dòng)浾咄嘎?，“之前港股上市并不容易，但隨著今年政策面的松動(dòng)，我們手頭一些原本打算A股IPO的已開(kāi)始考慮赴港上市，畢竟窗口期來(lái)之不易，特別是偏消費(fèi)類(lèi)的，我們今年就有項(xiàng)目完成了港股上市。”

信心的回升帶動(dòng)市場(chǎng)交易活躍度顯著提高，一級(jí)市場(chǎng)翹首以盼的“退出大年”或已不遠(yuǎn)。

“A股及港股市場(chǎng)的回暖對(duì)于提振行業(yè)信心程度較高，但未來(lái)退出的潛在收益還有待觀察?！秉S賢村認(rèn)為。

“現(xiàn)在還處于從最低點(diǎn)往上走的階段，如果二級(jí)市場(chǎng)能穩(wěn)住，相信年底的收益應(yīng)該會(huì)不錯(cuò)?！绷哄芬蔡岬?。

盡管前景仍然充滿(mǎn)了不確定性，界面新聞?dòng)浾哧P(guān)注到，年內(nèi)不少券商已在為私募股權(quán)業(yè)務(wù)板塊“補(bǔ)充彈藥”。

8月，中銀證券向旗下私募子公司中銀國(guó)際投資有限責(zé)任公司增加注冊(cè)資本14億元至20億元；7月，申港證券獲批設(shè)立私募子——申港新興私募基金管理（上海）有限公司；6月，南京證券發(fā)布定增預(yù)案，擬投入不超過(guò)10億元用于增加對(duì)另類(lèi)子、私募子投入；3月，世紀(jì)證券宣布旗下另類(lèi)投資子公司世紀(jì)證券投資（深圳）有限公司完成籌建工作。

加碼硬科技，券商多維度賦能

“急招，券商旗下TOP級(jí)私募子公司，985本科及以上學(xué)歷，理工類(lèi)相關(guān)專(zhuān)業(yè)的優(yōu)先?！闭衅钙脚_(tái)上，一位獵頭如此描述一家券商私募子的招聘需求。

伴隨一級(jí)市場(chǎng)預(yù)期回暖，沉寂多時(shí)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)人才招聘也迎來(lái)升溫。值得注意的是，當(dāng)前招聘中對(duì)產(chǎn)業(yè)背景或理工科類(lèi)人才的需求傾向，清晰折射出一級(jí)市場(chǎng)投資風(fēng)向的集體選擇——更聚焦硬科技、深產(chǎn)業(yè)賽道，強(qiáng)調(diào)專(zhuān)業(yè)認(rèn)知與產(chǎn)業(yè)賦能能力。

“不僅是券商系私募，整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)投資方向都越來(lái)越高度聚焦于“新質(zhì)生產(chǎn)力”與硬科技領(lǐng)域?！傲哄废蚪缑嫘侣?dòng)浾弑硎?，“這種投資方向的聚焦，最早在2021年便有所體現(xiàn)，近年來(lái)，隨著國(guó)家指揮棒效用的發(fā)揮，‘新質(zhì)創(chuàng)新’更加聚焦?！?/p>

黃賢村也向界面新聞?dòng)浾呓忉專(zhuān)?025年股權(quán)投資領(lǐng)域高度聚焦于“新質(zhì)生產(chǎn)力”與硬科技，主要集中在具身智能和AI領(lǐng)域。具體包括人形機(jī)器人本體、大小腦以及零部件，AI基礎(chǔ)設(shè)施以及大模型的垂直應(yīng)用，同時(shí)也關(guān)注商業(yè)航天以及國(guó)產(chǎn)替代帶來(lái)的機(jī)會(huì)。與往年相比，投資方向更加偏好高壁壘、市場(chǎng)較大的“硬卡替”領(lǐng)域，消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)等賽道熱度下降。

硬科技投資崛起之下，券商系創(chuàng)投如何深度賦能被投項(xiàng)目？

界面新聞?dòng)浾吡私獾剑?a href="http://www.gvit.cn/article/13026822.html" target="_blank">今年7月，上交所正式發(fā)布實(shí)施進(jìn)一步深化科創(chuàng)板改革配套業(yè)務(wù)規(guī)則。其中，《發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第8號(hào)——資深專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者》（下稱(chēng)：《指引》）的發(fā)布在券商系創(chuàng)投圈內(nèi)掀起討論熱潮。

“這對(duì)我們?nèi)滔祫?chuàng)投而言是個(gè)非常大的利好?！绷哄诽岬?。

“試點(diǎn)之下，熱門(mén)項(xiàng)目出于風(fēng)險(xiǎn)考量會(huì)傾向于引入專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者背書(shū)。”梁宸向界面新聞?dòng)浾咄嘎?，“過(guò)去一級(jí)市場(chǎng)熱門(mén)項(xiàng)目往往為價(jià)高者得，或者說(shuō)偏產(chǎn)業(yè)者得。論產(chǎn)業(yè)賦能，券商難與產(chǎn)業(yè)基金抗衡?！?/p>

“但產(chǎn)業(yè)基金，特別是地方引導(dǎo)基金由于聚焦方向太細(xì)，很難滿(mǎn)足5家以上已在科創(chuàng)板上市或者10家以上已在境內(nèi)外主要證券交易所上市的資深專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者要求?！?/p>

“相比之下，券商系私募在資深專(zhuān)業(yè)投資者領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富?！顿Y+投行+投研+營(yíng)業(yè)部’的集團(tuán)式配合下，券商對(duì)于被投企業(yè)的賦能在資本市場(chǎng)上可以說(shuō)是全方位全鏈條的?！绷哄氛J(rèn)為。

“券商系創(chuàng)投天然更加貼近資本市場(chǎng)，我們可以加強(qiáng)內(nèi)部聯(lián)動(dòng)，協(xié)同投行資源，通過(guò)投行的觸角深度參與第五套標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)融資，幫助已投企業(yè)上市融資，同時(shí)利用券商的產(chǎn)業(yè)研究院和研究所，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)研究，提升行業(yè)研判能力。”黃賢村也向界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>

“三投聯(lián)動(dòng)之外，券商也可以與鏈主企業(yè)成立產(chǎn)業(yè)基金，或者通過(guò)設(shè)立母基金的形式，與市場(chǎng)上優(yōu)秀的社會(huì)私募子公司聯(lián)手?！绷哄防^而補(bǔ)充。

據(jù)界面新聞?dòng)浾哂^察，今年以來(lái)，多家券商系創(chuàng)投與鏈主企業(yè)或者地方政府成立的大型基金便兼具產(chǎn)業(yè)基金和母基金屬性，采用“母基金+直投”混合架構(gòu)。

9月底，中金資本聯(lián)手河北省支柱企業(yè)河鋼集團(tuán)成立的中金河鋼（河北）發(fā)展股權(quán)投資基金便高達(dá)320億元，其中約80%資金用于投資產(chǎn)業(yè)子基金，并圍繞鋼鐵及上下游產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)展布局；剩余部分用于直接股權(quán)投資以增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同與項(xiàng)目獲取能力。

8月，國(guó)信證券旗下私募子公司國(guó)信弘盛公開(kāi)為旗下贛深產(chǎn)業(yè)母基金招募子基金管理人，目標(biāo)規(guī)模50億元，成立規(guī)模10億元。募資將重點(diǎn)投向電子信息、新材料、新能源及新能源汽車(chē)、醫(yī)藥大健康、高端裝備制造、現(xiàn)代家居、人工智能和食品精深加工等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)。

華北一家券商私募子董事總經(jīng)理陳理（化名）稱(chēng)，券商私募子以母基金管理機(jī)構(gòu)的身份間接參與股權(quán)投資，既可以規(guī)避權(quán)責(zé)利問(wèn)題，解決創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資問(wèn)題。

“母基金的回報(bào)周期長(zhǎng)，盈利不高，但可以助力券商私募與市場(chǎng)中優(yōu)質(zhì)的社會(huì)私募子公司形成強(qiáng)綁定?！绷哄愤€向界面新聞?dòng)浾咄嘎?，“市?chǎng)化優(yōu)秀社會(huì)私募子在接受了券商母基金投資后，也會(huì)隨之帶來(lái)好的被投項(xiàng)目?！?/p>

馬太效應(yīng)背后，如何破局？

盡管背靠券商母公司，手握“三投聯(lián)動(dòng)”等資本市場(chǎng)縱橫聯(lián)合之術(shù)，券商系創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)影響力并不大，且馬太效應(yīng)明顯，券商一級(jí)私募子公司行業(yè)集中度極高。

以公開(kāi)數(shù)據(jù)可查的券商私募子管理規(guī)模為例，中基協(xié)統(tǒng)計(jì)，截至2025年8月末，全行業(yè)券商私募子80家，行業(yè)存續(xù)的備案基金管理規(guī)模6357.64億元，而同期私募股權(quán)市場(chǎng)存續(xù)基金規(guī)模11.01萬(wàn)億元，券商私募子規(guī)模占比不足6%。

《中國(guó)證券投資基金業(yè)年報(bào)2024》還提到，截至2023年末，排位前5的券商私募子管理規(guī)模合計(jì)占50.71%，前10占比為68.03%，前20占比為85.76%，前30達(dá)到91.55%。

“市場(chǎng)化募資難和資產(chǎn)管理規(guī)模不夠大等問(wèn)題，的確制約了券商私募子頭部項(xiàng)目的獲取能力?！标惱碚J(rèn)為?！岸殡S創(chuàng)投圈資源越來(lái)越像頭部集中，今年其實(shí)很多小的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)已無(wú)業(yè)務(wù)可做?！?/p>

陳理還向界面新聞?dòng)浾咄嘎?，“現(xiàn)在創(chuàng)投市場(chǎng)存在一些怪象，一方面國(guó)資和政府基金在嚴(yán)控增量，另一方面市場(chǎng)資金也在向頭部民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)或者白馬機(jī)構(gòu)聚集；此外，地方國(guó)資越來(lái)越喜歡自己組隊(duì)做VC、創(chuàng)投甚至并購(gòu)，既想當(dāng)觀眾（LP），又想當(dāng)運(yùn)動(dòng)員（GP），社會(huì)化GP或者說(shuō)中小GP越來(lái)越難與國(guó)資合作。”

“即便是對(duì)券商私募子而言，與國(guó)資合作，也更多是一些資源整合或者資源交換互投，真正市場(chǎng)化的項(xiàng)目，難有太多資金流向社會(huì)化GP。”陳理表示。

“當(dāng)前，股權(quán)市場(chǎng)募資區(qū)域正在由集中化到多極化發(fā)展，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省與區(qū)域經(jīng)濟(jì)帶持續(xù)領(lǐng)跑，中小城市崛起，政府引導(dǎo)基金持續(xù)下沉，地方國(guó)資也深度參與投資?！秉S賢村也向界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>

“主要的出資方還是各級(jí)地方政府，不可避免涉及到招商引資訴求，使得管理人在尋求好的財(cái)務(wù)收益同時(shí)也要兼顧招商引資和項(xiàng)目落地?！秉S賢村認(rèn)為。

界面新聞?dòng)浾吡私獾剑衲?月，廣東省出臺(tái)了?《廣東省進(jìn)一步促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》，提出改革完善政府出資創(chuàng)投基金的??考核與容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制??，按??基金生命周期??和??投資領(lǐng)域??進(jìn)行差異化考核，??為“盡職盡責(zé)但項(xiàng)目失敗”的情形提供制度空間。

對(duì)此，一家券商私募子就向界面新聞?dòng)浾弑硎?，“廣東省政府雖然開(kāi)了個(gè)好頭，但股權(quán)創(chuàng)投是高風(fēng)險(xiǎn)投資，與政府的合作項(xiàng)目往往會(huì)涉及到投早、投小。金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任落實(shí)投早投小是應(yīng)盡的義務(wù)，但如何才算盡職盡責(zé)？如果管理人覺(jué)得做到了盡職盡責(zé)，審計(jì)卻認(rèn)為沒(méi)有該怎么辦？業(yè)內(nèi)還是比較期待有更加可以量化的指標(biāo)出臺(tái)?！?/p>

“此外，股權(quán)投資是個(gè)長(zhǎng)周期的行業(yè)，與二級(jí)市場(chǎng)投資完全不同。但現(xiàn)在大部分券商在考核私募子公司業(yè)績(jī)的時(shí)候依然沿用券商營(yíng)業(yè)部的考核標(biāo)準(zhǔn)。”陳理向界面新聞?dòng)浾咛岬?，“在我看?lái)，至少應(yīng)該設(shè)置三年一個(gè)考核周期，避免投資過(guò)程中的短視行為。”

整體而言，黃賢村表示，現(xiàn)階段券商系創(chuàng)投在募資端受益于市場(chǎng)回暖及政策支持，投資端向硬科技深度聚焦，但仍需解決激勵(lì)機(jī)制、退出效率等核心問(wèn)題。

“未來(lái)比較期待的支持政策還是在募資和退出兩個(gè)方面?！秉S賢村指出，在募資端，希望國(guó)家鼓勵(lì)社保、險(xiǎn)資等加大一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)基金出資，放寬券商系創(chuàng)投募資限制，推動(dòng)長(zhǎng)周期考核，細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)管理與保值增值指標(biāo)，允許更多資金通過(guò)母基金參與一級(jí)市場(chǎng)。

在退出端，黃賢村建議，希望未來(lái)退出渠道更加多元和精簡(jiǎn)，推廣S基金（Secondary Fund，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金）、并購(gòu)重組等退出方式，提高資本市場(chǎng)對(duì)科技型企業(yè)的包容度。

“在這一現(xiàn)實(shí)背景下，券商系創(chuàng)投可以利用集團(tuán)金融大平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)全鏈條的協(xié)同效應(yīng)，在并購(gòu)重組、創(chuàng)新型金融工具等領(lǐng)域提升專(zhuān)業(yè)化程度，打造專(zhuān)業(yè)化品牌，以此提升并鞏固券商系創(chuàng)投的差異化競(jìng)爭(zhēng)力?！秉S賢村表示。