界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦

界面新聞編輯 | 王姝

暫停9個(gè)月后，國(guó)債買賣操作即將重啟。

中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝10月27日在2025金融街論壇年會(huì)開幕式上表示，今年初，考慮到債券市場(chǎng)供求不平衡壓力較大、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有所累積，人民銀行暫停了國(guó)債買賣。目前，債市整體運(yùn)行良好，人民銀行將恢復(fù)公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作。

界面新聞?dòng)浾卟稍L了解到，當(dāng)前重啟國(guó)債買賣的原因在于，市場(chǎng)的單邊下行預(yù)期已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，國(guó)債收益率企穩(wěn)甚至有所反彈。事實(shí)上，在當(dāng)前股市偏強(qiáng)的背景下，央行重啟國(guó)債買賣操作有助于穩(wěn)定債券市場(chǎng)，避免出現(xiàn)劇烈的負(fù)反饋。此外，隨著國(guó)債買賣暫停，中國(guó)央行持倉的國(guó)債規(guī)模明顯下降，而建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)、建設(shè)強(qiáng)大的中央銀行客觀上要求增加國(guó)債持倉規(guī)模。

在潘功勝宣布國(guó)債買賣重啟的消息后，10月27日傍晚各期限國(guó)債收益率出現(xiàn)3BP左右的下行，顯示市場(chǎng)將其解讀為重大利好，但也有市場(chǎng)人士認(rèn)為，需要謹(jǐn)慎看待國(guó)債買賣的利好作用。

單邊下行預(yù)期扭轉(zhuǎn)

2023年10月召開的中央金融工作會(huì)議提出，要充實(shí)貨幣政策工具箱，豐富和完善基礎(chǔ)貨幣投放方式，在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣。

“國(guó)債買賣是豐富貨幣政策工具箱、增強(qiáng)國(guó)債金融功能、發(fā)揮國(guó)債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用、增進(jìn)貨幣政策與財(cái)政政策相互協(xié)同的重要舉措，也有利于我國(guó)債券市場(chǎng)改革發(fā)展和金融機(jī)構(gòu)提升做市定價(jià)能力?！迸斯僭诖舜谓鹑诮终搲媳硎尽?/span>

最終央行在2024年8月首度開展國(guó)債買賣操作，并延續(xù)至當(dāng)年底。據(jù)界面新聞?dòng)浾呓y(tǒng)計(jì)，2024年8月-12月央行在公開市場(chǎng)上累計(jì)凈買入國(guó)債1萬億元。不過今年1月，國(guó)債買賣操作戛然而止。

1月10日，央行公告稱，鑒于近期政府債券市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求，2025年1月起暫停開展公開市場(chǎng)國(guó)債買入操作。潘功勝此次會(huì)上也表示，今年初，考慮到債券市場(chǎng)供求不平衡壓力較大、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有所累積，人民銀行暫停了國(guó)債買賣。

由此觀之，央行此前暫停國(guó)債買賣，表面上是應(yīng)對(duì)政府供應(yīng)不足，實(shí)質(zhì)則是為了遏制因收益率單邊快速下行而不斷積聚的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檎畟┙o僅是影響收益率的因素之一。如果市場(chǎng)對(duì)收益率單邊下行的預(yù)期過于一致，即便供給放量，也難以扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)；如果收益率單邊下行預(yù)期與政府債供給收縮相疊加，則會(huì)急劇加速收益率下行，今年1月即是如此。

同花順ifind數(shù)據(jù)顯示，今年初10年期國(guó)債收益率一度跌至1.6%，相比2024年年中下跌了近90個(gè)bp。不過，今年1月份以來，10年期國(guó)債收益率不再單邊下行，而是穩(wěn)中有升，近期反彈至1.8%以上。受“股債蹺蹺板”效應(yīng)影響，國(guó)債收益率上行壓力還在增加。

“今年一季度央行持續(xù)收緊流動(dòng)性后，債市收益率出現(xiàn)回調(diào)。在5月降準(zhǔn)降息后，10年期國(guó)債收益率不降反升，說明市場(chǎng)的單邊下行預(yù)期已經(jīng)扭轉(zhuǎn)。當(dāng)前10年期國(guó)債收益率已經(jīng)從年內(nèi)低點(diǎn)上行20BP，市場(chǎng)制約已大幅減少，央行重啟國(guó)債買賣的條件已具備?！北本┑貐^(qū)某私募基金固收研究總監(jiān)對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>

這是潘功勝所說“債市整體運(yùn)行良好”的重要方面。周冠南對(duì)界面新聞?dòng)浾哌M(jìn)一步表示，目前10年期國(guó)債收益率與政策利率仍有較大利差，10年期與1年期國(guó)債利差偏低，為央行買債提供了空間。

同花順ifind數(shù)據(jù)顯示，今年1月10年期國(guó)債收益率盤中低點(diǎn)不到1.6%，與政策利率利差不到10bp，而目前10年期國(guó)債收益率在1.8%附近，與政策利率利差在40bp左右。

界面記者采訪了解到，重啟國(guó)債買賣也是打造強(qiáng)大的中央銀行、建設(shè)強(qiáng)大中央銀行的需要。“今年暫停國(guó)債買入疊加前期購買的短期國(guó)債到期，央行持倉的國(guó)債大幅下降。而建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)、打造強(qiáng)大的央行客觀上要求央行持倉的國(guó)債有所增加且不少?！鼻笆鏊侥蓟鸸淌昭芯靠偙O(jiān)對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>

同花順ifind數(shù)據(jù)顯示，自今年1月起，中國(guó)央行持有的國(guó)債規(guī)模連續(xù)9個(gè)月下降，截至今年9月末持倉余額為2.22萬億，相比去年末下降約6600億元。“由于前期買入一年以內(nèi)的短期國(guó)債陸續(xù)到期，央行持倉國(guó)債規(guī)模持續(xù)縮量，對(duì)基礎(chǔ)貨幣也形成回籠?！?/span>華創(chuàng)證券首席固收分析師周冠南對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>

國(guó)債買賣既是中央銀行提供流動(dòng)性的方式，也是中央銀行供給基礎(chǔ)貨幣的方式。據(jù)界面新聞?dòng)浾呓y(tǒng)計(jì)，目前日本銀行、美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行持有的本國(guó)國(guó)債余額占其總資產(chǎn)的比重在60%-80%之間。而中國(guó)央行9月末該占比為5.4%，遠(yuǎn)低于前述央行。

股市走牛背景下有助于穩(wěn)定債市

潘功勝在此次論壇上介紹，實(shí)踐中人民銀行根據(jù)基礎(chǔ)貨幣投放需要，兼顧債券市場(chǎng)供求和收益率曲線形態(tài)變化等情況，靈活開展國(guó)債買賣雙向操作，保障貨幣政策順暢傳導(dǎo)和金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

 從去年的實(shí)踐看，中國(guó)央行國(guó)債買賣的方式為“買短賣長(zhǎng)”（買入短期限國(guó)債并賣出長(zhǎng)期限國(guó)債）。其原因在于，當(dāng)時(shí)長(zhǎng)債收益率下降過快，“買短賣長(zhǎng)”的操作有助于穩(wěn)定長(zhǎng)債收益率、壓低短債收益率，進(jìn)而維持向上傾斜的收益率曲線。

當(dāng)前市場(chǎng)也高度關(guān)注央行此次重啟國(guó)債買賣的方式。一般而言，其方式有三種：買短賣長(zhǎng)、買入短期國(guó)債和買入長(zhǎng)期國(guó)債，方式不同，則市場(chǎng)影響也不同?？紤]到當(dāng)前長(zhǎng)債收益率水平已不低，延續(xù)去年“買短賣長(zhǎng)”模式的概率并不大，不過具體操作方式仍有待觀察。

長(zhǎng)江證券的一份研報(bào)稱，如果央行直接購買短期國(guó)債，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響或能夠通過大行緩釋。而從穩(wěn)定表內(nèi)國(guó)債持有規(guī)模、減輕后續(xù)操作壓力視角來看，央行可能逐步拉長(zhǎng)買入國(guó)債的期限。

在潘功勝宣布國(guó)債買賣重啟的消息后，10月27日傍晚各期限國(guó)債收益率出現(xiàn)3BP左右的下行，顯示市場(chǎng)將其解讀為重大利好。“與價(jià)格型貨幣政策工具相比，央行在二級(jí)市場(chǎng)購債屬于數(shù)量型工具，對(duì)于市場(chǎng)的觸動(dòng)更大，并且可以壓低利率債利率，也有廣義降息的作用?！边h(yuǎn)東資信研究院副院長(zhǎng)張林對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>

不過市場(chǎng)也有不同看法?！把胄兄貑①I債，可能階段性緩和市場(chǎng)緊張情緒，推動(dòng)曲線陡峭化，但并不能從根本上決定利率趨勢(shì)，因?yàn)楸据喞收{(diào)整和貨幣政策關(guān)系不大?！鼻笆鏊侥蓟鸸淌昭芯靠偙O(jiān)對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>

長(zhǎng)江證券的前述研報(bào)也表示，央行重啟國(guó)債買賣將從增加市場(chǎng)需求、流動(dòng)性釋放、改善市場(chǎng)預(yù)期等維度對(duì)債市形成利好。不過從政策視角出發(fā)，監(jiān)管或有維穩(wěn)債市表現(xiàn)、防止出現(xiàn)收益率單邊下行的考慮?？傮w來講，預(yù)計(jì)國(guó)債買賣重啟后對(duì)債市影響相對(duì)中性。

值得注意的是，隨著三季度以來股市持續(xù)走強(qiáng)，債市相關(guān)產(chǎn)品贖回壓力加大，已在部分時(shí)段引發(fā)“債券產(chǎn)品贖回→債市下跌→更多債券產(chǎn)品贖回→債市進(jìn)一步下跌”的負(fù)反饋循環(huán)。在當(dāng)前上證指數(shù)即將突破4000點(diǎn)的背景下，央行重啟國(guó)債買賣有助于穩(wěn)定債券市場(chǎng)。

“10年期國(guó)債收益率已經(jīng)從年初低點(diǎn)上行20多個(gè)BP，長(zhǎng)債利率過低的風(fēng)險(xiǎn)明顯緩釋，反而需要關(guān)注利率上行對(duì)實(shí)體融資的負(fù)面影響以及可能引發(fā)的債市‘負(fù)反饋’風(fēng)險(xiǎn)。”前述私募基金固收研究總監(jiān)對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>

今年以來，央行多次表示要從宏觀審慎的角度看待債券市場(chǎng)運(yùn)行。央行在《2025年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中表示，人民銀行將繼續(xù)從宏觀審慎的角度觀察、評(píng)估債市運(yùn)行情況，關(guān)注國(guó)債收益率的變化，視市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)（國(guó)債買賣）操作。

潘功勝在此次論壇上表示，在宏觀審慎管理政策體系方面，人民銀行從多個(gè)維度進(jìn)行了探索推進(jìn)。其中之一為，探索開展金融市場(chǎng)宏觀審慎管理，動(dòng)態(tài)觀察、評(píng)估債券市場(chǎng)運(yùn)行情況，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示，阻斷或弱化風(fēng)險(xiǎn)的積累。

“我們正在考慮的一個(gè)問題是，綜合平衡維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行和防范金融市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)，探索在特定情景下向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制性安排?！迸斯俦硎?。

據(jù)界面新聞?dòng)浾吡私?，?dāng)前流動(dòng)性傳導(dǎo)形成了央行—一級(jí)交易商（主要是大中型銀行）—非一級(jí)交易商的中小銀行—非銀四層機(jī)制，其中非銀機(jī)構(gòu)處于流動(dòng)性傳導(dǎo)末端，資金拆借成本高、難度大，尤其在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)。在此背景下，“建立向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制性安排”有助于降低非銀機(jī)構(gòu)的資金拆借難度和成本，進(jìn)而穩(wěn)定金融市場(chǎng)。