文｜融中財(cái)經(jīng)

對賭協(xié)議，英文的對應(yīng)詞為VAM（Valuation Adjustment Mechanism，估值調(diào)整機(jī)制），在英語的解釋中，經(jīng)常會(huì)添加一句：即bet-on agreement。

新加坡管理大學(xué)法學(xué)院副教授張巍做過一個(gè)研究：他用檢索了十余年來美國硅谷的VC投資協(xié)議，得出了一個(gè)令人意外的結(jié)論——硅谷幾乎沒有對賭。

即便是最接近的回贖條款，在硅谷VC協(xié)議中的使用率也不到5%，且期限通常為5-7年。而在中國，超過90%的VC投資都包含對賭條款，期限往往只有3年。

更耐人尋味的是，“對賭協(xié)議”這個(gè)詞本身就是中國特色的產(chǎn)物。VAM是個(gè)中性的金融術(shù)語，但在2004年左右進(jìn)入中國時(shí)，被翻譯成了帶有強(qiáng)烈賭場色彩的“對賭協(xié)議”，最終又輸入回了英語世界。這個(gè)翻譯不是技術(shù)問題，而是一個(gè)隱喻：它準(zhǔn)確地捕捉到了中國創(chuàng)投生態(tài)的本質(zhì)——這不是硅谷式的“估值調(diào)整”，而是一場創(chuàng)業(yè)者和投資人之間輸贏分明的豪賭。

這個(gè)巨大的差異背后，是兩套完全不同的游戲規(guī)則。2025年，對賭協(xié)議再次成為輿論焦點(diǎn)：羅永浩與投資人鄭剛的回購糾紛還在發(fā)酵，老羅那句“投資不是借款”刺痛了無數(shù)創(chuàng)業(yè)者；王健林當(dāng)年萬達(dá)商業(yè)的對賭失敗，在其形容枯槁的面貌上得到了具象化。

同樣是創(chuàng)業(yè)投資，為什么硅谷VC可以不要對賭，中國投資人卻把它當(dāng)成標(biāo)配？當(dāng)“估值調(diào)整機(jī)制”變成“對賭協(xié)議”，這場翻譯背后，究竟發(fā)生了什么？

從保護(hù)到絞殺

2024年1月，王自如被深圳市南山區(qū)人民法院強(qiáng)制執(zhí)行3383萬元，8月被限制高消費(fèi)。這個(gè)曾經(jīng)的數(shù)碼測評第一人，因?yàn)閆EALER未能完成對賭業(yè)績,陷入了債務(wù)泥潭。

初始回購金額是3383萬元，但隨著時(shí)間推移，年化12%的利息讓債務(wù)像滾雪球一樣累積到約1億元。2024年案件已進(jìn)入終本程序，意味著法院能用的執(zhí)行措施都用了，但債務(wù)人確實(shí)沒有可供執(zhí)行的財(cái)產(chǎn)。

王自如的困境,暴露了中國式對賭的一個(gè)核心問題：當(dāng)投資失敗，創(chuàng)始人要用個(gè)人資產(chǎn)兜底。但在硅谷，情況完全不同。

張巍教授的研究指出，硅谷VC很少使用對賭或回購條款，使用率不到5%。那他們用什么保護(hù)投資?答案是優(yōu)先股制度——一套更精密、更平衡的風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制。

硅谷投資人獲得的是優(yōu)先股，這種股票附帶清算優(yōu)先權(quán)、反稀釋條款等特殊權(quán)利。清算優(yōu)先權(quán)是指，在公司被出售或清算時(shí)，優(yōu)先股持有人可以優(yōu)先于普通股股東獲得回報(bào)。

但更本質(zhì)的差異不在條款設(shè)計(jì)，而在退出生態(tài)。

硅谷VC不需要對賭，因?yàn)樗麄冇刑嗤顺鲞x擇。IPO只占退出案例的20%，更多的是被收購——Google、Meta、蘋果這些巨頭每年要收購幾十家創(chuàng)業(yè)公司。2023年，美國科技公司并購交易超過1000起，其中相當(dāng)一部分是小型創(chuàng)業(yè)公司被戰(zhàn)略性收購。

并購?fù)顺龅暮锰幨牵翰恍枰裙境墒斓娇梢陨鲜校灰夹g(shù)或團(tuán)隊(duì)有價(jià)值，就能找到買家。Instagram被Facebook以10億美元收購時(shí)，團(tuán)隊(duì)只有13個(gè)人，還沒有商業(yè)模式。YouTube被Google收購時(shí)成立才一年半。

中國的情況完全相反。2024年，有65%的并購交易中，被收購公司此前無公開融資記錄。這意味著：并購市場雖然存在，但和VC投資的項(xiàng)目幾乎是兩個(gè)世界。騰訊、阿里、字節(jié)這些巨頭，更習(xí)慣自己孵化業(yè)務(wù)，而非通過收購獲取技術(shù)。

IPO通道更是天壤之別。2024年A股IPO數(shù)量和募資規(guī)模雙雙創(chuàng)下近十年新低，募資總額673.53億元，自2015年以來首次跌破千億元大關(guān)。而美國納斯達(dá)克，即便在2024年這個(gè)“小年”，也有200多家公司上市。

退不出去，錢就卡在項(xiàng)目里。當(dāng)前約2.6萬億元的創(chuàng)投基金正處于退出周期，預(yù)計(jì)未來兩年還將新增約4000億元的退出需求。這些錢要怎么退？IPO通道收緊，并購市場冷清，轉(zhuǎn)讓給S基金又要打五折甚至更低的折扣。

在硅谷，投資人可以耐心等待，因?yàn)榭傆谐雎?。在中國，投資人必須逼著創(chuàng)業(yè)者回購，因?yàn)檫@是唯一能看到的退出通道。

同樣是股權(quán)投資，硅谷的優(yōu)先股制度說的是：“我們共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但我有優(yōu)先保護(hù)”。中國的對賭協(xié)議說的是：“你必須保證我不虧錢”。前者是股權(quán)邏輯，后者是債權(quán)邏輯。在一級市場趨弱、VC更求自保的環(huán)境下，VC正逐漸變成另類銀行。

一場被困住的游戲

2024年，投資機(jī)構(gòu)參與的回購事件共1741起，同比增長8.5%，涉及1687家項(xiàng)目公司和978家投資機(jī)構(gòu)。這個(gè)數(shù)字背后，是一個(gè)更殘酷的現(xiàn)實(shí)：進(jìn)入司法程序的回購訴訟案件，最終只有不到5%能真正拿回本金。

深創(chuàng)投的案例很能說明問題。2023年1月到2024年7月期間，這家老牌機(jī)構(gòu)發(fā)生訴訟類招標(biāo)38起，97%由投資項(xiàng)目退出糾紛引起。2024年1到7月涉及的22起案件，比2023年全年的13起增長了69%。這不是深創(chuàng)投突然變得激進(jìn)，而是基金到期了，必須給LP一個(gè)交代。

回購為什么會(huì)成為“唯一選項(xiàng)”?因?yàn)槠渌范甲卟煌恕?024年A股IPO數(shù)量和募資規(guī)模雙雙創(chuàng)下近十年新低，募資總額673.53億元，自2015年以來首次跌破千億元大關(guān)。并購市場同樣冷清——2024年有65%的并購交易中，被收購公司此前無公開融資記錄，這意味著大多數(shù)并購與VC/PE的退出需求根本不匹配。

一位投資人坦言：“前幾年很少有投資機(jī)構(gòu)通過訴訟途徑迫使項(xiàng)目方回購。即便耗費(fèi)大量時(shí)間、精力、資金最終勝訴，實(shí)際也追回不了多少錢?！钡F(xiàn)在，他們別無選擇。

問題出在哪里？一位不愿具名的VC合伙人給出了答案：“不是我們想要對賭，是我們的LP要看到對賭。沒有對賭條款，募資報(bào)告根本過不了?！?/p>

中國VC基金超過七成的錢來自政府引導(dǎo)基金和國有資本。這些錢有自己的考核周期——通常是3年投資期加2年退出期。5年內(nèi)如果項(xiàng)目沒有明確的退出路徑，負(fù)責(zé)人要承擔(dān)責(zé)任。這個(gè)壓力怎么傳導(dǎo)？基金管理人拿到LP的錢，就背上了硬性的退出指標(biāo)。投資的時(shí)候，必須考慮3年后能不能上市、能不能被并購。如果都沒有，那就只能要求創(chuàng)業(yè)者承諾回購。

但3年時(shí)間對大多數(shù)創(chuàng)新型企業(yè)來說根本不夠。OpenAI成立于2015年，到2025年還是私有公司，期間經(jīng)歷了多次商業(yè)模式調(diào)整。硬科技領(lǐng)域更是如此——一個(gè)芯片公司從研發(fā)到量產(chǎn)到占據(jù)市場份額，順利的話也要5到7年。

更諷刺的是，2018年之前，回購方式退出的項(xiàng)目總體收益率基本為負(fù)；但2018年之后持續(xù)為正，2020年后穩(wěn)定在30%以上。這個(gè)數(shù)據(jù)說明什么？對賭已經(jīng)不是“保護(hù)機(jī)制”，而是變成了“固定收益產(chǎn)品”——投資人實(shí)際上在做債權(quán)投資，只是披著股權(quán)的外衣。

創(chuàng)業(yè)者這邊的困境同樣真實(shí)。2015年，俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m因?yàn)閷€失敗，失去了公司控制權(quán)。萬達(dá)商業(yè)當(dāng)年的對賭，最終讓王健林不得不賤賣資產(chǎn)套現(xiàn)。羅永浩和錘子科技的故事更能說明問題。投資人鄭剛后來要求老羅以個(gè)人資產(chǎn)回購股份，理由是公司沒能上市。老羅反擊說：“投資不是借款?！边@句話點(diǎn)破了中國式對賭的本質(zhì)困境。

上海禮豐律師事務(wù)所的報(bào)告顯示，在2023年滬深交易所受理IPO項(xiàng)目中,約有65%的企業(yè)在協(xié)議中設(shè)置了回購權(quán)條款。該律所認(rèn)為，上萬名企業(yè)家可能面臨數(shù)億元的回購風(fēng)險(xiǎn)，某種程度上，創(chuàng)業(yè)成為了一個(gè)“無限責(zé)任”的游戲。

硅谷沒有這個(gè)困局，因?yàn)樗麄兊腖P給得起時(shí)間，退出渠道足夠多元，創(chuàng)業(yè)者失敗了還能重來。而在中國，每一個(gè)環(huán)節(jié)都在收緊：錢等不起、路走不通、人輸不起。對賭協(xié)議的泛濫，不是某一方貪婪，而是整個(gè)系統(tǒng)在資金、退出、法律三個(gè)層面同時(shí)失靈的結(jié)果。

市場的探索與自救

2024年，投資機(jī)構(gòu)參與的回購事件共1741起，同比增長8.5%，涉及1687家項(xiàng)目公司和978家投資機(jī)構(gòu)?；刭?，這個(gè)原本是“最后手段”的退出方式，正在變成主流。

這背后發(fā)生了什么？華南一家VC機(jī)構(gòu)給出了新方案：如果企業(yè)能找到第三方以“本金+年化8%-10%利率”的價(jià)格承接股份，投資人就免除企業(yè)的回購義務(wù)。

這個(gè)方案的關(guān)鍵詞是“第三方”。不再是創(chuàng)始人自己掏錢回購，而是幫企業(yè)找下家。這個(gè)“下家”可能是產(chǎn)業(yè)資本，可能是地方政府引導(dǎo)基金，也可能是專門做老股交易的S基金。

S基金在中國才剛起步。它們專門從VC/PE手里收購那些退不出去的老股——通常會(huì)打折，但至少能讓原投資人拿回一部分錢，不至于血本無歸。

2024年成立的S基金雖然數(shù)量不多，但交易活躍度在提升。幾家頭部機(jī)構(gòu)開始設(shè)立專門的S基金產(chǎn)品，目標(biāo)就是收購那些“進(jìn)退兩難”的項(xiàng)目。定價(jià)方式通常是：按原投資成本的60%-80%收購，或者按最新一輪估值打5-7折。

為什么會(huì)有人愿意做這個(gè)生意？因?yàn)闀r(shí)間換空間。原投資人等不起了，基金馬上到期，必須退出。但S基金的錢可能是10年期的，它們可以慢慢等企業(yè)上市或被并購。而且，在估值低點(diǎn)買入，未來回報(bào)空間反而更大。

實(shí)際案例已經(jīng)出現(xiàn)。2024年，某生物醫(yī)藥企業(yè)C輪融資后未能如期上市，A輪投資人的基金到期。S基金以原投資成本的70%接手，兩年后企業(yè)成功登陸科創(chuàng)板，S基金獲得了3倍回報(bào)。而原投資人雖然打了折，但至少拿回了本金的70%，總比對簿公堂強(qiáng)。

地方政府也在嘗試新模式。深圳、杭州等地的引導(dǎo)基金開始扮演“接盤俠”角色——以較低折扣收購?fù)顺隼щy的項(xiàng)目，條件是企業(yè)必須把注冊地遷到本地、承諾未來幾年的納稅額。這相當(dāng)于用財(cái)政資金托底創(chuàng)投市場。

廣東省的《科技創(chuàng)新條例》更進(jìn)一步，明確鼓勵(lì)國有資本充當(dāng)“耐心資本”，允許政府引導(dǎo)基金的投資期限延長至7-10年，不設(shè)3年對賭硬指標(biāo)。這讓一些硬科技項(xiàng)目有了喘息空間。

東方富海董事長陳瑋透露了另一種思路：在投資主協(xié)議上的條款較為友好，但會(huì)在增值服務(wù)協(xié)議上對企業(yè)提出要求。與其進(jìn)行業(yè)績對賭，不如在管理上多提一些要求。

這是把“硬對賭”變成“軟約束”。不看最終結(jié)果，而是看過程配合度——你是不是按時(shí)提供財(cái)務(wù)報(bào)表？關(guān)鍵崗位有沒有按我們建議招人？每個(gè)季度的董事會(huì)你是否如實(shí)匯報(bào)？如果這些都做到了，即便業(yè)績沒達(dá)標(biāo)，投資人也更愿意延期或降低回購價(jià)格。

北交所和新三板也在扮演新角色。雖然交易量還不大，但已經(jīng)成為專精特新企業(yè)的新選擇。2024年，有幾家之前簽了“3年不上市就回購”的企業(yè)，最終在第4年登陸北交所，投資人主動(dòng)放棄了回購權(quán)。

可轉(zhuǎn)債也在流行。理想汽車D輪用的就是這個(gè)工具——如果公司順利上市，投資人把債轉(zhuǎn)成股權(quán)分享收益；如果不順利，至少能拿回本金加利息。這比傳統(tǒng)對賭溫和得多。

但最大的制度突破還在醞釀中。2025年兩會(huì)，清華大學(xué)國家金融研究院院長田軒作為全國人大代表提出：應(yīng)加快個(gè)人破產(chǎn)法立法進(jìn)程，為創(chuàng)業(yè)失敗者提供必要的法律保護(hù)，減輕創(chuàng)業(yè)者的個(gè)人債務(wù)負(fù)擔(dān)。

如果個(gè)人破產(chǎn)法能全國推廣，創(chuàng)業(yè)者至少有個(gè)“重啟鍵”。王自如這樣的案例，如果在美國，他可以申請Chapter 11破產(chǎn)保護(hù)，保留基本生存資產(chǎn)，幾年后重新開始。而不是像現(xiàn)在這樣，被限制高消費(fèi)，連醫(yī)保卡都無法正常使用。

稅務(wù)層面也有新的討論。田軒建議：通過稅收法律增加對對賭協(xié)議的專門條款，明確對賭失敗后創(chuàng)業(yè)者是否可以申請個(gè)人所得稅退稅的條件和程序。這能解決“按高估值繳稅，對賭失敗后稅退不回來”的雙重打擊問題。

這些探索能改變什么？至少說明市場在自我修正。當(dāng)所有人都發(fā)現(xiàn)“硬對賭”是條死路時(shí)，就會(huì)倒逼出新的解決方案——S基金、柔性回購、政府托底、工具創(chuàng)新。

但根本問題仍未解決：2024年A股IPO募資總額673.53億元，自2015年以來首次跌破千億元大關(guān)。主賽道依然擁堵，并購市場依然冷清。這些新探索，更像是在夾縫中求生，而不是從根本上重建退出生態(tài)。

從VAM到“對賭”，從硅谷的優(yōu)先股到中國的回購承諾，這20年的路越走越窄?，F(xiàn)在，市場正在嘗試拓寬這條路——用S基金、柔性條款、政府引導(dǎo)基金。但能不能走通，還要看時(shí)間給出的答案。