記者 張一諾

2025年是“十四五”規(guī)劃收官之年，資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了量質(zhì)齊升。日前發(fā)布的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》（下稱《十五五規(guī)劃建議》）提出“加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)”。其中提到，提高資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能。積極發(fā)展股權(quán)、債券等直接融資，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化。

近日，A股上證指數(shù)時(shí)隔十年重返4000點(diǎn)關(guān)口，創(chuàng)2015年8月以來新高，這得益于政策支持、科技股領(lǐng)漲及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖等多重利好因素。多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)牛市格局已經(jīng)基本形成，但一些深層次的問題還有待解決，如投資回報(bào)率較低、監(jiān)管存在灰色地帶等。

萬(wàn)博新經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)滕泰在接受界面新聞采訪時(shí)表示，中國(guó)資本市場(chǎng)正站在從規(guī)模擴(kuò)張到功能重塑的歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，“十五五”時(shí)期（2026-2030年），資本市場(chǎng)最重要的改革目標(biāo)是重構(gòu)市場(chǎng)生態(tài)鏈，轉(zhuǎn)向以創(chuàng)新激勵(lì)功能、財(cái)富管理效應(yīng)、投資者利益保護(hù)為基石的新生態(tài)。

他指出，《十五五規(guī)劃建議》專門強(qiáng)調(diào)要統(tǒng)籌資本市場(chǎng)投資和融資功能，這預(yù)示著未來五年會(huì)從此前側(cè)重提高直接融資比重轉(zhuǎn)向投融資并重，尤其是強(qiáng)調(diào)投資者的回報(bào)。

“這就意味著，在‘十五五’期間，融資規(guī)模會(huì)受到控制，而投資者的回報(bào)會(huì)被放在更重要的位置。”滕泰說。

他還表示，資本市場(chǎng)長(zhǎng)期牛市不能脫離經(jīng)濟(jì)基本面，必須與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成良性互動(dòng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走過了靠銀行信貸驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資來實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的階段，未來要通過“科技創(chuàng)新+資本”、直接融資、風(fēng)險(xiǎn)投資，以及創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

“在這種增長(zhǎng)模式下，資本市場(chǎng)的成果會(huì)反映到投資者的回報(bào)中，一旦資本市場(chǎng)跟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正相關(guān)系數(shù)開始提高，這就成為未來5-10年中國(guó)資本市場(chǎng)走出‘長(zhǎng)牛、慢牛、科技?！囊粋€(gè)基本面的條件。”滕泰說。

他還表示，“十五五”期間中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展目標(biāo)應(yīng)該既體現(xiàn)“量”，也要體現(xiàn)“質(zhì)”。從量看，如果按照國(guó)際上一國(guó)股市市值相當(dāng)于該國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）1.4-2倍的平均水平，到2030年前后，A股總市值應(yīng)從現(xiàn)在的100萬(wàn)億元左右增長(zhǎng)到200萬(wàn)億-300萬(wàn)億元。從“質(zhì)”看，目標(biāo)主要體現(xiàn)在資本市場(chǎng)法治建設(shè)、監(jiān)管透明等方面。

以下是本次專訪內(nèi)容，經(jīng)界面新聞編輯整理

界面新聞：能否談一下您觀察到的“十四五”期間中國(guó)資本市場(chǎng)的變化、成就以及遺憾？

滕泰：“十四五”期間，中國(guó)資本市場(chǎng)既經(jīng)歷了象新冠疫情這種特殊事件的沖擊，也經(jīng)歷了像貿(mào)易戰(zhàn)這樣的外部沖擊。正是這些各種各樣的沖擊和挑戰(zhàn)，使得中國(guó)資本市場(chǎng)的韌性前所未有地增強(qiáng)。就像《反脆弱》一書所講的，凡是不能使你致命的事件，就會(huì)使你變得更強(qiáng)大。中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了“十四五”時(shí)期這一系列的風(fēng)雨挑戰(zhàn)之后，為“十五五”時(shí)期更健康繁榮的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

 （編者注：《反脆弱：從不確定性中獲益》是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)管理理論學(xué)者納西姆·尼古拉斯·塔勒布編著的經(jīng)濟(jì)學(xué)著作。作者將“反脆弱性”定義為那些不僅能從混亂和波動(dòng)中受益、而且需要這種混亂和波動(dòng)才能維持生存和實(shí)現(xiàn)繁榮的事物的特性。 作者認(rèn)為，世界上存在一類事物，它們不僅能對(duì)抗壓力，而且能從不可預(yù)測(cè)的和不受歡迎的刺激因素中獲得成長(zhǎng)、堅(jiān)強(qiáng)和獲利。）

“十四五”期間資本市場(chǎng)的執(zhí)法更嚴(yán)，監(jiān)管更加透明，與此同時(shí)，我們?cè)谂嘤齼r(jià)值投資、長(zhǎng)期投資的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，以及包容量化投資、短線多元投資理念等方面都積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。

更重要的是，資本市場(chǎng)在建立健全企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮了重要作用，推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，尤其是支持科創(chuàng)企業(yè)大幅發(fā)展，使中國(guó)資本市場(chǎng)的“含科量”大幅提高。這些都為資本市場(chǎng)在“十五五”期間的進(jìn)一步發(fā)展壯大做好了準(zhǔn)備。

當(dāng)然“十四五”期間也有很多遺憾，尤其是和美國(guó)等國(guó)家的資本市場(chǎng)相比，中國(guó)資本市場(chǎng)的上漲幅度相對(duì)偏低，沒有充分反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果，給投資者的回報(bào)也有待提高。但是，制度建設(shè)等方面的韌性提高之后，我相信這些遺憾都會(huì)在“十五五”期間有根本的好轉(zhuǎn)。

界面新聞：《十五五規(guī)劃建議》在關(guān)于資本市場(chǎng)的表述中強(qiáng)調(diào)，“提高資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能。積極發(fā)展股權(quán)、債券等直接融資，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化?！妒奈逡?guī)劃建議》中的對(duì)應(yīng)表述為“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重”。您怎么理解和看待這種表述的變化？

滕泰：“十四五”規(guī)劃將全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制、擴(kuò)大直接融資比重作為當(dāng)時(shí)的部署有它的道理，不論是科創(chuàng)板的發(fā)展，還是企業(yè)上市融資都對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。但是，客觀地講，過度片面地強(qiáng)調(diào)直接融資也造成了投資功能的弱化，這就造成了一個(gè)后果，就是資本市場(chǎng)對(duì)投資者的回報(bào)不及預(yù)期。

因此，《十五五規(guī)劃建議》專門強(qiáng)調(diào)要統(tǒng)籌投資和融資功能，意思就是從之前的片面強(qiáng)調(diào)直接融資轉(zhuǎn)向投融資并重，尤其是強(qiáng)調(diào)投資者的回報(bào)。這就意味著，在“十五五”期間，融資規(guī)模會(huì)受到控制，而投資者的回報(bào)會(huì)被放在更重要的位置。如果從融資結(jié)構(gòu)來看，《十五五規(guī)劃建議》更加強(qiáng)調(diào)科技立國(guó)、科技強(qiáng)國(guó)，因此，創(chuàng)新、高科技企業(yè)融資會(huì)得到更多的支持。

界面新聞：當(dāng)前A股總市值已突破百萬(wàn)億元，多數(shù)專家認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)牛市格局已經(jīng)基本形成。“十五五”期間中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)向好的條件、基礎(chǔ)和發(fā)展目標(biāo)是什么？

滕泰：我覺得“十五五”期間中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)向好的條件首先是經(jīng)濟(jì)基本面，任何國(guó)家資本市場(chǎng)的上漲都不是脫離了經(jīng)濟(jì)基本面的上漲。

當(dāng)然，我們不能簡(jiǎn)單地把支持牛市的經(jīng)濟(jì)基本面等同于GDP數(shù)字的高增長(zhǎng)。在有的增長(zhǎng)模式下，雖然GDP增長(zhǎng)速度很快，但是大部分增長(zhǎng)成果與資本市場(chǎng)相關(guān)性不強(qiáng)，甚至是以犧牲投資者為代價(jià)的。這樣的經(jīng)濟(jì)基本面，就算增長(zhǎng)率再高，也不會(huì)帶來長(zhǎng)期牛市。而在另外一些增長(zhǎng)模式下，雖然GDP增速不高，但其增長(zhǎng)的成果卻能大部分轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y者的回報(bào)，自然能夠有牛市。

在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的早期階段，資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)很大程度上在于推進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的改變，股份制改造對(duì)建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。第二個(gè)階段，在擴(kuò)大融資方面，資本市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)脫困、為民營(yíng)企業(yè)、科技企業(yè)的融資提供了巨大的資本支持。

但是，我國(guó)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)基本面的相關(guān)性還有待提高。比如，從上世紀(jì)90年代至本世紀(jì)初，銀行信貸驅(qū)動(dòng)的房地產(chǎn)投資和基建投資、以及企業(yè)廠房設(shè)備投資帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，和資本市場(chǎng)的相關(guān)性并不高。在信貸驅(qū)動(dòng)模式下，經(jīng)濟(jì)增速和銀行信用的擴(kuò)張與收縮息息相關(guān)，一旦利率降低、貨幣放松，那么大量的基建項(xiàng)目、房地產(chǎn)項(xiàng)目、企業(yè)投資就會(huì)擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)就會(huì)增長(zhǎng)；一旦信貸收縮，經(jīng)濟(jì)增速就會(huì)回落。

那么，什么樣的增長(zhǎng)模式和資本市場(chǎng)相關(guān)性較強(qiáng)呢？類似過去二三十年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是直接融資驅(qū)動(dòng)的，對(duì)銀行信貸的依賴相對(duì)較低，資金主要來自資本市場(chǎng)，同時(shí)企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)也是要給資本市場(chǎng)的投資人提供盡量豐厚的回報(bào)，所以，從增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力和增長(zhǎng)的回報(bào)、以及成果來看，美國(guó)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正相關(guān)系數(shù)比較高。因此，盡管美國(guó)GDP增速并不高，每年增長(zhǎng)2-3%，但是美國(guó)股市從2009年開始持續(xù)上漲，形成了長(zhǎng)達(dá)十幾年的超長(zhǎng)牛市，道瓊斯指數(shù)從彼時(shí)的不足7000點(diǎn)，漲到現(xiàn)在的48000點(diǎn)左右，根本原因就在于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)比較高。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走過了靠銀行信貸驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資來實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的階段，以后要通過“科技創(chuàng)新+資本”，直接融資、風(fēng)險(xiǎn)投資，以及創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的這種增長(zhǎng)模式實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種增長(zhǎng)模式下，資本市場(chǎng)的成果會(huì)反映到投資者的回報(bào)中，一旦資本市場(chǎng)跟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正相關(guān)系數(shù)開始提高，這就成為未來5-10年中國(guó)資本市場(chǎng)走出“長(zhǎng)牛、慢牛、科技?！钡囊粋€(gè)基本面的條件。

當(dāng)然也會(huì)有挑戰(zhàn)，比如說未來5-10年類似房地產(chǎn)這種與舊增長(zhǎng)模式相關(guān)的一些風(fēng)險(xiǎn)還要消化，這就要求一些不能夠?yàn)橥顿Y者提供豐厚回報(bào)、合理回報(bào)的企業(yè)要逐步退出市場(chǎng)，所以也有結(jié)構(gòu)上的變化?？傊挝磥碇袊?guó)資本市場(chǎng)的基本面條件就是科技創(chuàng)新引領(lǐng)的、與資本市場(chǎng)正相關(guān)的這種新時(shí)期的增長(zhǎng)模式。

資本市場(chǎng)持續(xù)向好，除了有經(jīng)濟(jì)基本面的基礎(chǔ)之外，還必須有貨幣流動(dòng)性的支持。2024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來，我國(guó)貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向適度寬松。截至2025年9月，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）已連續(xù)36個(gè)月處于負(fù)數(shù)區(qū)間，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）連續(xù)31個(gè)月小于1%，通貨緊縮長(zhǎng)期化的風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。

鑒于這種通貨緊縮的局面，貨幣政策的寬松力度還可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，以狹義貨幣M1（現(xiàn)金+活期存款+非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金）為代表的流動(dòng)性指標(biāo)還有增長(zhǎng)空間，以一年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為代表的實(shí)際貸款利率還有下調(diào)空間。央行數(shù)據(jù)顯示，2024年底，M1同比下降1.4%，但到2025年9月已升至同比增加7.2%。M1拐點(diǎn)往往領(lǐng)先于股市，如果M1增速超過8%，要么股市持續(xù)漲，要么房?jī)r(jià)企穩(wěn)，要么消費(fèi)開始復(fù)蘇。

多年前，中國(guó)的寬松貨幣政策主要通過基礎(chǔ)建設(shè)投資、房地產(chǎn)投資和企業(yè)信貸傳導(dǎo)，如今這三個(gè)渠道的信貸擴(kuò)張都不如從前通暢?！笆逦濉逼陂g，貨幣政策需要探索通過與財(cái)政政策、資產(chǎn)價(jià)格等相結(jié)合形成新的傳導(dǎo)機(jī)制，寬松的流動(dòng)性、低利率和新的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，也是催生長(zhǎng)期牛市的基礎(chǔ)和條件。

界面新聞：“十五五”期間中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展目標(biāo)是什么？

滕泰：我覺得既要有總量上的目標(biāo)，也要有質(zhì)量上的目標(biāo)，質(zhì)量上的目標(biāo)主要體現(xiàn)在法治化建設(shè)、監(jiān)管透明等?？偭可希矣X得未來五年中國(guó)資本市場(chǎng)的總市值應(yīng)該達(dá)到200萬(wàn)億元人民幣以上，在200萬(wàn)億到300萬(wàn)億元之間。

“十四五”期間，A股總市值從最低點(diǎn)70萬(wàn)億元左右增加到如今的100萬(wàn)億元，在我國(guó)GDP占比約80%，遠(yuǎn)低于140%-200%的國(guó)際平均水平?！笆逦濉逼陂g，是否可以明確股市市值達(dá)到占GDP的140%-200%的國(guó)際平均水平？假設(shè)2030年中國(guó)GDP總額在170萬(wàn)億元左右，就意味著股市市值將增長(zhǎng)到200萬(wàn)億-300萬(wàn)億元。更關(guān)鍵的是，這一增長(zhǎng)不再以大量IPO和再融資的方式實(shí)現(xiàn)，而是以股價(jià)和指數(shù)上漲的方式來實(shí)現(xiàn)。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)中的科技含量達(dá)到一定程度，不僅大量夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)和過剩產(chǎn)業(yè)將逐步退市，過度融資和房地產(chǎn)分流資金將成為歷史，而且其股市市值與GDP的比值也會(huì)跳躍式上升。

從資產(chǎn)端分析，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄規(guī)模已今非昔比，截至2025年上半年為162萬(wàn)億元，較“十四五”初期的93萬(wàn)億元增長(zhǎng)了約70萬(wàn)億元?！笆逦濉逼陂g，居民資產(chǎn)配置方向正從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票、基金，再加上社保、保險(xiǎn)等長(zhǎng)期資金增加，中國(guó)股市新增幾十萬(wàn)億元入市資金，帶動(dòng)市值增加百萬(wàn)億元以上是完全可能的。

界面新聞：那質(zhì)量方面的目標(biāo)是什么？未來五年資本市場(chǎng)改革的主線又是什么，發(fā)力方向和重點(diǎn)在哪里？

滕泰：前面說了，“十五五”期間資本市場(chǎng)的改革重點(diǎn)應(yīng)該從以前的過度重視融資，轉(zhuǎn)向融資與投資回報(bào)并重，更加重視投資者的回報(bào)。

在監(jiān)管理念上，既要重視培育長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資，更要重視合法的監(jiān)管。監(jiān)管者的責(zé)任不是引導(dǎo)長(zhǎng)期投資還是短期投資、價(jià)值投資還是投機(jī)，而是監(jiān)管合法或者不合法。只要是合法的，哪怕是投機(jī)，不喜歡也要包容，如果是非法的，哪怕打著價(jià)值投資的旗號(hào)，也要嚴(yán)格監(jiān)管。所以，“十五五”期間，希望監(jiān)管對(duì)資本市場(chǎng)要明確定位，加強(qiáng)法治化，提高市場(chǎng)透明度。

健全加強(qiáng)資本市場(chǎng)的法治建設(shè)，除了投資交易方面的監(jiān)管，對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)管也是非常重要的。要引導(dǎo)投資者、上市公司建立健全法人治理結(jié)構(gòu)，提高信息披露的透明度，提高投資者回報(bào)，增加分紅力度等等，這些都是從過度重視融資到更加重視投資者回報(bào)的轉(zhuǎn)變過程中必須采取的一些手段。

界面新聞：推動(dòng)資本市場(chǎng)“長(zhǎng)牛”的戰(zhàn)略意義是什么？

滕泰：“十五五”期間，要完成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總量目標(biāo)和高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)，資本市場(chǎng)應(yīng)該發(fā)揮五大重要作用：

首先，要在科技強(qiáng)國(guó)、建立健全現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系過程中發(fā)揮重要作用，讓“科技?！背蔀楫a(chǎn)業(yè)升級(jí)的連接器。

其次，資本市場(chǎng)要在深化金融體制改革、優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮重要作用。同時(shí)，要讓資本市場(chǎng)成為中國(guó)居民重要的財(cái)富蓄水池。

第三，資本市場(chǎng)要在要素市場(chǎng)化方面發(fā)揮重要作用，讓資本市場(chǎng)的持續(xù)繁榮成為提升民間投資意愿的重要力量。

第四，資本市場(chǎng)要對(duì)建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)、擴(kuò)大內(nèi)需、提振消費(fèi)發(fā)揮積極作用。

第五，“十五五”期間提升居民社保水平、改善民生和民生福祉，也離不開資本市場(chǎng)的支持。

界面新聞：《十五五規(guī)劃建議》提出“加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)”，資本市場(chǎng)對(duì)于金融強(qiáng)國(guó)意味著什么？

滕泰：改革開放以來，我國(guó)資本市場(chǎng)從無(wú)到有、從小到大，在完善金融體系、以及推動(dòng)提升經(jīng)濟(jì)實(shí)力、科技實(shí)力和綜合國(guó)力方面發(fā)揮了重要作用。在新發(fā)展階段，加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，迫切要求推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

強(qiáng)大的資本市場(chǎng)是金融強(qiáng)國(guó)的重要標(biāo)志，是穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的有力保障、發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大支撐、管理居民財(cái)富的重要渠道、保持戰(zhàn)略主動(dòng)的關(guān)鍵籌碼。資本市場(chǎng)可以在擴(kuò)大內(nèi)需中發(fā)揮關(guān)鍵作用，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

下一步，為了建成與金融強(qiáng)國(guó)相匹配的高質(zhì)量資本市場(chǎng)的目標(biāo)，我們需要正確處理資本市場(chǎng)改革、發(fā)展、穩(wěn)定三者關(guān)系。