記者 張一諾

2025年是“十四五”規(guī)劃收官之年，資本市場實(shí)現(xiàn)了量質(zhì)齊升。日前發(fā)布的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》（下稱《十五五規(guī)劃建議》）提出“加快建設(shè)金融強(qiáng)國”。其中提到，提高資本市場制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能。積極發(fā)展股權(quán)、債券等直接融資，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化。

近日，A股上證指數(shù)時隔十年重返4000點(diǎn)關(guān)口，創(chuàng)2015年8月以來新高，這得益于政策支持、科技股領(lǐng)漲及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖等多重利好因素。多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為中國資本市場牛市格局已經(jīng)基本形成，但一些深層次的問題還有待解決，如投資回報率較低、監(jiān)管存在灰色地帶等。

萬博新經(jīng)濟(jì)研究院院長滕泰在接受界面新聞采訪時表示，中國資本市場正站在從規(guī)模擴(kuò)張到功能重塑的歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，“十五五”時期（2026-2030年），資本市場最重要的改革目標(biāo)是重構(gòu)市場生態(tài)鏈，轉(zhuǎn)向以創(chuàng)新激勵功能、財富管理效應(yīng)、投資者利益保護(hù)為基石的新生態(tài)。

他指出，《十五五規(guī)劃建議》專門強(qiáng)調(diào)要統(tǒng)籌資本市場投資和融資功能，這預(yù)示著未來五年會從此前側(cè)重提高直接融資比重轉(zhuǎn)向投融資并重，尤其是強(qiáng)調(diào)投資者的回報。

“這就意味著，在‘十五五’期間，融資規(guī)模會受到控制，而投資者的回報會被放在更重要的位置?！彪┱f。

他還表示，資本市場長期牛市不能脫離經(jīng)濟(jì)基本面，必須與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成良性互動。中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走過了靠銀行信貸驅(qū)動房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資來實(shí)現(xiàn)增長的階段，未來要通過“科技創(chuàng)新+資本”、直接融資、風(fēng)險投資，以及創(chuàng)新驅(qū)動的增長模式實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。

“在這種增長模式下，資本市場的成果會反映到投資者的回報中，一旦資本市場跟經(jīng)濟(jì)增長的正相關(guān)系數(shù)開始提高，這就成為未來5-10年中國資本市場走出‘長牛、慢牛、科技?！囊粋€基本面的條件?！彪┱f。

他還表示，“十五五”期間中國資本市場的發(fā)展目標(biāo)應(yīng)該既體現(xiàn)“量”，也要體現(xiàn)“質(zhì)”。從量看，如果按照國際上一國股市市值相當(dāng)于該國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）1.4-2倍的平均水平，到2030年前后，A股總市值應(yīng)從現(xiàn)在的100萬億元左右增長到200萬億-300萬億元。從“質(zhì)”看，目標(biāo)主要體現(xiàn)在資本市場法治建設(shè)、監(jiān)管透明等方面。

以下是本次專訪內(nèi)容，經(jīng)界面新聞編輯整理

界面新聞：能否談一下您觀察到的“十四五”期間中國資本市場的變化、成就以及遺憾？

滕泰：“十四五”期間，中國資本市場既經(jīng)歷了象新冠疫情這種特殊事件的沖擊，也經(jīng)歷了像貿(mào)易戰(zhàn)這樣的外部沖擊。正是這些各種各樣的沖擊和挑戰(zhàn)，使得中國資本市場的韌性前所未有地增強(qiáng)。就像《反脆弱》一書所講的，凡是不能使你致命的事件，就會使你變得更強(qiáng)大。中國資本市場經(jīng)歷了“十四五”時期這一系列的風(fēng)雨挑戰(zhàn)之后，為“十五五”時期更健康繁榮的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

 （編者注：《反脆弱：從不確定性中獲益》是美國風(fēng)險管理理論學(xué)者納西姆·尼古拉斯·塔勒布編著的經(jīng)濟(jì)學(xué)著作。作者將“反脆弱性”定義為那些不僅能從混亂和波動中受益、而且需要這種混亂和波動才能維持生存和實(shí)現(xiàn)繁榮的事物的特性。 作者認(rèn)為，世界上存在一類事物，它們不僅能對抗壓力，而且能從不可預(yù)測的和不受歡迎的刺激因素中獲得成長、堅強(qiáng)和獲利。）

“十四五”期間資本市場的執(zhí)法更嚴(yán)，監(jiān)管更加透明，與此同時，我們在培育價值投資、長期投資的機(jī)構(gòu)投資者隊伍，以及包容量化投資、短線多元投資理念等方面都積累了豐富的經(jīng)驗。

更重要的是，資本市場在建立健全企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮了重要作用，推動了中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，尤其是支持科創(chuàng)企業(yè)大幅發(fā)展，使中國資本市場的“含科量”大幅提高。這些都為資本市場在“十五五”期間的進(jìn)一步發(fā)展壯大做好了準(zhǔn)備。

當(dāng)然“十四五”期間也有很多遺憾，尤其是和美國等國家的資本市場相比，中國資本市場的上漲幅度相對偏低，沒有充分反映中國經(jīng)濟(jì)增長的成果，給投資者的回報也有待提高。但是，制度建設(shè)等方面的韌性提高之后，我相信這些遺憾都會在“十五五”期間有根本的好轉(zhuǎn)。

界面新聞：《十五五規(guī)劃建議》在關(guān)于資本市場的表述中強(qiáng)調(diào)，“提高資本市場制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能。積極發(fā)展股權(quán)、債券等直接融資，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化?！妒奈逡?guī)劃建議》中的對應(yīng)表述為“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重”。您怎么理解和看待這種表述的變化？

滕泰：“十四五”規(guī)劃將全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制、擴(kuò)大直接融資比重作為當(dāng)時的部署有它的道理，不論是科創(chuàng)板的發(fā)展，還是企業(yè)上市融資都對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。但是，客觀地講，過度片面地強(qiáng)調(diào)直接融資也造成了投資功能的弱化，這就造成了一個后果，就是資本市場對投資者的回報不及預(yù)期。

因此，《十五五規(guī)劃建議》專門強(qiáng)調(diào)要統(tǒng)籌投資和融資功能，意思就是從之前的片面強(qiáng)調(diào)直接融資轉(zhuǎn)向投融資并重，尤其是強(qiáng)調(diào)投資者的回報。這就意味著，在“十五五”期間，融資規(guī)模會受到控制，而投資者的回報會被放在更重要的位置。如果從融資結(jié)構(gòu)來看，《十五五規(guī)劃建議》更加強(qiáng)調(diào)科技立國、科技強(qiáng)國，因此，創(chuàng)新、高科技企業(yè)融資會得到更多的支持。

界面新聞：當(dāng)前A股總市值已突破百萬億元，多數(shù)專家認(rèn)為中國資本市場牛市格局已經(jīng)基本形成?！笆逦濉逼陂g中國資本市場持續(xù)向好的條件、基礎(chǔ)和發(fā)展目標(biāo)是什么？

滕泰：我覺得“十五五”期間中國資本市場持續(xù)向好的條件首先是經(jīng)濟(jì)基本面，任何國家資本市場的上漲都不是脫離了經(jīng)濟(jì)基本面的上漲。

當(dāng)然，我們不能簡單地把支持牛市的經(jīng)濟(jì)基本面等同于GDP數(shù)字的高增長。在有的增長模式下，雖然GDP增長速度很快，但是大部分增長成果與資本市場相關(guān)性不強(qiáng)，甚至是以犧牲投資者為代價的。這樣的經(jīng)濟(jì)基本面，就算增長率再高，也不會帶來長期牛市。而在另外一些增長模式下，雖然GDP增速不高，但其增長的成果卻能大部分轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y者的回報，自然能夠有牛市。

在中國資本市場發(fā)展的早期階段，資本市場對中國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)很大程度上在于推進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的改變，股份制改造對建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。第二個階段，在擴(kuò)大融資方面，資本市場為國有企業(yè)脫困、為民營企業(yè)、科技企業(yè)的融資提供了巨大的資本支持。

但是，我國資本市場和經(jīng)濟(jì)基本面的相關(guān)性還有待提高。比如，從上世紀(jì)90年代至本世紀(jì)初，銀行信貸驅(qū)動的房地產(chǎn)投資和基建投資、以及企業(yè)廠房設(shè)備投資帶來的經(jīng)濟(jì)增長，和資本市場的相關(guān)性并不高。在信貸驅(qū)動模式下，經(jīng)濟(jì)增速和銀行信用的擴(kuò)張與收縮息息相關(guān)，一旦利率降低、貨幣放松，那么大量的基建項目、房地產(chǎn)項目、企業(yè)投資就會擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)就會增長；一旦信貸收縮，經(jīng)濟(jì)增速就會回落。

那么，什么樣的增長模式和資本市場相關(guān)性較強(qiáng)呢？類似過去二三十年，美國經(jīng)濟(jì)增長主要是直接融資驅(qū)動的，對銀行信貸的依賴相對較低，資金主要來自資本市場，同時企業(yè)的主要經(jīng)營目標(biāo)也是要給資本市場的投資人提供盡量豐厚的回報，所以，從增長的驅(qū)動力和增長的回報、以及成果來看，美國資本市場和經(jīng)濟(jì)增長的正相關(guān)系數(shù)比較高。因此，盡管美國GDP增速并不高，每年增長2-3%，但是美國股市從2009年開始持續(xù)上漲，形成了長達(dá)十幾年的超長牛市，道瓊斯指數(shù)從彼時的不足7000點(diǎn)，漲到現(xiàn)在的48000點(diǎn)左右，根本原因就在于美國的經(jīng)濟(jì)增長和資本市場的相關(guān)系數(shù)比較高。

中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走過了靠銀行信貸驅(qū)動房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資來實(shí)現(xiàn)增長的階段，以后要通過“科技創(chuàng)新+資本”，直接融資、風(fēng)險投資，以及創(chuàng)新驅(qū)動的這種增長模式實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。這種增長模式下，資本市場的成果會反映到投資者的回報中，一旦資本市場跟經(jīng)濟(jì)增長的正相關(guān)系數(shù)開始提高，這就成為未來5-10年中國資本市場走出“長牛、慢牛、科技?！钡囊粋€基本面的條件。

當(dāng)然也會有挑戰(zhàn)，比如說未來5-10年類似房地產(chǎn)這種與舊增長模式相關(guān)的一些風(fēng)險還要消化，這就要求一些不能夠為投資者提供豐厚回報、合理回報的企業(yè)要逐步退出市場，所以也有結(jié)構(gòu)上的變化?？傊?，支撐未來中國資本市場的基本面條件就是科技創(chuàng)新引領(lǐng)的、與資本市場正相關(guān)的這種新時期的增長模式。

資本市場持續(xù)向好，除了有經(jīng)濟(jì)基本面的基礎(chǔ)之外，還必須有貨幣流動性的支持。2024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議以來，我國貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向適度寬松。截至2025年9月，工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）已連續(xù)36個月處于負(fù)數(shù)區(qū)間，消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）連續(xù)31個月小于1%，通貨緊縮長期化的風(fēng)險不斷上升。

鑒于這種通貨緊縮的局面，貨幣政策的寬松力度還可能會進(jìn)一步擴(kuò)大，以狹義貨幣M1（現(xiàn)金+活期存款+非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金）為代表的流動性指標(biāo)還有增長空間，以一年期貸款市場報價利率（LPR）為代表的實(shí)際貸款利率還有下調(diào)空間。央行數(shù)據(jù)顯示，2024年底，M1同比下降1.4%，但到2025年9月已升至同比增加7.2%。M1拐點(diǎn)往往領(lǐng)先于股市，如果M1增速超過8%，要么股市持續(xù)漲，要么房價企穩(wěn)，要么消費(fèi)開始復(fù)蘇。

多年前，中國的寬松貨幣政策主要通過基礎(chǔ)建設(shè)投資、房地產(chǎn)投資和企業(yè)信貸傳導(dǎo)，如今這三個渠道的信貸擴(kuò)張都不如從前通暢?！笆逦濉逼陂g，貨幣政策需要探索通過與財政政策、資產(chǎn)價格等相結(jié)合形成新的傳導(dǎo)機(jī)制，寬松的流動性、低利率和新的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，也是催生長期牛市的基礎(chǔ)和條件。

界面新聞：“十五五”期間中國資本市場的發(fā)展目標(biāo)是什么？

滕泰：我覺得既要有總量上的目標(biāo)，也要有質(zhì)量上的目標(biāo)，質(zhì)量上的目標(biāo)主要體現(xiàn)在法治化建設(shè)、監(jiān)管透明等?？偭可希矣X得未來五年中國資本市場的總市值應(yīng)該達(dá)到200萬億元人民幣以上，在200萬億到300萬億元之間。

“十四五”期間，A股總市值從最低點(diǎn)70萬億元左右增加到如今的100萬億元，在我國GDP占比約80%，遠(yuǎn)低于140%-200%的國際平均水平?！笆逦濉逼陂g，是否可以明確股市市值達(dá)到占GDP的140%-200%的國際平均水平？假設(shè)2030年中國GDP總額在170萬億元左右，就意味著股市市值將增長到200萬億-300萬億元。更關(guān)鍵的是，這一增長不再以大量IPO和再融資的方式實(shí)現(xiàn)，而是以股價和指數(shù)上漲的方式來實(shí)現(xiàn)。

國際經(jīng)驗表明，當(dāng)一個國家經(jīng)濟(jì)中的科技含量達(dá)到一定程度，不僅大量夕陽產(chǎn)業(yè)和過剩產(chǎn)業(yè)將逐步退市，過度融資和房地產(chǎn)分流資金將成為歷史，而且其股市市值與GDP的比值也會跳躍式上升。

從資產(chǎn)端分析，中國居民儲蓄規(guī)模已今非昔比，截至2025年上半年為162萬億元，較“十四五”初期的93萬億元增長了約70萬億元。“十五五”期間，居民資產(chǎn)配置方向正從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票、基金，再加上社保、保險等長期資金增加，中國股市新增幾十萬億元入市資金，帶動市值增加百萬億元以上是完全可能的。

界面新聞：那質(zhì)量方面的目標(biāo)是什么？未來五年資本市場改革的主線又是什么，發(fā)力方向和重點(diǎn)在哪里？

滕泰：前面說了，“十五五”期間資本市場的改革重點(diǎn)應(yīng)該從以前的過度重視融資，轉(zhuǎn)向融資與投資回報并重，更加重視投資者的回報。

在監(jiān)管理念上，既要重視培育長期投資、價值投資，更要重視合法的監(jiān)管。監(jiān)管者的責(zé)任不是引導(dǎo)長期投資還是短期投資、價值投資還是投機(jī)，而是監(jiān)管合法或者不合法。只要是合法的，哪怕是投機(jī)，不喜歡也要包容，如果是非法的，哪怕打著價值投資的旗號，也要嚴(yán)格監(jiān)管。所以，“十五五”期間，希望監(jiān)管對資本市場要明確定位，加強(qiáng)法治化，提高市場透明度。

健全加強(qiáng)資本市場的法治建設(shè)，除了投資交易方面的監(jiān)管，對上市公司治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)管也是非常重要的。要引導(dǎo)投資者、上市公司建立健全法人治理結(jié)構(gòu)，提高信息披露的透明度，提高投資者回報，增加分紅力度等等，這些都是從過度重視融資到更加重視投資者回報的轉(zhuǎn)變過程中必須采取的一些手段。

界面新聞：推動資本市場“長?！钡膽?zhàn)略意義是什么？

滕泰：“十五五”期間，要完成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總量目標(biāo)和高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)，資本市場應(yīng)該發(fā)揮五大重要作用：

首先，要在科技強(qiáng)國、建立健全現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系過程中發(fā)揮重要作用，讓“科技牛”成為產(chǎn)業(yè)升級的連接器。

其次，資本市場要在深化金融體制改革、優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)、化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險方面發(fā)揮重要作用。同時，要讓資本市場成為中國居民重要的財富蓄水池。

第三，資本市場要在要素市場化方面發(fā)揮重要作用，讓資本市場的持續(xù)繁榮成為提升民間投資意愿的重要力量。

第四，資本市場要對建設(shè)全國統(tǒng)一大市場、擴(kuò)大內(nèi)需、提振消費(fèi)發(fā)揮積極作用。

第五，“十五五”期間提升居民社保水平、改善民生和民生福祉，也離不開資本市場的支持。

界面新聞：《十五五規(guī)劃建議》提出“加快建設(shè)金融強(qiáng)國”，資本市場對于金融強(qiáng)國意味著什么？

滕泰：改革開放以來，我國資本市場從無到有、從小到大，在完善金融體系、以及推動提升經(jīng)濟(jì)實(shí)力、科技實(shí)力和綜合國力方面發(fā)揮了重要作用。在新發(fā)展階段，加快建設(shè)金融強(qiáng)國，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，迫切要求推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展。

強(qiáng)大的資本市場是金融強(qiáng)國的重要標(biāo)志，是穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的有力保障、發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大支撐、管理居民財富的重要渠道、保持戰(zhàn)略主動的關(guān)鍵籌碼。資本市場可以在擴(kuò)大內(nèi)需中發(fā)揮關(guān)鍵作用，推動產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整，提升中國經(jīng)濟(jì)的國際競爭力。

下一步，為了建成與金融強(qiáng)國相匹配的高質(zhì)量資本市場的目標(biāo)，我們需要正確處理資本市場改革、發(fā)展、穩(wěn)定三者關(guān)系。