界面新聞?dòng)浾?| 牛其昌

六年前因廠區(qū)搬遷一度“被ST”的亞星化學(xué)（600319.SH），如今仍未走出陰霾。刨去搬遷補(bǔ)貼、扣非凈利潤連虧兩年之后，亞星化學(xué)計(jì)劃通過“蛇吞象式”的并購展開自救。

11月3日晚間，亞星化學(xué)披露稱，公司計(jì)劃通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金方式，購買“隔壁鄰居”山東天一化學(xué)股份有限公司（下稱“天一化學(xué)”）控制權(quán)。

據(jù)濰坊當(dāng)?shù)刂槿耸繉?duì)界面新聞表示，作為一家國家級(jí)專精特新企業(yè)，天一化學(xué)在當(dāng)?shù)匦∮忻麣?，近年來效益比較好，“公司主要依托濰坊濱海地區(qū)的地理優(yōu)勢(shì)，利用地下鹵水提取溴，這也是當(dāng)?shù)氐奶厣a(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品主要包括阻燃劑、氯化物、醫(yī)藥中間體等，用途比較廣泛”。

界面新聞注意到，天一化學(xué)曾于2022年謀劃在A股主板上市，但最終撤銷上市輔導(dǎo)備案。結(jié)合天一化學(xué)的初步估值、復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及亞星化學(xué)當(dāng)下捉襟見肘的資金鏈來看，此番收購最終能否成行，或存在一定變數(shù)。

溴化工隱形冠軍

亞星化學(xué)發(fā)布收購公告后于11月4日停牌，預(yù)計(jì)不超10個(gè)交易日。

由于此次交易尚處于籌劃階段，亞星化學(xué)尚未與各方簽署正式協(xié)議，因此上述公告并未就此次交易目的、標(biāo)的財(cái)務(wù)狀況、標(biāo)的估值等細(xì)節(jié)作進(jìn)一步披露。

界面新聞多次致電亞星化學(xué)董秘，但電話一直處于無人接聽狀態(tài)。

界面新聞注意到，與亞星化學(xué)一樣，天一化學(xué)總部也位于山東濰坊，其位于濱海新區(qū)的化工園區(qū)距離亞星化學(xué)總部的直線距離僅50余公里。

公開資料顯示，天一化學(xué)成立于2002年，系國家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)和專精特新“小巨人”企業(yè)，旗下有山東天辰新材料科技有限公司、山東天隅新材料科技有限公司、濰坊科麥化工有限公司等十余家子公司。

天一化學(xué)主要從事溴系列阻燃劑、水性材料、醫(yī)藥中間體、各類無機(jī)鹽、各種分離膜及膜過程和各種機(jī)械設(shè)備的研究、開發(fā)、生產(chǎn)。其中，核心產(chǎn)品四溴雙酚A、十溴二苯乙烷、二苯醚等在國內(nèi)市場(chǎng)占有率超50%，水性功能單體在國際市場(chǎng)占有率達(dá)70%以上。

按照天一化學(xué)的公開表述，“公司擁有自營進(jìn)出口權(quán)，產(chǎn)品出口歐美、韓國、日本、印度、臺(tái)灣等地，年出口創(chuàng)匯達(dá)3000多萬美元”。

據(jù)熟悉天一化學(xué)的人士對(duì)界面新聞表示，天一化學(xué)原本隸屬于山東海洋化工科學(xué)研究院，后改制獨(dú)立，公司實(shí)控人李茂桉正是出自該院。相比當(dāng)?shù)氐纳綎|海化（000822.SZ）、國邦藥業(yè)來說，并不在當(dāng)?shù)卮笮推髽I(yè)之列，屬于中等規(guī)模。

“（天一化學(xué)）平時(shí)比較低調(diào)，很少做宣傳，但這些年來效益不錯(cuò)。公司一直在穩(wěn)步發(fā)展壯大，也有一些新項(xiàng)目上馬，吸納了不少就業(yè)?！绷頁?jù)濰坊當(dāng)?shù)刂槿耸繉?duì)界面新聞表示，濰坊濱海鹵水資源豐富，是全國最大的鹽溴生產(chǎn)和出口基地，鹵水提溴也是當(dāng)?shù)氐奶厣a(chǎn)業(yè)之一，而天一化學(xué)在溴化學(xué)品領(lǐng)域算得上是行業(yè)隱形冠軍。

界面新聞注意到，此次亞星化學(xué)的交易對(duì)手初步框定為天一化學(xué)的控股股東山東天一控股集團(tuán)股份有限公司（下稱“天一控股”），同時(shí)不排除一同收購其他股東所持標(biāo)的公司股份。

通過天眼查APP股權(quán)穿透，天一控股持有天一化學(xué)約56.36%股權(quán)，公司實(shí)控人李茂桉通過天一控股持有天一化學(xué)約27.39%股權(quán)。

未走出搬遷陰霾

亞星化學(xué)計(jì)劃收購天一化學(xué)的背后，是公司經(jīng)歷了2019年關(guān)停搬遷風(fēng)波后，連續(xù)兩年扣非凈利潤虧損。

亞星化學(xué)主營氯化聚乙烯、燒堿等。由于其主營產(chǎn)品屬危險(xiǎn)化學(xué)品，且生產(chǎn)廠區(qū)地處城中心，周邊居民、商鋪集中，2019年9月，亞星化學(xué)廠區(qū)關(guān)停并搬遷。

搬遷計(jì)劃直接導(dǎo)致亞星化學(xué)全面停產(chǎn)，公司后在60公里外的昌邑市下營鎮(zhèn)“另起爐灶”。為此，亞星化學(xué)還一度被上交所實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示。

截至今年上半年，盡管亞星化學(xué)首期CPE、燒堿、雙氧水項(xiàng)目陸續(xù)建成投產(chǎn)，但4.5萬噸高端新材料（PVDC）項(xiàng)目、500噸/年六氯環(huán)三磷腈、500噸/年芐索氯銨產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目以及1.2萬噸/年雙氧水法生產(chǎn)水合肼項(xiàng)目仍未投運(yùn)。

搬遷新建耗費(fèi)了大量資金，加之市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致產(chǎn)品毛利下降，讓本不富裕的亞星化學(xué)雪上加霜。

2023年和2024年，亞星化學(xué)扣非凈利潤合計(jì)虧損約2.68億元，公司今年前三季度累計(jì)虧損超1.43億元。

作為補(bǔ)償，亞星化學(xué)曾與當(dāng)?shù)卣炇鹫魇諈f(xié)議，補(bǔ)償總金額定為14.18億元。截至目前，公司累計(jì)收到搬遷補(bǔ)償款13.01億元，仍剩下約1.17億元補(bǔ)償款未撥付到位。

而即便有搬遷補(bǔ)償加持，亞星化學(xué)仍然需要直面主業(yè)羸弱不振的事實(shí)。

收購存在哪些變數(shù)？

讓投資者最為關(guān)注的是，假如此次并購天一化學(xué)最終成行，將會(huì)在多大程度上改善亞星化學(xué)的財(cái)務(wù)狀況？

界面新聞注意到，盡管公告尚未披露天一化學(xué)的財(cái)務(wù)狀況，但通過公司此前三輪融資和輔導(dǎo)上市時(shí)的情況可窺一斑。

2022年11月，天一化學(xué)曾與東興證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議，謀劃在A股上市。與此同時(shí)，山東高新投擬公開掛牌轉(zhuǎn)讓所持公司不超過14%股權(quán)（即不超過1306萬股），掛牌底價(jià)23.80元/股。

根據(jù)彼時(shí)的審計(jì)報(bào)告，2021年，天一化學(xué)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.38億元，凈利潤2.40億元。截至2022年7月31日，天一化學(xué)總資產(chǎn)18.23億元，凈資產(chǎn)12.10億元。2022年1-7月，天一化學(xué)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.78億元，凈利潤2.27億元。

相比之下，截至今年上半年，亞星化學(xué)歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)只有4.50億元。結(jié)合以上數(shù)據(jù)推斷，此次“蛇吞象”式收購若能成行，將改善亞星化學(xué)的盈利能力。

不過，亞星化學(xué)要想拿下天一化學(xué)，也面臨諸多變數(shù)。

首先是資金問題。

按照收益法計(jì)算，天一化學(xué)2022年股東全部權(quán)益的評(píng)估值為22.19億元，增值率達(dá)到103.16%，相當(dāng)于較凈資產(chǎn)翻倍。對(duì)應(yīng)這一估值，56.36%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格也將超過12.5億元。

而截至11月3日收盤，亞星化學(xué)的總市值也不過只有34.51億元。

此后天一化學(xué)撤銷督導(dǎo)備案，假設(shè)該公司近年來保持穩(wěn)健增長的勢(shì)頭，亞星化學(xué)若想拿下其控制權(quán)，勢(shì)必要付出不菲的代價(jià)。而這對(duì)于賬上資金捉襟見肘的亞星化學(xué)來說，無疑會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致資金鏈緊張。

三季報(bào)顯示，亞星化學(xué)賬上的貨幣資金只有6149.81萬元，這一數(shù)字較年初進(jìn)一步減少了62.16%。與此同時(shí)，公司的短期借款卻高達(dá)6.71億元。顯然，在公司盈利能力未明顯改善，遷建投入大量資金的背景下，僅靠公司自有資金不可能覆蓋收購款項(xiàng)。

亞星化學(xué)明確表示，公司此次擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買天一化學(xué)控制權(quán)，且此次交易不會(huì)導(dǎo)致公司實(shí)控人變更。

其次是標(biāo)的股權(quán)高度分散。

除了資金問題外，自2010年以來，經(jīng)歷過三輪融資的天一化學(xué)股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，而亞星化學(xué)目前只是與大股東達(dá)成初步意向。若想一舉拿下天一化學(xué)，除了要跟大股東達(dá)成最終意向，還要考慮其他中小股東的訴求。

界面新聞注意到，除了此次交易對(duì)手天一控股外，天一化學(xué)還有多達(dá)23家公司及自然人股東，其中不乏具有上市公司和國資背景的股東。

其中，山東省政府實(shí)控的魯信創(chuàng)投（600783.SH）通過全資子公司山東省高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱“山東高新投”）持有天一化學(xué)約9.20%股權(quán)；興山縣國資局實(shí)控的興發(fā)集團(tuán)（600141.SH）通過旗下中化興發(fā)（湖北）高新產(chǎn)業(yè)基金合伙企業(yè)（有限合伙）持有天一化學(xué)約1.30%股權(quán)。此外，中化資本和山東財(cái)金合伙的山東省新動(dòng)能中化綠色基金持有天一化學(xué)6.18%股權(quán)。

“考慮到天一化學(xué)曾籌劃上市，而亞星化學(xué)處于連年虧損的狀態(tài)，且市值只有30多億，此次估值預(yù)期不會(huì)太低?！?/span>據(jù)資產(chǎn)并購業(yè)內(nèi)人士展霖對(duì)界面新聞表示，這起“蛇吞象”的交易可能會(huì)面臨融資難題。他還強(qiáng)調(diào)，雖然兩家公司同處濰坊，且都屬于化工行業(yè)，但整合過程中能否充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，將直接影響并購后的經(jīng)營成效，因此仍需進(jìn)一步觀察。