合鍛智能（603011.SH）三季報(bào)呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的反差。前三季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)14.03%至16.73億元，第三季度單季營(yíng)收增速更是高達(dá)23.44%；但同時(shí)歸母凈利潤(rùn)從去年同期的盈利768萬(wàn)元轉(zhuǎn)為虧損4433萬(wàn)元，第三季度單季凈虧損擴(kuò)大至5384萬(wàn)元，同比下降1661%。
三季報(bào)披露后的首個(gè)交易日公司股價(jià)應(yīng)聲跌停。
合鍛智能股價(jià)此前出現(xiàn)階段性大漲。此前公司“參與BEST真空室偏濾器及包層項(xiàng)目研制工作，對(duì)偏濾器及包層制造工藝進(jìn)行了深度開發(fā)，在偏濾器及包層預(yù)研工作中承擔(dān)了重要角色” 的表述助推了股價(jià)攀升。一個(gè)月內(nèi)股價(jià)漲幅超40%，市場(chǎng)將其與“可控核聚變”概念進(jìn)行深度綁定。然而短短兩個(gè)月后，公司業(yè)績(jī)從半年報(bào)的 “溫和承壓” 到三季度的 “斷崖式虧損”。這份“增收不增利”財(cái)報(bào)背后，既藏著傳統(tǒng)制造企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困境，也折射出資本市場(chǎng)概念炒作與基本面的背離。
半年報(bào)中潛藏的四大核心隱患已被證實(shí)
合鍛智能三季報(bào)的大幅虧損并非毫無(wú)征兆，其實(shí)半年報(bào)數(shù)據(jù)已顯端倪。
首先，半年報(bào)最突出的矛盾是 “營(yíng)收增而利潤(rùn)降”。上半年合鍛智能8.23%的營(yíng)收增速未能轉(zhuǎn)化為盈利增長(zhǎng)，反而出現(xiàn)了11.39%的凈利下滑。毛利率方面，界面新聞?dòng)浾咄ㄟ^(guò)營(yíng)收與成本的勾稽關(guān)系推算，2025年上半年毛利率約為25.1%，較2024年同期的26.8%已下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。到了第三季度，該數(shù)據(jù)進(jìn)一步下滑。2024年同期合鍛智能毛利率約26.02%，2025年第三季度降至24.27%，同比下降1.75個(gè)百分點(diǎn)，為近10年來(lái)最低毛利率。盈利質(zhì)量悄然惡化，預(yù)示著公司主業(yè)造血能力弱化。
其次，半年報(bào)收入構(gòu)成顯示，合鍛智能95%以上的營(yíng)收仍依賴色選機(jī)（4.89億元）、液壓機(jī)（3.04億元）、機(jī)械壓力機(jī)（1.46億元）三大傳統(tǒng)產(chǎn)品，市場(chǎng)熱炒的可控核聚變相關(guān)業(yè)務(wù)并無(wú)法從分類中找到這一欄，僅763.96萬(wàn)元 “其他產(chǎn)品” 收入中或包含少量相關(guān)零部件試制收入，但占比不足0.8%。
那么，核聚變相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收情況具體是怎樣的呢？
合鍛智能在10月10日的《股票交易異常波動(dòng)公告》中澄清了當(dāng)前公司并未取得核聚變相關(guān)收入。盡管合鍛智能在半年報(bào)中強(qiáng)調(diào) “聚變堆核心部件制造進(jìn)展順利”，包括完成重力支撐交付、攻克超級(jí)螺栓研制等技術(shù)突破，但這些進(jìn)展均停留在研發(fā)和試制階段，距離規(guī)?；瘎?chuàng)收尚有明顯距離?！凹夹g(shù)突破到商業(yè)變現(xiàn)通常需要3-5年周期，且需通過(guò)嚴(yán)格的工程驗(yàn)證，半年報(bào)中披露的成果更多是技術(shù)儲(chǔ)備，短期內(nèi)很難成為業(yè)績(jī)?cè)隽??！?昆士蘭大學(xué)物理專業(yè)在讀博士莊笑齊對(duì)界面新聞?dòng)浾哒劦健?/span>
此外，半年報(bào)中顯示出合鍛智能存貨規(guī)模高企，使得減值風(fēng)險(xiǎn)初露端倪。6月末，公司存貨規(guī)模達(dá)13.67億元，較年初增長(zhǎng)10.78%。更值得注意的是，上半年資產(chǎn)減值損失雖僅為 - 389.67萬(wàn)元，但主要集中于應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備尚未大規(guī)模計(jì)提。但三季報(bào)顯示，前三季度公司資產(chǎn)減值損失達(dá)6599萬(wàn)元，較去年同期的739萬(wàn)元激增793%，占營(yíng)業(yè)總成本的4.04%，大額減值損失成為了凈利潤(rùn)下滑的核心推手之一。
除了上述提到的利潤(rùn)率及減值轉(zhuǎn)變外，第三季度現(xiàn)金流 “由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱”也暗示了合鍛智能經(jīng)營(yíng)效率加速下滑。公司上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)1.26億元，同比增長(zhǎng)18.3%，展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，但三季度單季現(xiàn)金流僅5500萬(wàn)元，同比下滑41.2%。現(xiàn)金流的下滑與營(yíng)收增速背離會(huì)凸顯企業(yè)虛增收入的風(fēng)險(xiǎn)。由此可推測(cè)，合鍛智能三季度營(yíng)收高增長(zhǎng)更多依賴賒銷，實(shí)際現(xiàn)金回籠能力弱化，這不僅加劇短期資金壓力，也可能導(dǎo)致后續(xù)更多壞賬損失。
預(yù)期泡沫下的真實(shí)圖景
雖然合鍛智能前三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不如意，不過(guò)形成較大反差的是，公司今年至今股價(jià)的漲幅已翻了3倍之多，造成市值翻三倍的原因就是來(lái)自可控核聚變。
合鍛智能本身是以高端成形機(jī)床和智能分選設(shè)備為主業(yè)，為客戶提供包括液壓機(jī)、機(jī)械壓力機(jī)、色選機(jī)、聚變堆核心零部件，智能化集成控制及新材料等產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)，然而一則公告讓市場(chǎng)大大提升了公司的估值預(yù)期。
合鍛智能在6月20日披露的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄中提到，在聚變堆核心部件制造領(lǐng)域取得多項(xiàng)突破性進(jìn)展。公司表示：“自2021年開始參與聚變堆真空室制造工藝開發(fā)及預(yù)研工作，在聚變堆核心部件制造領(lǐng)域取得突破性進(jìn)展。2024年，中標(biāo)聚變新能（安徽）有限公司發(fā)包的BEST真空室項(xiàng)目#1-4段，總項(xiàng)目中標(biāo)金額2.09億。組織開展50余項(xiàng)涉及真空室成型、加工、焊接、無(wú)損、測(cè)量等領(lǐng)域試驗(yàn)工作?！?需要注意的是，這2.09億元合同金額雖僅占2024年?duì)I收的9.8%，但被市場(chǎng)解讀為核聚變商業(yè)化的 “入場(chǎng)券”。此外，半年報(bào)披露的率先實(shí)現(xiàn)聚變堆Inconel 718超級(jí)螺栓100%自主研制、首套真空室扇區(qū)制造等進(jìn)展也被過(guò)度解讀為 “攻克卡脖子技術(shù)”，忽視了工程驗(yàn)證的漫長(zhǎng)周期。這兩大因素疊加成為了概念炒作的重要推手。
除此以外，行業(yè)的景氣度也烘托了市場(chǎng)氣氛。根據(jù)聚變工業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告，2024年全球可控核聚變行業(yè)吸引投資超過(guò)71億美元，作為國(guó)內(nèi)這一領(lǐng)域的先行企業(yè)，市場(chǎng)對(duì)于合鍛智能給予了足夠的資金關(guān)注。另外，合鍛智能董事長(zhǎng)嚴(yán)建文同時(shí)擔(dān)任聚變新能（安徽）有限公司董事長(zhǎng)也讓這家企業(yè)又增加了一層想象力。“市場(chǎng)將‘參與試制’等同于‘掌握核心技術(shù)’，將‘中標(biāo)千萬(wàn)級(jí)項(xiàng)目’等同于‘打開千億市場(chǎng)’，這種預(yù)期放大是股價(jià)炒作的核心邏輯?！?/span>
截至11月4日，合鍛智能市凈率5.42倍，較專用設(shè)備板塊均值（4.74倍）溢價(jià)14.2%.若剔除核聚變概念，按“營(yíng)收增速8%+毛利率24%+凈利率1%”的傳統(tǒng)制造企業(yè)估值邏輯，合理市凈率1.8-2.2倍，當(dāng)前估值溢價(jià)超171%。即使按樂(lè)觀預(yù)期測(cè)算，假設(shè)2026年聚變堆業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)1億元收入（凈利率15%），傳統(tǒng)業(yè)務(wù)扭虧為盈實(shí)現(xiàn)1.5億元凈利，合計(jì)凈利潤(rùn)2.5億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE仍達(dá)39.4倍，還是超過(guò)機(jī)械行業(yè)35倍的平均水平，當(dāng)前股價(jià)已提前透支未來(lái)預(yù)期。若聚變堆業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期，估值泡沫將有破裂風(fēng)險(xiǎn)。