信邦智能（301112.SZ）正計(jì)劃以28.56億元總價(jià)拿下無(wú)錫英迪芯微電子科技股份有限公司（下稱 “英迪芯微”）100%股權(quán)。收購(gòu)背后，是公司上市三年來(lái) “主業(yè)承壓、跨界救場(chǎng)” 的焦慮 —— 原有汽車自動(dòng)化產(chǎn)線集成業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，前一次跨界新能源熱管理的并購(gòu)已然 “流血”，如今又押注車規(guī)芯片賽道。
界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，從標(biāo)的公司持續(xù)巨虧、估值方法存爭(zhēng)議，到業(yè)績(jī)承諾難監(jiān)督、高額商譽(yù)隱憂，這樁交易存諸多風(fēng)險(xiǎn)。
上市即巔峰
信邦智能的 “下坡路”，從上市當(dāng)年就已顯現(xiàn)。公司2022年6月登陸創(chuàng)業(yè)板，主營(yíng)汽車自動(dòng)化產(chǎn)線集成，當(dāng)年扣非后歸母凈利潤(rùn)（即扣除偶然收益、政府補(bǔ)貼等非經(jīng)常性損益后的核心利潤(rùn)）為5602.95萬(wàn)元；2023年則降至2328.37萬(wàn)元，同比腰斬；2024年更是跌至488.69萬(wàn)元，較 2023年再跌79.01%；2025年前三季度，公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步惡化，扣非后首次出現(xiàn)228.86萬(wàn)元虧損。
對(duì)于業(yè)績(jī)持續(xù)低迷，信邦智能給出的解釋是 “個(gè)別客戶放緩生產(chǎn)、投資計(jì)劃，相關(guān)訂單有所下降”，但核心主業(yè)的疲軟，已讓公司早早動(dòng)了 “跨界破局” 的心思。
信邦智能的第一次跨界并購(gòu)瞄準(zhǔn)了汽車零部件零部件賽道。2023年，公司增資收購(gòu)景勝科技51%股權(quán)，計(jì)劃切入新能源汽車熱管理領(lǐng)域。但事與愿違，景勝科技不僅未能如期實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)，還連續(xù)虧損：2024年虧損1613.85萬(wàn)元，2025 年上半年虧損3472.12萬(wàn)元。公司在 2024 年對(duì)收購(gòu)景勝科技形成的商譽(yù)全額計(jì)提減值準(zhǔn)備 624.78 萬(wàn)元，相當(dāng)于 “認(rèn)虧” 這筆投資。
“主業(yè)不賺錢(qián)，前次并購(gòu)還在流血，公司又急匆匆押注車規(guī)芯片，整合能力與現(xiàn)金流均面臨大考?！?投行人士張碩磊對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>
英迪芯微持續(xù)虧損
信邦智能選中的 “新標(biāo)的” 英迪芯微，自身也令人堪憂。
成立于2017年的英迪芯微主營(yíng)產(chǎn)品為車規(guī)級(jí)數(shù)?；旌闲酒?，包括車身照明控制驅(qū)動(dòng)芯片、頭尾燈驅(qū)動(dòng)芯片、汽車電機(jī)控制驅(qū)動(dòng)芯片和汽車傳感芯片等，其中汽車照明相關(guān)芯片貢獻(xiàn)8成以上收入，客戶包括比亞迪、科博達(dá)等，產(chǎn)品應(yīng)用于上汽集團(tuán)、長(zhǎng)安、廣汽集團(tuán)、吉利、德國(guó)大眾、韓國(guó)現(xiàn)代起亞、福特等中外車企。
英迪芯微2023年和2024年?duì)I收分別為4.94億元和5.84億元，同期扣非后虧損分別為349.89萬(wàn)元和3806.22萬(wàn)元，2025年前4月，公司業(yè)績(jī)依然沒(méi)有改善，扣非后虧損達(dá)到2312.33萬(wàn)元。
這意味著，本次收購(gòu)是 “虧損上市公司收購(gòu)虧損標(biāo)的”，無(wú)論對(duì)投資者判斷價(jià)值，還是監(jiān)管層審核交易合理性，都構(gòu)成了天然阻力。
更值得警惕的是英迪芯微周轉(zhuǎn)效率 —— 錢(qián)收不回、貨賣不掉的問(wèn)題正持續(xù)惡化。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面，2023年為5.85次/年，2024年降至3.72次/年，2025 年前4月進(jìn)一步跌到3次/年。這意味著公司收回客戶欠款的速度越來(lái)越慢，資金占用壓力陡增。存貨周轉(zhuǎn)率方面，2023年為6.15次/年，2024年驟降至2.59次/年，2025年前 4月再降至1.51次/年。芯片庫(kù)存積壓嚴(yán)重，不僅占用資金，還可能面臨技術(shù)迭代導(dǎo)致的減值風(fēng)險(xiǎn)。
“車規(guī)芯片去庫(kù)存周期尚未完全結(jié)束，英迪芯微為保市場(chǎng)份額持續(xù)放寬信用期，導(dǎo)致現(xiàn)金流與利潤(rùn)同步惡化，這與草案中‘高成長(zhǎng)’敘事形成矛盾?！?分析師王為剛對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>
變相抬高估值
本次收購(gòu)中，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)英迪芯微的估值方法采用市場(chǎng)法，最終得出評(píng)估值為28億元。但在評(píng)估報(bào)告中，存在著明顯的可比公司選擇偏差。
目前市場(chǎng)法的核心邏輯是：找業(yè)務(wù)、規(guī)模類似的上市公司，計(jì)算其估值倍數(shù)（如 EV/S，即企業(yè)價(jià)值與營(yíng)業(yè)收入之比），再以此為參考給標(biāo)的公司定價(jià)。此次評(píng)估中選定的可比公司分別為納芯微（688052.SH）、思瑞浦（688536.SH）、圣邦股份（300661.SZ）和國(guó)芯科技（688262.SH）。
但這4家公司與英迪芯微的 “可比性” 存疑：英迪芯微幾乎100%收入來(lái)自車規(guī)芯片，而4家可比公司的車規(guī)芯片收入占比差異極大 —— 納芯微36.88%、思瑞浦16.95%、國(guó)芯科技13.2%、圣邦股份僅7%。其中，國(guó)芯科技和圣邦股份的車規(guī)芯片業(yè)務(wù)占比極低，與英迪芯微的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)幾乎不匹配。
更關(guān)鍵的是，恰巧這兩家 “不匹配” 的公司，拉高了整體估值倍數(shù)。
按評(píng)估采用的EV/S倍數(shù)計(jì)算：圣邦股份 EV/S為6.57倍，國(guó)芯科技為6.71倍，顯著高于納芯微的4.38倍和思瑞浦的4倍。而評(píng)估機(jī)構(gòu)最終采用 “修正后EV/S 取中位數(shù)” 的方法 —— 這意味著，圣邦股份、國(guó)芯科技的加入，直接抬高了可比公司的EV/S中位數(shù)，變相推高了英迪芯微的估值。
資產(chǎn)評(píng)估師趙興中告訴界面新聞?dòng)浾?，“?jiǎn)單來(lái)說(shuō)，若剔除這兩家車規(guī)芯片占比極低的公司，參考納芯微、思瑞浦的4-4.38倍EV/S，英迪芯微的評(píng)估值可能低于28億元，但加入高倍數(shù)的業(yè)務(wù)不完全匹配的公司后，估值水分明顯增加?！?/p>
21 億商譽(yù)或成 “定時(shí)炸彈”
為了緩解市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的盈利能力的擔(dān)憂，交易方案中設(shè)置了業(yè)績(jī)承諾條款，但條款設(shè)計(jì)“心思”滿滿。
英迪芯微的業(yè)績(jī)承諾采用凈利潤(rùn)和收入業(yè)績(jī)補(bǔ)償相結(jié)合的方式，設(shè)定的凈利潤(rùn)目標(biāo)增長(zhǎng)率為（標(biāo)的公司在業(yè)績(jī)承諾期即2025年到2027年內(nèi)的目標(biāo)年平均凈利潤(rùn)金額÷標(biāo)的公司2024年凈利潤(rùn)金額）-1，為180%。
界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，英迪芯微業(yè)績(jī)承諾中的凈利潤(rùn)，采用的是 “歸屬于母公司股東的扣非凈利潤(rùn)，且剔除股份支付影響” 的特殊口徑。而目前 A 股上市公司常規(guī)披露的，只有 “歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)” 和 “扣非后歸母凈利潤(rùn)”，從未單獨(dú)披露 “剔除股份支付的扣非歸母凈利潤(rùn)”。
交易草案正文中沒(méi)有披露英迪芯微2024年扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤(rùn)（剔除股份支付影響后）。僅在頁(yè)腳小字備注中藏著一行字：“標(biāo)的公司 2024年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)（剔除股份支付影響后）金額為35,760,730.44元”。
以此計(jì)算，英迪芯微需在 2025-2027 年實(shí)現(xiàn)平均每年 1 億元的 “特殊口徑凈利潤(rùn)”。核心基數(shù)要靠 “找小字” 才能看到，很是考驗(yàn)投資者。
業(yè)績(jī)承諾中 “剔除股份支付”，背后是英迪芯微高額股份支付對(duì)利潤(rùn)的嚴(yán)重侵蝕 —— 這一問(wèn)題，也未在估值中充分體現(xiàn)。
2023年、2024年，英迪芯微分別確認(rèn)股份支付費(fèi)用6044.27萬(wàn)元、7382.29萬(wàn)元，分別占當(dāng)年?duì)I收的12.23%、12.64%—— 相當(dāng)于每賺100元營(yíng)收，就要拿出12元以上用于股份支付，直接拉低了凈利潤(rùn)。
更嚴(yán)峻的是，此次交易還觸發(fā)了新的股份支付：協(xié)議約定，英迪芯微股東簽署《資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議》后，董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理莊健的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將加速行權(quán)，這預(yù)計(jì)會(huì)讓英迪芯微2025年新增股份支付費(fèi)用約2億元；此外，其他員工的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用還將分期攤銷至2029年。
這意味著，英迪芯微2025年的虧損規(guī)?？赡苓M(jìn)一步擴(kuò)大 —— 而評(píng)估機(jī)構(gòu)采用的EV/S估值法，核心參考的是 “營(yíng)收”，幾乎完全忽略了高額股份支付對(duì)盈利的長(zhǎng)期影響。要知道，兩家營(yíng)收相同的公司，一家需靠大額股份支付維持經(jīng)營(yíng)，另一家無(wú)需承擔(dān)這一成本，前者的真實(shí)價(jià)值理應(yīng)更低，但英迪芯微的估值并未體現(xiàn)這一 “折扣”。
更致命的是交易完成后的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《備考審閱報(bào)告》，截至 2025年4月 30日，交易完成后信邦智能的商譽(yù)將達(dá)到21.49億元，占公司總資產(chǎn)的48.60%、凈資產(chǎn)的73.70%—— 這意味著，英迪芯微未來(lái)三年若未能完成業(yè)績(jī)承諾，信邦智能將面臨巨額商譽(yù)減值。以當(dāng)前凈資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算，一旦商譽(yù)全額減值，公司凈資產(chǎn)可能直接縮水超七成，甚至危及持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。