界面新聞?dòng)浾?| 陶知閑

晶澳科技（002459.SZ）正被業(yè)績虧損、債務(wù)高壓與擴(kuò)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)三重困局纏繞。

這家公司前三季度歸母凈利潤虧損35.53億元，毛利率為負(fù)，398億元的有息負(fù)債是凈資產(chǎn)1.72倍。此外，公司應(yīng)收賬款創(chuàng)歷史同期新高，周轉(zhuǎn)天數(shù)激增。

行業(yè)寒冬下，晶澳科技的光伏 “逆周期豪賭” 如何破局，危機(jī)是否會(huì)加?。?/span>

六季六虧，毛利率墊底

2025年前三季度，晶澳科技營業(yè)總收入368.09億元，同比大幅下滑32.27%；歸母凈利潤虧損35.53億元，較上年同期的4.84億元虧損擴(kuò)大超6倍；扣非凈利潤虧損34.53億元，同比增虧幅度同樣驚人。

界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，這已是晶澳科技連續(xù)四個(gè)季度出現(xiàn) “巨虧”，更是近七個(gè)季度中的第六次虧損：2024年第四季度虧損42億元，2025年第一季度虧損16億元，第二季度虧損9.4億元，第三季度雖較二季度略有擴(kuò)大至9.73億元。

對于營收與利潤的雙下滑，晶澳科技解釋稱， “主要系本期受市場競爭環(huán)境影響，單瓦價(jià)格與出貨量較上年同期下降”。這一說法也得到了行業(yè)數(shù)據(jù)的印證 ——2025年上半年，公司電池組件出貨量33.79GW（含自用 119MW），雖仍保持一定規(guī)模，但在行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)背景下，單瓦收入的下滑直接拖累了營收。

“光伏組件環(huán)節(jié)是行業(yè)競爭最激烈的領(lǐng)域之一，2024年以來產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大幅下跌，組件企業(yè)的盈利空間被嚴(yán)重?cái)D壓?！?長期跟蹤光伏行業(yè)的分析師王浩對界面新聞?dòng)浾弑硎荆暗О牡膯栴}不止于行業(yè)環(huán)境，其毛利率表現(xiàn)遠(yuǎn)差于同行，說明自身成本控制或產(chǎn)品競爭力存在明顯短板。”

數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，晶澳科技毛利率僅為- 2.6%，已陷入 “賣得越多虧得越多” 的境地。同期行業(yè)頭部企業(yè)的表現(xiàn)明顯更抗跌：隆基綠能（601012.SH）毛利率1.21%、通威股份（600438.SH）毛利率2.74%、天合光能（688599.SH） 毛利率5%。通過以上數(shù)據(jù)可以看到，行業(yè)寒冬中頭部企業(yè)仍能通過規(guī)模效應(yīng)、成本控制維持毛利率，而晶澳科技的負(fù)毛利率暴露其盈利能力的實(shí)質(zhì)性枯竭。

“毛利率為負(fù)意味著公司每賣出一瓦組件，扣除直接成本后都是虧損的，只能靠其他業(yè)務(wù)或費(fèi)用壓縮來勉強(qiáng)對沖?！?注冊會(huì)計(jì)師吳磊鑫對界面新聞?dòng)浾弑硎?，“這種情況若持續(xù)，即便出貨量維持，虧損仍會(huì)加劇。”

負(fù)債率 77.9%創(chuàng)歷史新高

業(yè)績虧損背后，是晶澳科技日益嚴(yán)峻的債務(wù)壓力。截至2025年三季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率已攀升至77.9%，較 2024年同期的72.15% 提升超5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)上市以來三季報(bào)最高值。從流動(dòng)性指標(biāo)看，公司流動(dòng)比率1.23、速動(dòng)比率0.98，其中速動(dòng)比率已低于1的安全線，意味著扣除存貨后，公司短期資產(chǎn)已無法覆蓋短期負(fù)債，短期償債能力亮起紅燈。

界面新聞?dòng)浾卟鸾鈧鶆?wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，晶澳科技有息負(fù)債規(guī)模已達(dá) “警戒線”。截至 2025年三季度末，公司有息負(fù)債合計(jì)398億元，是同期歸母凈資產(chǎn)的1.72倍，債務(wù)杠桿極高。具體來看，短期借款75億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債47億元，兩者合計(jì)122億元，占比超三成，短期償債壓力集中；長期借款188億元、應(yīng)付債券 88 億元，長期債務(wù)同樣需要持續(xù)的現(xiàn)金流支撐利息與本金償還。

除了直接債務(wù)，晶澳科技對外擔(dān)保規(guī)模同樣令人擔(dān)憂。截至 9月30日，公司提供擔(dān)保余額為576.40億元，占2024年度經(jīng)審計(jì)歸母凈資產(chǎn)的206.62%，擔(dān)保規(guī)模已超凈資產(chǎn)2倍。其中，為合并報(bào)表范圍內(nèi)下屬公司及下屬公司之間的擔(dān)保余額546.01億元，為合并報(bào)表范圍外公司擔(dān)保余額30.39億元。

“擔(dān)保余額超凈資產(chǎn)2倍，意味著一旦被擔(dān)保方出現(xiàn)違約，晶澳科技需要承擔(dān)的代償責(zé)任可能直接擊穿公司凈資產(chǎn)，引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)?！?吳磊鑫對界面新聞?dòng)浾弑硎荆坝绕涫呛喜?bào)表外的30.39億元擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)更難控制 —— 這些公司不在合并范圍內(nèi)，經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的透明度較低，代償風(fēng)險(xiǎn)更高。”

值得一提的是，晶澳科技4月遞交的港股上市申請已于10月28日自動(dòng)失效，這或許和業(yè)績虧損以及市場情緒低迷有關(guān)。公司海外募資計(jì)劃擱淺也加重了市場對其資金鏈的擔(dān)憂。,

在業(yè)績虧損、債務(wù)高企的雙重壓力下，晶澳科技并未收縮戰(zhàn)線，反而選擇逆周期擴(kuò)產(chǎn)，這一決策引發(fā)了市場的廣泛質(zhì)疑。

此前晶澳科技計(jì)劃投資39.57億元建設(shè)阿曼年產(chǎn)6GW高效太陽能電池和3GW高功率太陽能組件項(xiàng)目，該項(xiàng)目資金占公司今年三季末凈資產(chǎn)的 17%。對于擴(kuò)產(chǎn)原因，公司表示是為了 “優(yōu)化海外產(chǎn)能布局，應(yīng)對國際貿(mào)易環(huán)境變化，拓展海外市場”。但從資金狀況看，這一投資更像是一場 “豪賭”—— 公司也承認(rèn)，“上述項(xiàng)目投資建設(shè)可能會(huì)對現(xiàn)金流造成壓力，可能存在資金籌措的進(jìn)度或規(guī)模不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響本項(xiàng)目的投資規(guī)模及建設(shè)進(jìn)度。”

“逆周期擴(kuò)產(chǎn)的邏輯是‘低谷布局，高峰收獲’，但前提是企業(yè)有足夠的資金實(shí)力扛過寒冬?！?王浩對界面新聞?dòng)浾弑硎荆熬О漠?dāng)前的資金狀況顯然不支持這種戰(zhàn)略 —— 它既沒有足夠的盈利支撐，也沒有安全的負(fù)債率，一旦項(xiàng)目建設(shè)延期或投產(chǎn)后市場仍未回暖，巨額投資可能成為‘沉沒成本’，進(jìn)一步拖累業(yè)績。此外，現(xiàn)在行業(yè)供需失衡，價(jià)格戰(zhàn)激烈，很多企業(yè)都在收縮產(chǎn)能、控制成本，晶澳卻砸近 40 億建海外項(xiàng)目，實(shí)在讓人看不懂?！?/span>

從行業(yè)環(huán)境看，阿曼項(xiàng)目的盈利前景也存在不確定性。2025 年以來，全球光伏貿(mào)易環(huán)境日趨嚴(yán)峻，部分國家和地區(qū)出臺(tái)關(guān)稅壁壘、進(jìn)口限制等政策，海外市場拓展難度加大。

應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款額創(chuàng)歷史新高

業(yè)績虧損之外，資產(chǎn)減值與應(yīng)收賬款高企，正成為晶澳科技利潤的 “另一重拖累”。

2025年前三季度，公司計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備3.23億元，信用減值損失1.26億元，兩者合計(jì)4.49億元，相當(dāng)于同期歸母凈虧損的12.6%，進(jìn)一步加劇了虧損幅度。

“光伏行業(yè)價(jià)格波動(dòng)大，存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)本就較高，而晶澳計(jì)提3.23億元資產(chǎn)減值，說明其存貨及固定資產(chǎn)存在明顯的價(jià)值縮水?！?吳磊鑫對界面新聞?dòng)浾弑硎?，“這不僅直接減少當(dāng)期利潤，還反映出公司資產(chǎn)質(zhì)量在惡化?！?/span>

應(yīng)收賬款高企則暴露了公司回款能力惡化。截至9月底，晶澳科技應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款額為95億元，創(chuàng)出歷史同期最高值，較 2024 年同期增加超5億元；應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)69天，遠(yuǎn)超2024年同期的45天，回款周期拉長近50%。

“應(yīng)收賬款激增且周轉(zhuǎn)天數(shù)拉長，意味著公司為了維持出貨量，放寬了信用政策，比如延長付款期限、降低預(yù)付款比例等?！?王浩稱，“但這相當(dāng)于公司‘墊資’給客戶供貨，不僅占用大量資金，還增加了壞賬風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在行業(yè)不景氣的背景下，下游光伏電站投資商、工程承包商的資金壓力也較大，付款能力可能下降，未來出現(xiàn)壞賬的概率會(huì)上升?！?/span>

估值低迷背后

業(yè)績持續(xù)虧損、債務(wù)高企、擴(kuò)產(chǎn)存疑、募資失敗，讓晶澳科技的二級(jí)市場估值長期低迷。

在近期的投資者關(guān)系活動(dòng)中，有投資者直接提問：“晶澳在與同行，特別是隆基、通威、天合、愛旭等相比，其投資價(jià)值何在？或者說晶澳的二級(jí)市場可變現(xiàn)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行，是價(jià)值潛力巨大機(jī)構(gòu)資金不愿意買入，還是機(jī)構(gòu)投資者沒看明白不會(huì)比較？”

這一提問直指晶澳科技的核心困境 —— 相較于同行，公司的投資價(jià)值究竟在哪里？從數(shù)據(jù)看，無論是盈利能力還是償債能力，公司均承壓。

“投資者對光伏企業(yè)的估值，主要看盈利能力、現(xiàn)金流、債務(wù)狀況和行業(yè)地位。如果企業(yè)連續(xù)虧損、債務(wù)高、現(xiàn)金流差，這些指標(biāo)都不具備吸引力，投資者自然不愿意入場?！毙履茉葱袠I(yè)分析師趙亮對界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>

面對行業(yè)壓力與自身困境，晶澳科技曾試圖通過 “垂直一體化” 轉(zhuǎn)型破局。此前，公司主要業(yè)務(wù)集中在組件環(huán)節(jié)，而組件環(huán)節(jié)競爭激烈、議價(jià)能力弱，受上游硅料、硅片價(jià)格波動(dòng)影響較大。為降低成本、提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力，公司近年來逐步向硅片、電池環(huán)節(jié)延伸，形成 “硅片 — 電池 — 組件” 垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈。

截至2024年底，晶澳科技組件產(chǎn)能達(dá)100GW，硅片與電池產(chǎn)能分別達(dá)到組件產(chǎn)能的80%以上和70%以上，產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化產(chǎn)能高度匹配。公司通過采購上游多晶硅，利用單晶爐拉晶工藝生產(chǎn)硅棒，再通過金剛線切割制成硅片，硅片用于加工單晶電池，電池最終封裝成組件對外銷售，形成了完整的生產(chǎn)鏈條。

“垂直一體化的核心邏輯是‘內(nèi)部成本轉(zhuǎn)移’，通過自產(chǎn)硅片、電池，減少對外部供應(yīng)商的依賴，降低中間環(huán)節(jié)成本。” 趙亮對界面新聞?dòng)浾弑硎?，“但從晶澳的效果看，一體化轉(zhuǎn)型并未達(dá)到預(yù)期 —— 前三季度毛利率- 2.6%，遠(yuǎn)低于同行，說明其一體化的成本優(yōu)勢并未體現(xiàn)出來?！?/span>

事實(shí)上，光伏行業(yè)的垂直一體化并非 “萬能藥”，需要企業(yè)具備規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)優(yōu)勢和成本控制能力。優(yōu)秀的企業(yè)需要憑借領(lǐng)先的技術(shù)、龐大的產(chǎn)能規(guī)模和精細(xì)化管理，才能在一體化模式下實(shí)現(xiàn)盈利。而毛利率落后的晶澳科技顯然存在差距。

“行業(yè)寒冬下，一體化是‘活下去’的必要條件，但不是充分條件?！?趙亮表示，“晶澳在沒有建立起技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢的情況下推進(jìn)一體化，反而增加了固定資產(chǎn)投資和運(yùn)營成本，當(dāng)組件價(jià)格下跌時(shí)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的盈利都會(huì)受到?jīng)_擊，一體化的‘緩沖作用’無法體現(xiàn)?！?/span>

目前，晶澳科技市凈率為2.1倍，低于近十年75%時(shí)刻，市場在用腳投票。