文｜創(chuàng)業(yè)最前線 吳磊
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今年6月，“隱身”兩年的孫宏斌，高調現(xiàn)身融創(chuàng)中國的股東大會。
在為融創(chuàng)中國（以下簡稱：融創(chuàng)）四處奔走化債的路上，剛剛62歲的孫宏斌頭發(fā)白了不少，但在這次大會上，輕松的姿態(tài)和昔日的自信又回到了他的臉上。
當被問起“您覺得最困難的時候已經(jīng)過去了嗎？”時，孫宏斌直接給出了“肯定的”回答。
彼時，外界紛紛猜測，融創(chuàng)的境外債重組極有可能會順利通過。直到今年11月，靴子終于落地。
11月5日，融創(chuàng)宣布，境外債務重組計劃已根據(jù)高等法院作出的指令獲得批準，此次重組債務約合95.5億美元。
只是，在此次境外債務重組計劃通過之后，融創(chuàng)就真的做到了“輕舟已過萬重山”嗎？
從債務角度來看，于2025年中期末，融創(chuàng)資產(chǎn)負債率仍然超過94%；從經(jīng)營來看，自2021年以來，公司利潤累虧超1100億元。
在債轉股、配售股份的過程中，孫宏斌的股權一次又一次被稀釋，控股權有所減弱。
在此次近96億美元境外債“清零”之后，孫宏斌如何將融創(chuàng)重新推到發(fā)展正軌的問題，已經(jīng)正式擺上臺面。
1 重組落地，近96億美元境外債“清零”
今年3月，融創(chuàng)宣布對境外債進行重組，重組范圍包括公司發(fā)行或擔保的境外債務。
據(jù)悉，截至2025年6月30日，重組債務金額合計約為95.5億美元。（編者按：重組金額含本金及應計未付利息，但不包括違約利息。
圖 / 融創(chuàng)公告
與眾多房企化債選擇債股結合、折價兌付不同，融創(chuàng)表現(xiàn)相對強勢，只給出了“全額債轉股”這一種方案。
具體而言，新強制可轉換債券持有人（以下簡稱：債權人）可于重組生效日期起，按每股6.80港元的價格，將其新強制可轉換債券轉換為公司普通股。
或者，債權人可自2025年12月31日與重組生效日期之較早者后第18個月起，按每股3.85港元的價格，將其新強制可轉換債券轉換為公司普通股。
圖 / 融創(chuàng)公告
這也意味著，無論債權人如何選擇，都將“被動”成為融創(chuàng)的股東。孫宏斌想要的，是徹底化解境外債，而不是展期債務，將償付壓力推遲到未來。
不過，部分債權人同時對孫宏斌提出了要求——計劃債權人每獲得分配的100美元本金的新強制可轉換債券中，將有約23美元的新強制可轉換債券發(fā)行予孫宏斌或其指定方。
圖 / 融創(chuàng)公告
值得一提的是，在2023年進行境外債重組之時，根據(jù)不優(yōu)于建議強制可轉換債券的條款，孫宏斌已同意將其4.5億美元的無息股東貸款，同步轉換為股權。
融創(chuàng)化債歷時3年，過程是艱難的，孫宏斌的努力也是有目共睹的。正是因為孫宏斌的資金支持，以及與債權人共擔風險的誠意，提升了債權人信心，才為融創(chuàng)贏得了“上岸”的機會。
今年10月，融創(chuàng)宣布，超94%的債權人贊成境外債務重組計劃。又時隔1個月，境外債務重組計劃獲得中國香港高等法院批準。至此，融創(chuàng)的債務重組方案正式通過，近96億美元的境外債將“清零”。
對于這次化債，融創(chuàng)方面表示，此次重組方案的落地，將為公司經(jīng)營恢復奠定重要基礎，使公司輕裝上陣。
值得注意的是，在今年年初，融創(chuàng)剛剛完成了部分境內(nèi)債務的重組，共涉及10筆存續(xù)的公司債券及供應鏈ABS，金額約160億元，加權平均展期期限3.51年。
在中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水看來，這輪債務重組后，融創(chuàng)整體償債壓力預計下降近人民幣1000億元，債務壓力驟降，每年也可節(jié)約大量利息支出。此外，這也能幫助融創(chuàng)修復資產(chǎn)負債表，有利于可持續(xù)經(jīng)營。
只是，融創(chuàng)真的就此徹底翻身了嗎？
2 已抵押超3500億，還在到處“找錢”
能夠出現(xiàn)上千億的債務無法兌付，歸根結底還是融創(chuàng)過去“太激進”。
曾經(jīng)，融創(chuàng)砸下150億元馳援樂視，結果樂視造假、賈躍亭跑路；在萬達遇到資金問題時，孫宏斌又耗資超400億元收購萬達13個文旅項目；后來，融創(chuàng)和融創(chuàng)服務又計劃以上百億收購彰泰集團的兩個公司……
在波譎云詭的商業(yè)世界里，孫宏斌似乎總是扮演“白衣騎士”的角色。
年近花甲之時，孫宏斌又要為曾經(jīng)的激進“買單”。2022年時，年銷售額近6000億元的“巨無霸”融創(chuàng)，深陷流動性危機。這一次，孫宏斌被推上牌桌，與債權人展開博弈。
據(jù)媒體報道，孫宏斌曾公開表示：降負債無捷徑，要么“賣血”，要么“造血”。在品牌、信用遭受重創(chuàng)之時，“賣血”自然回籠資金更快，為此孫宏斌和融創(chuàng)輪番上陣，陸續(xù)出售重慶大學城項目、甩賣哈爾濱冰雪大世界等資產(chǎn)，還要為借款擔保。
客觀來說，這的確為融創(chuàng)短時間內(nèi)贏得了寶貴的流動資金。只是，當此次境外債重組完成之后，融創(chuàng)徒留“一地雞毛”。
在發(fā)生流動危機前一年（即2021年），融創(chuàng)總資產(chǎn)高達1.18萬億元。在不斷“賣賣賣”之后，到2025年中期時，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)萎縮至8508億元，縮水超3000億元。
圖 / Wind（單位：億元）
其中，超4成的資產(chǎn)已經(jīng)抵押。于2025年6月30日，融創(chuàng)的借貸總額約為2548.2億元。
其中，2508.6億元是由集團的發(fā)展中物業(yè)、持作出售的竣工物業(yè)等資產(chǎn)，若干附屬公司的股權，以及集團若干資產(chǎn)處置收益權作出抵押或共同抵押。而抵押物業(yè)資產(chǎn)合計約為3544億元，約占總資產(chǎn)的42%。
圖 / 融創(chuàng)財報
不止如此，融創(chuàng)還面臨諸多訴訟。截至2025年中期末，訴訟單筆金額超過5000萬元的訴訟455宗，起訴金額合計約1663.8億元，主要為未償還借貸及未付工程款等。
圖/ 融創(chuàng)財報
一筆又一筆的抵押，一宗又一宗的訴訟，都在等著孫宏斌拿出真金白銀來解決。
可以看到，為了增厚現(xiàn)金流，融創(chuàng)還在到處“找錢”：包括來自資產(chǎn)管理公司或金融機構的新增融資、保交樓專項借貸及配套借貸、合作方業(yè)務合作、資產(chǎn)處置等。
截至2025年中期末，融創(chuàng)獲得保交樓專項借款審批金額合計約為228億元、銀行配套融資審批金額合計約110.8億元、「白名單項目」融資審批金額約46.8億元。
圖 / 融創(chuàng)財報
除此之外，為了配合境內(nèi)債務重組，融創(chuàng)還在發(fā)行新股份。2025年7月，公司以7.41元/股的價格發(fā)行7.54億股，總額約56億元；2024年10月，公司以2.465港元/股配售4.89億股，募資總額12.05億港元。
在萬里長征的路途中，融創(chuàng)已經(jīng)熬過了雪山草地，但目前仍需要外界的持續(xù)“輸血”與政策的呵護，而市場信心的重建、銷售的回暖、利潤的修復，都需要時間，融創(chuàng)接下來還有很長的路要跋涉。
3 最困難時候已經(jīng)過去？挑戰(zhàn)仍存
對于不少公司來說，創(chuàng)始人都是“定海神針”，就像王健林之于萬達、雷軍之于小米，只要站在那里，就起到了穩(wěn)定軍心的作用。
在融創(chuàng)，孫宏斌就是這樣的靈魂人物?！翱袢恕睂O宏斌的人生起起伏伏——進過大獄、走過巔峰，在商海浮浮沉沉數(shù)十年。
自融創(chuàng)出險后，公司兩年股東大會孫宏斌只在線上“露面”。直到今年6月，孫宏斌現(xiàn)身融創(chuàng)的股東大會。當時，有投資者詢問孫宏斌：“您覺得最困難的時候已經(jīng)過去了嗎？”而孫宏斌直接給出了“肯定的”回答。
但在IPG中國首席經(jīng)濟學家柏文喜看來，融創(chuàng)仍面臨諸多現(xiàn)實考驗。他直言，“債務清零”不等于經(jīng)營自動回到正軌，決定融創(chuàng)能否真正“站起來”的核心包括銷售能否持續(xù)回暖？如何加速剩余存量資產(chǎn)盤活與表外風險出清？
對于資金仍不充裕的融創(chuàng)來說，引入資方已經(jīng)是盤活項目比較快速的方式。
按照融創(chuàng)的說法，2025年下半年將繼續(xù)加大力度推動與資產(chǎn)管理公司等能提供增量資金的金融機構的合作，進一步化解項目債務風險和盤活優(yōu)質項目，從而支持集團運營的逐步恢復。
但換個角度來看，能夠吸引資方的必然是優(yōu)質項目，而合作也會導致利潤的流失。
以豪宅上海壹號院為例，這個項目位于上海黃浦老城廂核心風貌區(qū)，均價在20萬元/平方米左右，自2024年8月首次開盤以來，五次開盤全部售罄，2025年累計銷售額突破220億元，登頂全國單盤銷冠。
但問題在于，在陷入危機之時，融創(chuàng)為上海壹號院引入了中信、華融等資方。貝殼找房顯示，上海壹號院的開發(fā)商是上海亞龍古城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，而據(jù)天眼查資料，中信系持有這一開發(fā)公司超80%股權，融創(chuàng)持股比例極低。
這也意味著，上海壹號院雖然熱銷，但最大的受益者或許已經(jīng)不是融創(chuàng)。
至于融創(chuàng)在上海壹號院的具體持股比例有多少，與中信等資方的合作方式是什么，最終能夠拿走多少利潤等問題，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向融創(chuàng)方面進行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復。
不過，僅從數(shù)據(jù)來看，融創(chuàng)的銷售仍顯頹勢。11月6日，融創(chuàng)發(fā)布營運數(shù)據(jù)顯示，2025年10月，集團實現(xiàn)合同銷售金額約10.1億元，同比下滑86%；前10個月，實現(xiàn)合同銷售金額327.7億元，同比下滑25%。
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圖 / 融創(chuàng)公告
柏文喜認為，若融創(chuàng)全年銷售額不能回到700-800億元量級，“造血”功能難以覆蓋后續(xù)建安和利息支出。
畢竟，在過去4年半里，融創(chuàng)利潤已經(jīng)連續(xù)虧損。
Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年至2025年中期，公司擁有人應占虧損分別為382.6億元、276.7億元、79.7億元、257.0億元及128.1億元，累虧超1100億元。而這需要漫長的時間、經(jīng)營來改善利潤表。
圖 / Wind（單位：億元）
回頭來看，重組成功只是融創(chuàng)“活下去”的入場券，能否“活得更好”取決于后續(xù)銷售與盈利能否改善。
過去，靠融資驅動的高周轉模式已一去不返，融創(chuàng)必須學會在低杠桿、弱預期的市場中重新找到盈利邏輯，這將是融創(chuàng)下一場更漫長、更艱難的戰(zhàn)斗。
*注：文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。
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