界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

浙江證監(jiān)局一紙警示函，揭開(kāi)了張小泉（301055.SZ）控股股東債務(wù)危機(jī)的冰山一角。

這份《行政監(jiān)管措施決定書(shū)》明確，張小泉的控股股東——杭州張小泉集團(tuán)（下稱“張小泉集團(tuán)”）因司法拍賣(mài)導(dǎo)致持有張小泉的股份減少3195.63萬(wàn)股的行為構(gòu)成“違反承諾”，監(jiān)管層不僅對(duì)其采取出具警示函的行政監(jiān)管措施，還將該行為記入證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信檔案。

這一看似普通的違規(guī)減持事件，背后卻是張小泉控股股東深陷數(shù)十億債務(wù)危機(jī)、上市公司控制權(quán)可能易主的復(fù)雜局面。

一紙警示函背后的股份拍賣(mài)

追溯這場(chǎng)風(fēng)波的源頭，是 2023年的一筆股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保。彼時(shí)，張小泉集團(tuán)以其持有的上市公司股份，為間接控股股東富春控股集團(tuán)有限公司與上海城邦商業(yè)保理有限公司的融資提供質(zhì)押擔(dān)保。隨著該筆融資債務(wù)逾期，張小泉集團(tuán)所持上市公司99.9%股份陷入“全質(zhì)押+全凍結(jié)”的雙重困境，無(wú)其他可變現(xiàn)資產(chǎn)騰挪，“賣(mài)股還債”成為唯一被動(dòng)選擇。?

2025年5月至9月，這場(chǎng)被動(dòng)減持以司法拍賣(mài)的形式落地：浙江省杭州市中級(jí)人民法院將張小泉集團(tuán)所持上市公司股票分批掛上京東司法拍賣(mài)平臺(tái)。其中最關(guān)鍵的一筆拍賣(mài)發(fā)生在5月20日至21日，張小泉的2875.63萬(wàn)股股份經(jīng)過(guò)競(jìng)價(jià)，最終由“上海兔躍呈祥企業(yè)管理有限公司”以總價(jià)約3.58億元競(jìng)得，折合每股12.45元，該部分股份占張小泉集團(tuán)當(dāng)時(shí)持股總量的37.84%。?

此次拍賣(mài)并非孤例。此前，溫州市甌海區(qū)人民法院已先行對(duì)張小泉集團(tuán)所持的320萬(wàn)股股份啟動(dòng)拍賣(mài)，最終以5017.84萬(wàn)元成交。多輪司法拍賣(mài)疊加下，張小泉集團(tuán)持有上市公司股份比例大幅下降——這已不只是簡(jiǎn)單的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，更直接觸及了資本市場(chǎng)對(duì)“承諾履行”的監(jiān)管底線，也讓這家老字號(hào)企業(yè)的控制權(quán)松動(dòng)危機(jī)愈發(fā)清晰。

控股股東資金鏈斷裂真相

“張小泉集團(tuán)的股份處置絕非主動(dòng)選擇，而是‘富春系’債務(wù)危機(jī)傳導(dǎo)至上市公司層面的必然結(jié)果?！蹦橙滔M(fèi)行業(yè)分析師李磊對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>

這場(chǎng)危機(jī)的真正源頭，指向張小泉實(shí)際控制人張國(guó)標(biāo)、張樟生兄弟構(gòu)建的 “富春資本系”——其核心主體富春控股集團(tuán)有限公司（下稱“富春控股”）近年來(lái)的激進(jìn)擴(kuò)張，為今日的困境埋下伏筆。

回溯富春控股發(fā)展軌跡，這家1992年以砂石建材貿(mào)易起家的企業(yè)，短短三十年間便跨界布局工業(yè)、地產(chǎn)、電商物流、金融等多元領(lǐng)域，旗下囊括杭州崇賢港物流園、嘉興乍浦港富春碼頭等重資產(chǎn)物流項(xiàng)目，以及富春山居度假村、頤養(yǎng)谷等度假養(yǎng)老地產(chǎn)。“2018年后，富春控股在非主業(yè)領(lǐng)域的投入占比超60%，尤其物流園區(qū)和度假項(xiàng)目單個(gè)體量均在10億元以上，這種重資產(chǎn)擴(kuò)張模式對(duì)現(xiàn)金流的消耗極大?！崩罾谘a(bǔ)充道。值得注意的是，在2008年傳統(tǒng)品牌資本化浪潮中，富春控股以1.2億元收購(gòu)杭州張小泉集團(tuán)超70%股權(quán)，將這一百年老字號(hào)納入版圖，彼時(shí)被解讀為“產(chǎn)業(yè)多元化的重要一步”，如今卻成為債務(wù)壓力下的“質(zhì)押標(biāo)的”。

更致命的是“富春系”內(nèi)部盤(pán)根錯(cuò)節(jié)的關(guān)聯(lián)擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)?！绑w系內(nèi)至少多家核心企業(yè)存在互保關(guān)系，張小泉集團(tuán)作為上市公司股東，其股權(quán)擔(dān)保優(yōu)先級(jí)最高，自然成為債務(wù)違約后的‘第一道防線’?！鄙虾Ｄ陈蓭熓聞?wù)所合伙人陳曦向界面新聞?dòng)浾弑硎?。公開(kāi)信息顯示，張小泉集團(tuán)正是為富春控股與上海城邦商業(yè)保理有限公司的融資提供股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保，才導(dǎo)致所持上市公司股份被質(zhì)押和凍結(jié)。

天眼查截至2025年11月的數(shù)據(jù)，更直觀展現(xiàn)了“富春系”的債務(wù)壓力：僅計(jì)算2025年開(kāi)始的案件，張小泉集團(tuán)有22條被執(zhí)行人信息，被執(zhí)行總金額達(dá)82億元，目前已被列為失信被執(zhí)行人，法定代表人張樟生被限制高消費(fèi)。母公司富春控股的處境也十分嚴(yán)峻，6條被執(zhí)行人信息對(duì)應(yīng)的被執(zhí)行總金額達(dá)39.88億元，實(shí)際控制人張國(guó)標(biāo)同樣被限制高消費(fèi)。

6月13日，法院裁定受理富春控股的重整申請(qǐng)，“富春系” 債務(wù)危機(jī)進(jìn)入司法化解階段?！爸卣m能暫緩債務(wù)壓力，但也意味著‘富春系’對(duì)張小泉的控制權(quán)可能進(jìn)一步稀釋?！?陳曦指出，“若重整過(guò)程中引入新戰(zhàn)略投資者，或?qū)ι鲜泄竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，這家百年老字號(hào)的控制權(quán)歸屬將面臨更大不確定性?！?/span>

上市公司控制權(quán)生變

這場(chǎng)始于債務(wù)危機(jī)的股權(quán)變動(dòng)，已演變?yōu)閺埿∪瘓F(tuán)與上海兔躍呈祥品牌管理合伙企業(yè)（下稱“兔躍呈祥”）的“貼身肉搏”，百年老字號(hào)的控制權(quán)歸屬進(jìn)入關(guān)鍵窗口期。

數(shù)據(jù)顯示，5月9日前，張小泉集團(tuán)持有上市公司48.72%的股份。不過(guò)，隨著多輪司法拍賣(mài)落地，9月底其持股比例已降至28.23%，短短三個(gè)月內(nèi)少了20 個(gè)百分點(diǎn)。

與張小泉集團(tuán)的“節(jié)節(jié)敗退” 形成鮮明對(duì)比的，是兔躍呈祥“步步緊逼”。作為司法拍賣(mài)中的核心競(jìng)買(mǎi)方，兔躍呈祥不僅通過(guò)拍賣(mài)拿下2875.63萬(wàn)股（占當(dāng)時(shí)張小泉集團(tuán)持股37.84%），更在6月完成關(guān)鍵 “截胡”——以8467.55萬(wàn)元受讓原張小泉集團(tuán)一致行動(dòng)人 “嶸泉投資” 34.30%的合伙份額。此次交易直接改寫(xiě)了股權(quán)博弈格局：嶸泉投資的普通及執(zhí)行事務(wù)合伙人從實(shí)控人張樟生變更為兔躍呈祥，這家員工持股平臺(tái)正式轉(zhuǎn)為兔躍呈祥控制的一致行動(dòng)人。

“這步棋徹底打破了雙方的力量平衡?！遍L(zhǎng)期跟蹤消費(fèi)板塊的投行人士林淼向界面新聞?dòng)浾呓忉?，“嶸泉投資原本是張小泉集團(tuán)鞏固控制權(quán)的‘基本盤(pán)’，如今倒向兔躍呈祥，相當(dāng)于后者直接獲取了原股東陣營(yíng)的支持，持股協(xié)同效應(yīng)大幅提升?！?截至9 月，兔躍呈祥及其一致行動(dòng)人合計(jì)持股已達(dá)28.15%，與張小泉集團(tuán)的28.23%僅差 0.08 個(gè)百分點(diǎn)，控制權(quán)爭(zhēng)奪進(jìn)入 “毫厘之爭(zhēng)”。

更讓市場(chǎng)關(guān)注的是，張小泉集團(tuán)陣營(yíng)仍在持續(xù)“失血”。8月29日，公司公告顯示，控股股東一致行動(dòng)人張木蘭計(jì)劃減持140萬(wàn)股（占總股本的0.92%），若完成減持，張小泉集團(tuán)的持股比例將進(jìn)一步下滑，兔躍呈祥有望實(shí)現(xiàn)“反超”?！皬臏p持計(jì)劃來(lái)看，張小泉集團(tuán)短期內(nèi)缺乏扭轉(zhuǎn)局勢(shì)的資金和資產(chǎn)，被動(dòng)退讓的趨勢(shì)還會(huì)持續(xù)?！绷猪蹬袛?。

這場(chǎng)控制權(quán)爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)，還集中在兔躍呈祥背后的資本力量——實(shí)控人王傲延，是白兔視頻創(chuàng)始人。作為國(guó)內(nèi)頭部MCN機(jī)構(gòu)，白兔視頻以“紅人經(jīng)濟(jì)+品牌賦能”為核心，全網(wǎng)合作達(dá)人超1200人，孵化出駱王宇、張喜喜、戲精實(shí)驗(yàn)室等頭部?！鞍淄靡曨l的核心優(yōu)勢(shì)在于‘流量+供應(yīng)鏈’，這與張小泉的老字號(hào)品牌形成強(qiáng)互補(bǔ)?！?林淼指出，“廚具品類客單價(jià)適中、使用場(chǎng)景清晰，非常適合直播帶貨，這也是兔躍呈祥瞄準(zhǔn)張小泉的關(guān)鍵原因?！?/span>?

王傲延并非資本市場(chǎng)“新手”。2024 年，王傲延曾參與上市公司步步高的重整，通過(guò)注入直播電商資源幫助步步高重構(gòu)線下零售場(chǎng)景。王傲延目前仍擔(dān)任步步高董事，積累了實(shí)體企業(yè)運(yùn)營(yíng)與資本運(yùn)作的雙重經(jīng)驗(yàn)?！皬牟讲礁叩綇埿∪?，王傲延的布局邏輯很清晰：通過(guò)控股實(shí)體品牌，打通‘內(nèi)容流量 — 產(chǎn)品銷(xiāo)售—供應(yīng)鏈整合’的全鏈路，實(shí)現(xiàn) MCN 業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)化升級(jí)?！绷猪蹈嬖V界面新聞。

這場(chǎng)跨越“老字號(hào)實(shí)業(yè)”與“新消費(fèi)資本”的博弈，不僅將決定一家上市公司的未來(lái)，更可能成為 MCN 機(jī)構(gòu)深度介入實(shí)體產(chǎn)業(yè)的標(biāo)志性案例。