文 | 創(chuàng)業(yè)最前線 希波

編輯 | 王亞靜

一枚小小的標(biāo)簽，背后也是一門大大的生意。

11月7日，北交所官網(wǎng)顯示，蘇州江天包裝科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“江天科技”）提交注冊(cè)。

公開(kāi)資料顯示，江天科技是一家品牌標(biāo)簽供應(yīng)商，這是一家典型的“夫妻店”，滕琪和黃延國(guó)夫婦持股超八成，而且還有多名親屬間接入股。

在經(jīng)營(yíng)上，公司通過(guò)向農(nóng)夫山泉等知名品牌提供標(biāo)簽，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。但在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后，公司客戶集中度較高，深度依賴大客戶農(nóng)夫山泉的問(wèn)題突出。

此外，江天科技披露數(shù)據(jù)與客戶新天力存在差異，受到外界質(zhì)疑。

在此情況下，滕琪夫婦能否帶領(lǐng)江天科技邁入資本市場(chǎng)的大門嗎？

01 滕琪夫婦控股超八成，親戚與合作伙伴入股

江天科技的歷史可以追溯至1992年。

彼時(shí)，公司前身蘇州江天包裝彩印有限公司（以下簡(jiǎn)稱“江天有限”）成立，是一家由吳江市地方工業(yè)總公司全資控股的國(guó)有企業(yè)。

2002年，通過(guò)承包經(jīng)營(yíng)人身份，王金華接手了江天有限的全部股權(quán)。2004年，王金華丈夫滕士元通過(guò)財(cái)產(chǎn)分割共同持有股權(quán)。由此，江天有限轉(zhuǎn)變?yōu)槊駹I(yíng)企業(yè)。

2014年，江天有限完成二代接班，王金華和滕士元將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給女兒滕琪、女婿黃延國(guó)。2021年，江天有限完成股份制改革。

目前，江天科技股權(quán)架構(gòu)高度集中。截至招股書簽署日，滕琪和黃延國(guó)二人合計(jì)控制江天科技88.70%的表決權(quán)，為公司實(shí)際控制人。其中，滕琪任公司董事長(zhǎng)，黃延國(guó)任董事、總經(jīng)理。

圖 / 江天科技招股書

除此之外，黃延國(guó)的多位親屬也在江天科技任職。招股書顯示，黃延國(guó)表弟朱文斌任江天科技研發(fā)部經(jīng)理和子公司天津江津董事，表姐朱春梅任天津江津品保部員工，表姐夫任天津江津倉(cāng)儲(chǔ)部員工。

圖 / 首輪問(wèn)詢回復(fù)函

親屬任職之外，江天科技的股東中隱藏著一個(gè)錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。

截至招股書簽署之日，標(biāo)創(chuàng)咨詢持有江天科技6.31%的股份，是公司的第三大股東。

標(biāo)創(chuàng)咨詢成立于2020年12月22日，成立兩天后就入股了江天科技。據(jù)悉，標(biāo)創(chuàng)咨詢的合伙人包括江天科技的客戶、供應(yīng)商、實(shí)控人親屬等16人。

其中，張喆持有蘇州鉅盛52%并擔(dān)任執(zhí)行董事，范思民持有廣州基杜機(jī)械50%并擔(dān)任董事兼經(jīng)理，劉建龍持有恒邦塑業(yè)50%股權(quán)，劉瑋持有蘇州申楷楨43.54%股份。

圖 / 江天科技首輪問(wèn)詢函回復(fù)

據(jù)悉，蘇州鉅盛、恒邦塑業(yè)為江天科技客戶，廣州基杜機(jī)械、蘇州申楷楨為公司供應(yīng)商。

不僅如此，滕琪、黃延國(guó)夫婦的親屬同樣持有標(biāo)創(chuàng)咨詢股份。其中，黃延國(guó)的兄弟黃延康、侄子黃吉權(quán)通過(guò)標(biāo)創(chuàng)咨詢間接持有江天科技股份。

值得注意的是，就是充滿“連帶關(guān)系的”標(biāo)創(chuàng)咨詢，在入股江天科技時(shí)簽署了對(duì)賭協(xié)議。

協(xié)議約定，若江天科技在2023年12月31日前未向相關(guān)機(jī)構(gòu)遞交招股說(shuō)明書等申請(qǐng)文件，標(biāo)創(chuàng)咨詢等投資方自2024年1月1日起可隨時(shí)發(fā)出書面通知，要求滕琪、黃延國(guó)回購(gòu)其屆時(shí)持有的江天科技全部或部分股權(quán)，且滕琪與黃延國(guó)需就該股權(quán)回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。

上述對(duì)賭協(xié)議雖然已經(jīng)清理完畢，但是江天科技面臨的核心挑戰(zhàn)并未完全消散。股權(quán)集中帶來(lái)的公司治理規(guī)范性疑問(wèn)，以及客戶、供應(yīng)商與親屬交織的關(guān)聯(lián)關(guān)系，仍是監(jiān)管層與市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

02 核心產(chǎn)品單價(jià)下降，深度依賴農(nóng)夫山泉

江天科技主要從事標(biāo)簽印刷產(chǎn)品的研產(chǎn)銷，產(chǎn)品包括薄膜類和紙張類的不干膠標(biāo)簽，廣泛應(yīng)用于飲料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等日常消費(fèi)領(lǐng)域。

在公司客戶名單中，既有聯(lián)合利華、寶潔、億滋等全球知名品牌，又有農(nóng)夫山泉、香飄飄、喜茶、藍(lán)月亮等國(guó)內(nèi)知名品牌。例如，農(nóng)夫山泉長(zhǎng)白雪礦泉水和普通飲用水的標(biāo)簽都是由江天科技提供。

圖 / 首輪問(wèn)詢函回復(fù)

這枚小小的標(biāo)簽，支撐起了江天科技的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

2022年至2025年上半年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），公司的營(yíng)業(yè)收入分別為3.84億元、5.08億元、5.38億元和3.05億元；歸母凈利潤(rùn)分別為7445.40萬(wàn)元、9646.11萬(wàn)元、1.02億元和5724.63萬(wàn)元。

圖 / 江天科技招股書

然而，業(yè)績(jī)走高背后，江天科技的主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格在持續(xù)走低。

報(bào)告期內(nèi)，江天科技的主要收入來(lái)自薄膜類不干膠標(biāo)簽，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為71.69%、76.77%、79.81%和84.58%，一路走高。與此同時(shí)，紙張類不干膠標(biāo)簽的收入占比逐年下降。

圖 / 江天科技招股書

報(bào)告期內(nèi)，薄膜類不干膠標(biāo)簽平均銷售單價(jià)分別為7.98元/平方米、6.96元/平方米、6.71元/平方米和5.84元/平方米，變動(dòng)幅度分別為-8.10%、-12.71%、-3.59%和-12.97%，持續(xù)下滑。

圖 / 江天科技招股書

在問(wèn)詢中，北交所要求公司說(shuō)明薄膜類、紙張類不干膠標(biāo)簽單價(jià)下降的原因及合理性，是否具備議價(jià)能力，相關(guān)降價(jià)策略是否具備持續(xù)性。

江天科技在問(wèn)詢函回復(fù)中表示，產(chǎn)品單價(jià)下降是細(xì)分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)，疊加上游材料降價(jià)、規(guī)?；?yīng)凸顯后，公司在維持合理盈利下主動(dòng)調(diào)價(jià)導(dǎo)致，這與客戶議價(jià)能力無(wú)重大關(guān)聯(lián)，且降價(jià)不具持續(xù)性。

但是從數(shù)據(jù)來(lái)看，江天科技在與客戶的合作中，議價(jià)能力并不大。

2021年開(kāi)始，江天科技與香飄飄的合作模式由直接合作變更為通過(guò)新天力間接合作，定價(jià)由香飄飄主導(dǎo)確定。

在與農(nóng)夫山泉的合作中，2023年，農(nóng)夫山泉旗下東方樹(shù)葉銷售額同比增長(zhǎng)83.30%，連帶著江天科技的銷售額同比增長(zhǎng)82.98%。但在2024年，東方樹(shù)葉銷售額同比增長(zhǎng)32.27%，江天科技的銷售額卻小幅下降2.85%。

按江天科技解釋，2024年公司對(duì)東方樹(shù)葉系列標(biāo)簽的銷售量基本保持穩(wěn)定，收入下降是由于銷售價(jià)格下調(diào)。

也就是說(shuō)，農(nóng)夫山泉飲料賣得火熱，但江天科技卻降價(jià)讓利，銷售額反而降低了。這也側(cè)面證明，江天客戶在與農(nóng)夫山泉的合作中，議價(jià)權(quán)似乎并不高。

圖 / 首輪問(wèn)詢回復(fù)函

即便如此，江天科技仍深度依賴農(nóng)夫山泉。

報(bào)告期內(nèi)，江天科技對(duì)第一大客戶養(yǎng)生堂/農(nóng)夫山泉（農(nóng)夫山泉系養(yǎng)生堂控股子公司）的銷售金額分別為1.13億元、2.05億元、1.90億元和1.28億元，占營(yíng)收比例分別為29.40%、40.29%、35.33%和42.02%。

圖 / 江天科技招股書

03 與新天力數(shù)據(jù)打架，高端市場(chǎng)遭巨頭壟斷

在農(nóng)夫山泉之外，江天科技的第二大客戶新天力也較為引人關(guān)注。

據(jù)了解，新天力是國(guó)內(nèi)熱成型食品容器行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，實(shí)際控制人為何麟君和王衛(wèi)兵。值得注意的是，何麟君的姐姐何貞女通過(guò)標(biāo)創(chuàng)咨詢間接入股江天科技。

2021年開(kāi)始，江天科技與香飄飄的合作模式由直接合作變更為通過(guò)新天力間接合作。

具體而言，江天科技主要向新天力銷售香飄飄Meco系列果茶標(biāo)簽、蘭芳園系列奶茶標(biāo)簽以及零星采購(gòu)耗材。新天力將采購(gòu)標(biāo)簽貼合在杯子等容器上向香飄飄交付成品杯。

目前，新天力也在北交所沖刺上市，并已成功過(guò)會(huì)。

報(bào)告期內(nèi)，江天科技向新天力的銷售金額分別為3349.97萬(wàn)元、4166.52萬(wàn)元、4941.22萬(wàn)元和3247.83萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為8.72%、8.21%、9.18%和10.66%。

值得注意的是，江天科技與新天力披露的數(shù)據(jù)并不完全一致。

新天力披露數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，其對(duì)江天科技的采購(gòu)金額分別為3356.42萬(wàn)元、4172.52萬(wàn)元、4945.20萬(wàn)元和3251.95萬(wàn)元，與江天科技披露的數(shù)據(jù)分別存在6.45萬(wàn)元、6萬(wàn)元、3.98萬(wàn)元和4.12萬(wàn)元差異。

圖 / 首輪問(wèn)詢函回復(fù)

對(duì)此，江天科技在問(wèn)詢函回復(fù)中表示，主要由增值稅額差異導(dǎo)致。

實(shí)際上，江天科技本身就面臨著激烈競(jìng)爭(zhēng)。目前，標(biāo)簽行業(yè)呈現(xiàn)低端產(chǎn)能過(guò)剩、高端供給不足的現(xiàn)狀。在高端領(lǐng)域，核心材料如耐高溫PET膜、防偽全息材料幾乎被國(guó)際巨頭壟斷。

例如，艾利丹尼森在智能標(biāo)簽芯片封裝領(lǐng)域的專利布局覆蓋核心技術(shù)全鏈條，尤其在芯片與天線連接工藝、晶圓級(jí)封裝及智能標(biāo)簽集成設(shè)計(jì)方面形成壁壘。

按照計(jì)劃，艾利丹尼森2027年將在中國(guó)新增8億片/年智能標(biāo)簽芯片封裝產(chǎn)能，屆時(shí)或?qū)D壓國(guó)產(chǎn)標(biāo)簽的市場(chǎng)空間。

而江天科技核心產(chǎn)品單價(jià)持續(xù)下滑的現(xiàn)狀，更凸顯出公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的被動(dòng)地位，既要滿足大客戶的降本要求，又要在市場(chǎng)巨頭的擠壓中守住利潤(rùn)空間。

未來(lái)，江天科技的標(biāo)簽生意能否從擺脫大客戶依賴，走向“自主式突圍”，仍有待市場(chǎng)與時(shí)間的檢驗(yàn)。