文｜阿爾法工場

近期，被譽為“四川火鍋底料第一股”的天味食品（603317.SH）更新了港股招股書。對天味食品尋求港股上市，外界更關(guān)心的是：為什么偏偏是現(xiàn)在？

如果把2022年至2025年三季度的財務(wù)數(shù)據(jù)攤開來看，這家曾經(jīng)靠酸菜魚調(diào)料、火鍋底料一路狂飆的成都企業(yè)，正在經(jīng)歷財務(wù)和運營等多方面的壓力。

尤其是今年以來，營收增速明顯變慢，現(xiàn)金流大降，并購帶來的商譽越來越高，全球化故事還沒講清楚，港股上市就先上了日程。

天味食品股價曾在2021年初達(dá)到歷史最高點的47.59元/股，但隨后開始下跌。2025年以來，天味食品股價低位徘徊，截至11月14日收盤，其股價為13.09元/股，下跌3.47%，總市值約139.3億元。

01 現(xiàn)金流大降，分紅仍在持續(xù)

先說營業(yè)收入。天味食品過去幾年一路沖高，到了2024年已做到34.47億元。但今年突然變天——2025年上半年收入13.73億元，同比縮水8000多萬元；前三季度雖然湊到24.11億元，但增速只有1.98%。

利潤更難看。前三季度歸母凈利潤約3.92億元，同比下滑9.3%，扣非凈利也跌了8%。但看第三季度雖然有所反彈，但不足以扭轉(zhuǎn)前三季度下滑的大勢。

這是自公司2019年上市后，第二次出現(xiàn)這么明顯的“增收不增利”，情況比2021年那次還難受，因為這回產(chǎn)業(yè)競爭更激烈，成本更高，回升更難。

利潤下滑的同時，天味食品的財務(wù)報表上，現(xiàn)金流情況同樣讓人看了“皺眉”。

2025年上半年，天味食品經(jīng)營凈現(xiàn)金流只有約1.63億元，同比大降44.55%（2024年同期約2.95億元）。到了第三季度末，其經(jīng)營凈現(xiàn)金流增長到約5.28億元，但同比仍是下降。

此外，天味食品的庫存也在累積。2025年中期存貨跑到1.22億元，可偏偏香腸臘肉調(diào)料前三季度銷量卻狂掉27.87%。賣得慢、囤得多，本來現(xiàn)金流就緊，這屬實是雪上加霜。

值得注意的是，天味食品在2022年、2023年、2024年以及截至2025年6月30日止六個月，分別宣派現(xiàn)金股息3770萬元、2.43億元、4.23億元和5.85億元；而同期公司凈利潤分別為3.42億元、4.57億元、6.25億元和1.9億元。

按上述數(shù)據(jù)，天味食品在上述期間的合計分紅約12.89億元，幾乎是同期凈利潤總額（16.14億元）的80%。

02 商譽越堆越高，買來的公司賺錢嗎？

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年收入計，天味食品是中國第四大復(fù)合調(diào)味品公司，且是中國前五大復(fù)合調(diào)味品公司中收入增長最快的公司。

在招股書中，天味食品又細(xì)化了公司所在的可比較市場，按菜譜式調(diào)料及火鍋調(diào)料分類，天味食品2024年收入占兩大市場份額分別為9.7%及4.8%，分別是中國第一大菜譜式調(diào)料及中國第二大火鍋調(diào)料公司。

但細(xì)看不難發(fā)現(xiàn)，天味食品的增速和規(guī)模，主要是通過并購疊加實現(xiàn)。

從“加點滋味”到“拾翠坊”，從B端的餐飲定制到C端的新消費品牌，天味食品實現(xiàn)了規(guī)?？焖偕仙?，但賬面上的商譽卻從2023年的2.9億元飆到2025年的4.1億元。

從數(shù)據(jù)來看，天味食品收購的公司賺錢能力只能說一般。2025年上半年，“加點滋味”營收1.33億元，凈利潤只有708.11萬元，相比天味食品1.9億的凈利潤，占比僅3.7%；而“拾翠坊”的食萃食品營收1.38億元，同比增長20.52%；凈利潤2366.48萬元，同比增長30.88%。商譽減值的風(fēng)險，仍需投資者警惕就。

天味食品在IPO前商譽沖高，這一點本身就足夠刺眼。而且除了商譽問題，天味食品的渠道也面臨“失控”風(fēng)險：線上狂飆，但線下這個基本盤快撐不住了

天味食品的渠道已經(jīng)“二極分化”到驚人的程度：今年前三季度，天味食品線上營收增長60%，線下卻直接掉10%。

看起來線上很猛，但天味食品自己也知道：線上這么爆，主要靠并購來的品牌撐著。而線下才是天味食品的命根子——其線下營收約17.64億元，占總營收比例超過七成。

更值得玩味的是，在線下營收下降的同時，天味食品的經(jīng)銷商數(shù)量卻從3017家漲到3278家，增加的經(jīng)銷商數(shù)量并未帶動線下營收上漲。

其實在業(yè)績數(shù)據(jù)出來之前，天味食品和渠道經(jīng)銷商的關(guān)系已經(jīng)暴露出問題。據(jù)《南方都市報》等媒體報道，去年天味食品搞“經(jīng)銷商二選一”，已經(jīng)把渠道情緒折騰得夠嗆，今年再出現(xiàn)動銷低迷，就是典型的“后遺癥”。

作為一家以線下渠道營收為主的食品公司，對主渠道的調(diào)整往往影響著公司的未來命運。

03 火鍋底料增速乏力，實控人鄧文如何重修“護(hù)城河”？

除了渠道，天味食品在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也暴露出大單品依賴的風(fēng)險，其主要增長來自酸菜魚和火鍋底料兩大單品。

數(shù)據(jù)顯示，天味食品的菜譜式調(diào)料今年前三季度增長5.26%，算是能看，但火鍋調(diào)料只漲1.59%，幾乎貼地飛；而季節(jié)性產(chǎn)品香腸臘肉調(diào)料直接暴跌27.87%，變成了庫存大戶。此外，天味食品的其他小品類雖然增長很快，但體量太小，撬不動整體盤子。

火鍋底料算是天味食品眾多產(chǎn)品中消費者最容易了解的，其2024年的火鍋底料賣了12.65億元，同比增速約3.53%，2023年該品類增速約1.97%，作為營收“大戶”之一，增速已然顯出“疲態(tài)”。

同時，天味食品的同行競爭者越來越多：海底撈系的頤海國際、海天味業(yè)、吉香居、李記樂寶……幾十家都在卷菜譜式，火鍋底料更是幾百家參與。

天味食品過去靠產(chǎn)品力，但現(xiàn)在靠營銷、靠分銷，“護(hù)城河”明顯變淺。

渠道和產(chǎn)品的問題，最終會在區(qū)域市場上出現(xiàn)結(jié)果。天味食品今年前三季度只有東部市場表現(xiàn)不錯，南部市場略有增長，西部、北部、中部——統(tǒng)統(tǒng)下滑。

這三個區(qū)域是什么？是天味食品的大本營、基本盤。當(dāng)老根據(jù)地也撐不住的時候，說明競爭壓力已經(jīng)不是投入就能解決的問題。

天味食品上市融資，對外公布的理由是主要拿來投資、擴(kuò)產(chǎn)，包括建海外渠道、搭海外供應(yīng)鏈、做產(chǎn)業(yè)投資、繼續(xù)并購、數(shù)字化、智能化、補充流動資金。

聽起來很全球化，很高大上。

但市場更關(guān)注赫然在列的“補充流動資金”，畢竟公司現(xiàn)在的現(xiàn)金流表現(xiàn)已經(jīng)很緊張。

更重要的是——國內(nèi)產(chǎn)能利用率早就降下來了，公司還要繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)？

海外布局也不是說建就能建的。調(diào)味品全球化是慢生意，白酒幾十年都沒打出頭，調(diào)味品更靠本地口味，難度再乘以一個數(shù)量級。

最后更讓市場關(guān)注的是，天味食品股權(quán)高度集中，港股上市后，市場最怕的就是“減持潮”。

鄧文夫婦合計持股超過74%，這種控股比例，在港股更容易引發(fā)一個輿論點：上市后會不會減持？是否存在部分股東“套現(xiàn)離場”的動機(jī)？

這個擔(dān)憂不需要市場去猜，只要股權(quán)這么集中，它就會一直存在。

其實，天味食品真正的危機(jī)不是數(shù)字，而是方向。

從所有財務(wù)與經(jīng)營信號拼起來，天味食品當(dāng)前的困境可以總結(jié)成一句話：

過去那套打法——靠大單品、靠渠道推力、靠營銷投入、靠并購拉規(guī)模——已經(jīng)快到頭了。

線下動銷弱，線上加投換增長；現(xiàn)金流吃緊，還要擴(kuò)產(chǎn)；并購越買越多，商譽越堆越高；區(qū)域市場掉速，海外布局又是長周期。

在這種背景下匆匆沖刺港股，讓人很難不聯(lián)想到一句老話：企業(yè)不上市是企業(yè)的事，但企業(yè)急著上市，一般都是因為錢的事。