文 | 創(chuàng)業(yè)最前線 孟祥娜
編輯 | 胡芳潔
近日，CXO（醫(yī)藥外包研發(fā)生產）公司海納醫(yī)藥向港交所遞交主板上市招股書，由中金公司擔任獨家保薦人。這是其三年內第二次沖擊IPO。
回顧過往，公司曾于2023年6月沖刺A股創(chuàng)業(yè)板，計劃募資8.5億元用于CXO研發(fā)總部建設及補充流動資金，卻在深交所兩輪問詢后，于2024年6月主動撤回申請，A股上市夢碎。
隨后公司轉向重組并購，2025年3月與成都先導達成控股權收購意向，后者擬受讓海納醫(yī)藥65%股權，然而僅三個月便因交易價格、業(yè)績承諾等核心條款談崩，并購計劃告吹。
此次轉戰(zhàn)港交所，是海納醫(yī)藥在A股折戟、并購落空后的背水一戰(zhàn)。
招股書顯示，公司聚焦改良型創(chuàng)新藥與高端仿制藥領域，以“CXO服務+自持品種銷售”雙輪驅動，2022-2024年營收年均復合增長率達28.3%，但近年來，業(yè)績滑坡、銷售渠道大幅收縮、資金大量沉淀于應收款、訴訟糾紛纏身等多重挑戰(zhàn)如影隨形。
2025年上半年，公司營收、凈利潤分別同比下降16.97%、24%至1.78億元、0.22億元，整體業(yè)績從高速增長通道快速轉入下滑周期。
值得注意的是，港股遞交招股書前夕，湖北高龍、上海鄧鼎等早期機構投資方已退股，多次叩關資本市場，這家醫(yī)藥企業(yè)此次赴港上市能否成功破局？
01 部分資方退股，教授董事長闖關港股
醫(yī)藥行業(yè)中，有多家企業(yè)由大學教授創(chuàng)辦，這類企業(yè)通常依托創(chuàng)始人的學術積淀與技術背景發(fā)展，海納醫(yī)藥便是其中之一。
海納醫(yī)藥的前身是南京海納藥品科技有限公司，于2001年4月9日由鄒巧根與宋喆共同出資設立，彼時公司注冊資本僅50萬元，其中鄒巧根認繳45萬元，宋喆認繳5萬元。2008年，宋喆將其持有的10%股權轉讓給鄒巧根，公司由鄒巧根全資持有。
鄒巧根自創(chuàng)立公司起，就擔任總經(jīng)理兼董事，負責公司的整體發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)務規(guī)劃等。而鄒巧根的另一個身份則是大學老師，1989年至2022年，鄒巧根先后任職于中國醫(yī)科大學、南京工業(yè)大學，從事藥品分析領域的教學與研究工作，并于2012年6月獲南京工業(yè)大學教授資格。
在鄒巧根的帶領下，海納醫(yī)藥發(fā)展至今，獲得了資本市場的廣泛關注與青睞。36氪創(chuàng)投平臺顯示，海納醫(yī)藥曾獲得多輪融資。
圖 / 36氪創(chuàng)投平臺
A股招股書顯示，僅在2020年12月至2022年10月，海納醫(yī)藥經(jīng)歷了三輪增資及四輪股權轉讓。
這其中，2022年8月，海納醫(yī)藥獲得了D輪融資，中金傳化、江西國控、格蘭卓戴、菏澤聚融、珠海星耀、西藏中植均以16.59元/股的價格合計增資1億元，對應投后估值為15.8億元。
但同時，公司與湖北高金、上海鄧鼎、杭州濱創(chuàng)等23名投資機構簽署了含有股份回購等對賭安排。
此后，雙方簽署了補充協(xié)議，其中規(guī)定，自海納醫(yī)藥向證券交易所申請上市之日起，投資方約定公司或鄒巧根承擔補償、賠償、回購等條款自始無效。
這意味著海納醫(yī)藥一旦成功上市，將徹底解除此前的對賭相關責任。但其上市之路卻充滿曲折。
公司曾于2023年6月沖刺A股創(chuàng)業(yè)板，計劃募資8.5億元用于CXO研發(fā)總部建設及補充流動資金，卻在深交所兩輪問詢后，于2024年6月主動撤回申請。
隨后公司轉向重組并購，2025年3月與成都先導達成控股權收購意向，后者擬受讓其65%股權，但僅三個月便因交易價格、交易方案、交易對方范圍、業(yè)績承諾等核心條款談崩，并購計劃告吹。
圖 / 成都先導公告
此次轉戰(zhàn)港交所，是海納醫(yī)藥在A股折戟、并購落空后的背水一戰(zhàn)。但海納醫(yī)藥的資方似乎已經(jīng)沒有耐心了。
2025年7月至8月，海納長興以9163.43萬元的價格回購了格蘭卓戴、西藏凱德、湖北高龍及上海鄧鼎、南京創(chuàng)熠所持公司5.76%的股份。
圖 / 公司招股書
天眼查顯示，海納長興于今年3月31日成立，鄒巧根擔任執(zhí)行事務合伙人，持股99%，鄒巧根的女兒鄒雪寧為海納長興的唯一有限合伙人，持股1%。
圖 / 天眼查
港股遞表前夕，相關資本方選擇在上市關鍵節(jié)點退出的具體原因是什么？是否與此前對賭條款約定、估值預期差異或公司經(jīng)營發(fā)展規(guī)劃調整相關？對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」向海納醫(yī)藥發(fā)送了采訪提綱，但截至發(fā)稿，尚未回復。
從最終的股權結構來看，IPO前夕，鄒巧根直接持有公司34.31%的股份，為第一大股東。
同時，他擔任眾行遠、盤谷林、恒志云、海納長興四家持股平臺的執(zhí)行事務合伙人，通過該等平臺實際控制公司合計11.44%的股權，疊加直接持股后，累計控制公司45.75%的股權，系公司實際控制人。
02 業(yè)績下滑，上半年分銷商數(shù)量銳減84家
對鄒巧根而言，其當下肩負著雙重使命：既要推動海納醫(yī)藥盡快完成上市，更需著力扭轉公司盈利能力下滑的態(tài)勢。
回溯業(yè)務發(fā)展脈絡，公司于2001-2009年處于探索成長期，聚焦仿制藥藥學研究領域；2013年12月海納制藥建成生產基地，同期拓展臨床研究CRO業(yè)務板塊；2016年切入CDMO業(yè)務賽道；2018年一諾醫(yī)藥的成立，進一步完善了生物樣本檢測、包材相容性檢測等業(yè)務布局；2019年南京泛海的落地，強化了臨床CRO業(yè)務的市場競爭力。
至此，公司已構建起覆蓋藥學研究、工藝驗證、臨床試驗、生物檢測、注冊申報、受托生產、成果轉化的全產業(yè)鏈服務生態(tài)。
然而，近三年半公司業(yè)績呈現(xiàn)出“先揚后抑”的劇烈波動：2023年營收、凈利潤曾實現(xiàn)爆發(fā)式增長，營收同比飆升54.74%至4.1億元，凈利潤同比增長22.17%至0.73億元；但自2024年起增長勢能急劇衰減，2024年營收增速驟降至3.65%，凈利潤同比下滑27%。
到了2025年上半年營收、凈利潤更是雙雙陷入負增長區(qū)間，分別同比下降16.97%、24%至1.78億元、0.22億元，整體業(yè)績從高速增長通道快速轉入下滑周期。
圖 / Wind
與此同時，公司的毛利率也出現(xiàn)了明顯下滑，由2022年的60.1%下降至2024年的47.1%，兩年時間減少了近13%。
從營收結構來看，2024年公司業(yè)績的下滑，與藥物技術轉讓及自有藥品銷售收入的銳減直接相關——該板塊當年收入僅5198萬元，較2023年大幅減少1.21億元。
而2025年上半年業(yè)績的進一步承壓，則源于核心業(yè)務CRO服務的營收收縮。
長期以來，CRO服務貢獻了公司超六成的營收，但2025年上半年其收入僅1.32億元，同比大幅縮減26%。
圖 / 公司招股書
對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」向海納醫(yī)藥發(fā)送了采訪提綱，詢問兩類核心收入板塊相繼下滑的具體原因是什么？針對業(yè)績持續(xù)承壓的情況，公司已采取或計劃采取哪些針對性措施提振營收、改善盈利表現(xiàn)？但截至發(fā)稿，尚未獲得回復。
實際上，公司自有藥品銷售渠道的縮減早現(xiàn)端倪。
公司銷售的產品包括奧美拉唑碳酸氫鈉混懸劑（抗酸與抑酸結合的胃黏膜保護類藥物，核心用于治療胃酸相關胃部疾?。┮约白髞喨~酸注射液（一種化療輔助藥物）。
公司主要通過第三方分銷商銷售藥品，但公司的分銷數(shù)量卻從2024年的90家銳減至2025年6月末的10家，半年時間減少了84家、僅新增4家。
圖 / 公司招股書
渠道大幅收縮的現(xiàn)象，會對奧美拉唑碳酸氫鈉混懸劑、左亞葉酸注射液的市場鋪貨與銷售業(yè)績造成何種影響？對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」向其發(fā)送了采訪提綱，但截至發(fā)稿，尚未回復。
實際上，海納醫(yī)藥的一名分銷商還是公司的股東。作為盤谷林的有限合伙人，鄔宣東出資200萬元間接持有海納醫(yī)藥0.24%股份，同時他也是公司2020年第二大客戶上海億倫投資管理有限公司的實際控制人。上海億倫及其關聯(lián)公司后續(xù)還曾在2023年上半年躍居公司第一大客戶。
圖 / A股招股書
這種“股東與大客戶重合”的情況是否會影響交易定價的公允性？這也曾在公司推進創(chuàng)業(yè)板上市時，遭監(jiān)管問詢。如今公司沖刺港股，該類關聯(lián)交易在定價依據(jù)、合作期限、交易規(guī)模等方面是否與此前存在變化？還需要海納醫(yī)藥給出答案。
03 債務擴張，資金回籠承壓
從資金情況來看，海納醫(yī)藥當前的資金狀況面臨多重壓力，整體呈現(xiàn)債務擴張、資金回籠效率持續(xù)惡化的態(tài)勢。
從債務端來看，公司銀行借款及其他借款規(guī)模實現(xiàn)跨越式增長，從2022末的1011.1萬元增長至2025年6月末的8824.4萬元，且以抵押為主。這其中，一年內到期的銀行借款為6255萬元。但同期，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物卻從1.66億元減少至6273.8萬元。
雖然，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物能夠覆蓋短期借款，但有限的現(xiàn)金儲備已難以支撐后續(xù)擴產等經(jīng)營性投入，公司未來業(yè)務擴張面臨一定的資金約束。
圖 / 公司招股書
從經(jīng)營現(xiàn)狀看，公司仍面臨現(xiàn)金流的嚴峻挑戰(zhàn)——2024年、2025年上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，分別達3457萬元、4245萬元，致使現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物不斷收緊。
更深層的矛盾在于，公司并非缺乏業(yè)務支撐，而是大量資金沉淀在貿易應收款與合同資產中：2025年6月末貿易應收款激增至1.76億元，是2022年末4467.6萬元的3倍多；貿易應收款周轉天數(shù)由2022年的43天增長至2025年6月末的176天。合同資產從2022年末的8690.5萬元攀升至1.28億元。
圖 / 公司招股書
這意味著公司的營收成果大多以“債權”形式存在，資金被客戶占用尚未收回，既制約了現(xiàn)金流的即時健康度，增加了壞賬風險，且2022年至2025年6月期間該凈額整體呈上升趨勢。而現(xiàn)金儲備的減少，在一定程度上“吞噬”了用于研發(fā)迭代、產能落地的資源彈性。
圖 / 公司招股書
雪上加霜的是，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的縮減還與訴訟相關——截至2025年6月末，公司因訴訟受限制的現(xiàn)金高達2510.2萬元。
天眼查顯示，2025年以來，海納醫(yī)藥涉及5起司法案件信息，涵蓋買賣合同、物業(yè)服務合同、技術委托開發(fā)合同、建設工程設計合同等類型。
海納醫(yī)藥在上述案件中身份以“被告”為主，僅1起為原告，案件金額均未披露，進程多處于“民事一審”或“其他”階段，反映出公司在經(jīng)營過程中涉及的合同糾紛、合作爭議等法律事務情況。
圖 / 天眼查
對海納醫(yī)藥而言，赴港上市是其破局現(xiàn)金流困局、驅動長期發(fā)展的關鍵戰(zhàn)略。
上市募資可直接補充現(xiàn)金流，為加大研發(fā)投入（如多肽、小分子、寡核苷酸等管線的技術攻堅）、推進熱熔貼劑/口服溶液/多肽制劑等新產能建設，以及為升級高效液相色譜、氣相色譜等質量控制設備提供資金支持。
總體而言，海納醫(yī)藥的發(fā)展之路仍布滿荊棘。在A股上市折戟、并購計劃落空后，公司轉戰(zhàn)港股發(fā)起背水一戰(zhàn)。
然而，業(yè)績滑坡、銷售渠道大幅收縮、資金大量沉淀于應收款、訴訟糾紛纏身等多重挑戰(zhàn)如影隨形，加之資方在上市關鍵節(jié)點退股所暗藏的信任隱憂，都讓其港股闖關之路充滿不確定性。
若想在港股市場成功破局，海納醫(yī)藥不僅要向資本市場清晰闡釋如何破解現(xiàn)金流困局、重塑業(yè)績增長曲線，更需妥善解決關聯(lián)交易、法律糾紛等一系列歷史遺留問題。對于這家“教授系”醫(yī)藥企業(yè)的未來走向，「創(chuàng)業(yè)最前線」將持續(xù)保持關注。