界面新聞?dòng)浾?| 尹靖霏

一紙關(guān)聯(lián)交易草案，揭開了國(guó)資體系內(nèi)資產(chǎn)騰挪的序幕。

電投能源（002128.SZ）近日宣布收購(gòu)白音華煤100%股權(quán)，交易總價(jià)達(dá)111.49億元。公司以“發(fā)行股份+支付現(xiàn)金”完成此次收購(gòu)。

在這個(gè)百億交易背后，標(biāo)的公司不僅背負(fù)169億元負(fù)債，賬上資金無(wú)法覆蓋39.84億元短期債務(wù)，還面臨固定資產(chǎn)折舊壓力巨大、采礦權(quán)分期付款負(fù)擔(dān)、環(huán)保及安全處罰頻發(fā)、關(guān)聯(lián)交易占比超六成、12億元應(yīng)收款回收存疑等多重隱患。

46%增值率背后

從規(guī)模和業(yè)績(jī)來(lái)看，白音華煤對(duì)上市公司構(gòu)成重要補(bǔ)充。

截至2025年6月30日，白音華煤的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為252億元與83.27億元；同期電投能源的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)分別為550億元與372億元。以此計(jì)算，標(biāo)的公司的資產(chǎn)規(guī)模約占上市公司的46%，凈資產(chǎn)占比為22%。

2025年上半年，電投能源營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別為144.64億元和27.87億元；白音華煤為55.52億元和7.62億元，以此計(jì)算，標(biāo)的公司的營(yíng)收約占上市公司的38.38%，歸母凈利占比為27.34%

2025年3月31日標(biāo)的公司股東全部權(quán)益賬面價(jià)值75.33億元，最終評(píng)估值為109.98億元，評(píng)估增值34.65億元，增值率為46%。

一家擬上市公司董秘告訴界面新聞：“從行業(yè)慣例來(lái)看，并購(gòu)溢價(jià)的判斷通常參考市盈率指標(biāo)。目前鋁和煤炭行業(yè)的上市公司平均市盈率在12倍左右，按此計(jì)算，投資回報(bào)周期大約為12年?！?/span>

本次交易的核心目的在于業(yè)務(wù)協(xié)同與國(guó)家電投集團(tuán)的整體戰(zhàn)略調(diào)整。

電投能源的核心業(yè)務(wù)是煤炭開采和電解鋁。此次收購(gòu)的白音華煤有限公司核心資產(chǎn)是白音華二號(hào)露天煤礦（年產(chǎn)能1500萬(wàn)噸）以及40.53萬(wàn)噸/年的電解鋁產(chǎn)能。完成收購(gòu)后，電投能源的煤炭總產(chǎn)能將提升至6300萬(wàn)噸/年，電解鋁產(chǎn)能突破126萬(wàn)噸，其“煤—電—鋁”一體化產(chǎn)業(yè)鏈將更為完整，協(xié)同效應(yīng)顯著。國(guó)金證券表示，交易完成后預(yù)計(jì)可增厚上市公司年化歸母凈利潤(rùn)約18.67億元。

從股東背景看，這是一場(chǎng)“左手倒右手”的運(yùn)作。電投能源直接控股股東是中電投蒙東能源集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱蒙東能源），白音華煤的直接控股股東是國(guó)家電投能源內(nèi)蒙古能源有限公司（下稱內(nèi)蒙古能源），這兩家控股公司背后的控股股東均為國(guó)家電投集團(tuán)。此次重組，是將資產(chǎn)從“非上市”部分注入到“上市”平臺(tái)。

界面新聞了解到，此次交易也是國(guó)家電投集團(tuán)對(duì)其旗下上市平臺(tái)進(jìn)行“分賽道專業(yè)化運(yùn)營(yíng)”戰(zhàn)略布局的關(guān)鍵一步。國(guó)家電投集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模龐大，截至2025年8月底達(dá)1.9萬(wàn)億元，旗下?lián)碛卸嗉疑鲜泄尽?/span>

自2024年起，電投集團(tuán)便開始對(duì)上市平臺(tái)進(jìn)行清晰定位：比如遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保（600292.SH）定位為水電平臺(tái)，電投產(chǎn)融（000958.SZ）轉(zhuǎn)型為核電平臺(tái)。而本次交易則進(jìn)一步明確了電投能源作為集團(tuán)“煤-電-鋁綜合上市平臺(tái)”地位。

此次百億收購(gòu)上市公司采用“發(fā)行股份+支付現(xiàn)金”的方式。股份對(duì)價(jià)與現(xiàn)金對(duì)價(jià)占交易價(jià)款的比例分別為 86%、14%，具體到金額分別為95.88億元和15.6億元。“這實(shí)質(zhì)上是一筆‘零現(xiàn)金’收購(gòu)?！鼻笆?/span>擬上市公司董秘向界面新聞分析，“上市公司通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，同時(shí)通過(guò)定增募集現(xiàn)金，整個(gè)交易過(guò)程中上市公司無(wú)需動(dòng)用自身資金。”

就在披露此次百億收購(gòu)的同時(shí)，電投能源公告欲定向募資45億元，其中16億元用于支付本次重組現(xiàn)金對(duì)價(jià)，其他29億元?jiǎng)t用于標(biāo)的公司的相關(guān)項(xiàng)目投建和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

光鮮業(yè)績(jī)下的五重隱患

根據(jù)公告，業(yè)績(jī)承諾并非針對(duì)白音華煤整體，而是其兩項(xiàng)核心資產(chǎn)：采礦權(quán)和鋁電資產(chǎn)。

這家標(biāo)的公司核心資產(chǎn)為白音華二號(hào)露天煤礦（即采礦權(quán)）、及其100%控股的內(nèi)蒙古白音華鋁電有限公司（下稱白音華鋁）。約110億元的交易價(jià)格中，這兩項(xiàng)資產(chǎn)的收購(gòu)價(jià)達(dá)58.96億元，占比達(dá)54%。

• 截止2025年3月31日，采礦權(quán)中評(píng)估價(jià)值合計(jì)為14.76億元，增值率9%。
• 同期，白音華鋁電賬面價(jià)值達(dá)21.86億元，評(píng)估值達(dá)44.2億元。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，僅從業(yè)績(jī)指標(biāo)看，兩項(xiàng)資產(chǎn)完成業(yè)績(jī)承諾似并非難事。

根據(jù)界面新聞?dòng)?jì)算，若此次收購(gòu)交易在2026年完成，則兩塊資產(chǎn)在2026-2028各年度的承諾利潤(rùn)分別為12.32億元、10.82億元、10.80億元，三年累計(jì)承諾凈利潤(rùn)總額為33.94億元。平均每年完成11.31億元。

交易草案中并未單獨(dú)披露煤炭業(yè)務(wù)和鋁業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)，但作為整體，白音華煤已超業(yè)績(jī)承諾，2024年、2025年前三季度歸母凈利潤(rùn)分別為14.48億元、14億元。兩塊核心資產(chǎn)年度需完成10億元至11億元的凈利潤(rùn)或并不是難事。

另根據(jù)公告披露，白音華鋁2024年扣除非主營(yíng)后的凈利潤(rùn)為9.53億元，僅從這一數(shù)字看已超過(guò)其業(yè)績(jī)承諾，其在2026年——2028年需要完成業(yè)績(jī)承諾分別才為6.78億元、5.28億元和5.26億元。

即使業(yè)績(jī)未能完成，該公司披露，通過(guò)“先股后現(xiàn)”的順序進(jìn)行補(bǔ)償，白音華煤的原股東方先把在本次交易中拿到手的公司股票，以“1元錢”的象征性總價(jià)，“賣”回給上市公司，而后將這些股票注銷。如果股票全部賠完還不夠，余下的部分才需現(xiàn)金償付。

當(dāng)前電解鋁行業(yè)和煤炭行業(yè)業(yè)績(jī)前景較為樂觀。

中國(guó)鋁業(yè)相關(guān)人士（601600.SH）向界面新聞指出：“國(guó)家設(shè)定了約4500萬(wàn)噸的電解鋁產(chǎn)能天花板，嚴(yán)禁新增產(chǎn)能，而下游需求仍在穩(wěn)步增長(zhǎng)?！斑@種供給受限、需求增長(zhǎng)的格局，支撐了鋁價(jià)維持在相對(duì)高位，從而保障了鋁業(yè)務(wù)的盈利水平?！?/span>

不過(guò)談及煤炭行業(yè)，中國(guó)鋁業(yè)人士向界面新聞表示：“近期煤炭?jī)r(jià)格從之前的高位有所回落，主因是對(duì)前期過(guò)高價(jià)格的正?；卣{(diào)。依照當(dāng)前價(jià)格水平，煤炭業(yè)務(wù)還有盈利空間。  

界面新聞發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績(jī)承諾之下，白音華煤自身存在不少隱患：

其一，白音華煤現(xiàn)金流水平并不樂觀。

當(dāng)前賬上資金已無(wú)法覆蓋短期負(fù)債。截止2025年上半年，白音華煤總負(fù)債高達(dá)169億元，負(fù)債率為67%，賬上貨幣資金達(dá)39.23億元，1年內(nèi)需要償還的借款和負(fù)債達(dá)39.84億元，長(zhǎng)期借款達(dá)95.37億元。這也使得上市公司負(fù)債率大漲。在此次收購(gòu)后，電投能源資產(chǎn)負(fù)債率將從交易前的27.26%提升至交易完成后的41.61%，增加了14.35個(gè)百分點(diǎn)。

其二，標(biāo)的公司的固定資產(chǎn)較高，潛在折舊風(fēng)險(xiǎn)較大。

截止2025年6月30日，白音華煤固定資產(chǎn)達(dá)141.76億元，在建工程達(dá)8.97億元，合計(jì)150.73億元，這意味著未來(lái)設(shè)備的折舊和減值也將成為吞噬利潤(rùn)的潛在隱患。

截止2025年6月末，該標(biāo)的固定資產(chǎn)減值累計(jì)已達(dá)41.44億元，其中機(jī)器設(shè)備累計(jì)折舊27.72億元，賬面凈值還有96.73億元，成新率還有77.7%。

前述中國(guó)鋁業(yè)人士對(duì)界面新聞稱：“77%的成新率表明資產(chǎn)整體比較新，不同設(shè)備的折舊年限不同，5到20年不等。在行業(yè)里普遍的折舊年限是10年。而白音華煤的機(jī)器設(shè)備未來(lái)仍有高達(dá) 96.73億元的賬面價(jià)值需要通過(guò)折舊方式計(jì)入成本，這將對(duì)公司未來(lái)約十年的利潤(rùn)表持續(xù)產(chǎn)生影響。不過(guò)，前述人士也對(duì)界面新聞表示，新設(shè)備運(yùn)行效率更高、能耗更低，帶來(lái)運(yùn)營(yíng)成本節(jié)約和產(chǎn)出提升。

其三，核心采礦權(quán)尚有巨額分期款項(xiàng)待支付，合計(jì)約11.5億元，這將轉(zhuǎn)化為上市公司未來(lái)的剛性支出，且其核心資產(chǎn)白音華露天礦在環(huán)保與安全方面存在隱患，屢遭行政處罰。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，核心資產(chǎn)白音華露天礦的采礦權(quán)是白音華煤2020年1月從內(nèi)蒙古政府手里買下的，共花費(fèi)20.36億元，按合同約定分期支付。首付款先支付了總價(jià)的20%。剩余款項(xiàng)在采礦權(quán)有效期內(nèi)，按年度分期支付，采礦權(quán)有效期是2022年3月至2036年1月，即此后每年支付約 0.96億元。截止2025年已支付了5次采礦權(quán)費(fèi)用，合計(jì)4.8億元，該資產(chǎn)納入上市公司后，還有11.5億元將由上市公司擔(dān)負(fù)。

2023年以來(lái)，白音華露天礦受到19次行政處罰，就2025年以來(lái)就有3次，行政處罰涉及環(huán)保、施工安全等，比如該煤礦有超過(guò)180天未組織安全設(shè)施竣工驗(yàn)收遭到處罰，其環(huán)保和安全隱患潛藏其中。

其四，白音華煤面臨關(guān)聯(lián)交易依賴風(fēng)險(xiǎn)。

2025年前5大客戶的采購(gòu)金額合計(jì)達(dá)24.34億元，占比近65%，其中3家供應(yīng)商均為白音華煤的關(guān)聯(lián)方。

該標(biāo)的公司稱，報(bào)告期內(nèi)，前五名客戶中，國(guó)家電投集團(tuán)鋁業(yè)國(guó)際貿(mào)易有限公司、內(nèi)蒙古大板發(fā)電有限責(zé)任公司和朝陽(yáng)燕山湖發(fā)電有限公司與白音華煤均為國(guó)家電投集團(tuán)控制的企業(yè)。其中，白銀華煤常年向鋁業(yè)國(guó)際貿(mào)易公司進(jìn)行大筆采購(gòu)，2024年、2025年上半年分別采購(gòu)31億元、16.85億元，采購(gòu)占比分別高達(dá)46%、45%。

其五、超12億元的其他應(yīng)收款存在回款風(fēng)險(xiǎn)。

白音華煤將所持內(nèi)蒙古寶泰侖礦業(yè)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給內(nèi)蒙古蒙侖能源管理有限公司（下稱蒙侖能源），交易對(duì)價(jià)12.54億元，但沒收到現(xiàn)金，而是形成了一筆欠款。公告披露，雙方約定，等蒙侖能源把這個(gè)資產(chǎn)“盤活”再還債。

這筆款項(xiàng)的回收前景存在高度不確定性。一方面，回款完全依賴于受讓方蒙侖能源能否成功“盤活”目標(biāo)資產(chǎn)，而天眼查顯示，蒙侖能源自身注冊(cè)資本僅10萬(wàn)元，規(guī)模較小。白音華煤坦言，資產(chǎn)盤活本身受宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況及審批進(jìn)度等多重因素影響，若出現(xiàn)重大不利變化，款項(xiàng)回收將面臨風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，其他應(yīng)收款賬款中，超5年賬齡的其應(yīng)收款達(dá)7600萬(wàn)元，占其他應(yīng)收款的比重高達(dá)78%?！百~齡時(shí)間越長(zhǎng)，要回的難度越大。”前述擬上市公司董秘告訴界面新聞。

此外，在應(yīng)收賬款層面，白音華煤這一規(guī)模增速較快，2023年末應(yīng)收賬款還達(dá)2.13億元，到了2025年上半年就長(zhǎng)至6.74億元，占營(yíng)收的比重從2.91%漲至6%.