界面新聞記者 趙陽戈

堅守BOPP電工膜領(lǐng)域二十余年的泉州嘉德利電子材料股份公司（以下簡稱“嘉德利”）近期已獲得了滬市主板的受理，并計劃融資7.25億元。

這家由“黃氏家族”掌舵的企業(yè)，憑借超薄膜技術(shù)在國內(nèi)乃至全球市場占據(jù)重要席位。然而，亮眼市場地位的背后，其高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、對海外設(shè)備與原料的深度依賴，以及產(chǎn)品價格下行、債務(wù)數(shù)據(jù)的攀升等，共同構(gòu)成了此次IPO的爭議點。

主營產(chǎn)品超薄膜均價走低

嘉德利自2002年5月成立以來，專注于BOPP電工膜領(lǐng)域已超過二十年，被評為國家級專精特新“小巨人”企業(yè)。公司已實現(xiàn)1.9μm超薄膜、125°C超耐溫膜、900V超薄膜和2000V特種脈沖薄膜等標志性產(chǎn)品的規(guī)?；€(wěn)定生產(chǎn)。

BOPP電工膜作為一種通過雙向拉伸工藝制成的聚丙烯基絕緣介質(zhì)材料，主要應(yīng)用于薄膜電容器用聚丙烯薄膜（電容膜）及復(fù)合銅箔基膜（應(yīng)用于動力電池與儲能電池）等領(lǐng)域。

經(jīng)過多年發(fā)展，嘉德利在電容膜領(lǐng)域確立了顯著的市場地位。目前，包括法拉電子（600563.SH）、鷹峰電子（874717.NQ）、TDK、KEMET等均已成為公司穩(wěn)定客戶。前五大客戶貢獻的收入占總收入比例達到六成。

根據(jù)中國電子元件行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2024年公司在電容器用聚丙烯薄膜領(lǐng)域的銷售額位列全球第二、國內(nèi)第一，全球與國內(nèi)市場占有率分別達到11.7%和16.4%。

嘉德利的經(jīng)營規(guī)模保持整體增長態(tài)勢。報告期內(nèi)（2022年至2025年上半年），公司主營業(yè)務(wù)收入分別為5.5億元、5.28億元、7.28億元和3.67億元，2022年至2024年復(fù)合增長率達15.06%；凈利潤分別為1.92億元、1.41億元、2.38億元和1.25億元，并不如營收那般穩(wěn)定增長。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績增長的表象之下，嘉德利隱藏著若干經(jīng)營隱憂。

首先，公司短期債務(wù)壓力顯著上升，兩年間增幅接近五倍。

數(shù)據(jù)顯示，嘉德利2022年短期借款為868萬元，2023年增至3718.38萬元，2024年進一步攀升至5020.14萬元，兩年間增長近五倍。盡管2025上半年該數(shù)據(jù)回落至3651.38萬元，但同期公司新增長期借款2868.15萬元。截至2025年中期，長短期借款合計超過6500萬元。

其中，應(yīng)收賬款成為擠占現(xiàn)金流的主要因素之一，從2022年的7679.57萬元增長至2025年上半年的1.54億元。對比2024年與2022年數(shù)據(jù)，應(yīng)收賬款兩年增幅達92%，遠超32%的營業(yè)收入增速。

基于此，嘉德利此番計劃將2億元募集資金用于補流，以改善資金狀況。

其次，公司核心產(chǎn)品價格呈現(xiàn)下降趨勢。

界面新聞注意到，2025年上半年BOPP電工膜收入占比高達94.91%，其中超薄膜占總收入49.67%，構(gòu)成公司核心產(chǎn)品線。

數(shù)據(jù)顯示，超薄膜平均售價從2022年的7.99萬元/噸下降至2025年上半年的6.92萬元/噸，降幅達13%。薄型膜與中厚膜的平均售價也出現(xiàn)不同程度下滑。

再次，公司存貨跌價計提比例顯著低于行業(yè)平均水平。

招股說明書顯示，2022年至2025年上半年，公司存貨賬面價值分別為1.13億元、1.22億元、1.44億元和1.36億元，構(gòu)成資金占用的重要部分。

嘉德利報告期內(nèi)的存貨跌價準備計提比例分別為0.57%、2.23%、0.78%和0.95%，顯著低于同期行業(yè)平均值分別達到6.78%、7.62%、8.31%和9.5%。對此，公司解釋稱不存在大規(guī)模減值情況，但這一差異可能成為監(jiān)管審核的重點關(guān)注領(lǐng)域。

最后，嘉德利在產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)的披露方式上值得商榷。

2022年至2025年上半年，嘉德利產(chǎn)能分別為1.14萬噸、1.29萬噸、1.74萬噸和8695.3噸，標準化產(chǎn)量分別為1.23萬噸、1.29萬噸、1.79萬噸和9200.12噸，據(jù)此計算的產(chǎn)能利用率分別為107.74%、99.52%、102.89%和105.81%。公司解釋稱，標準化產(chǎn)量系將不同厚度的BOPP電工膜產(chǎn)能和產(chǎn)量統(tǒng)一換算為5.0μm標準規(guī)格所得。

然而，界面新聞記者發(fā)現(xiàn)，同期嘉德利實際產(chǎn)量分別為9846.41噸、1.03萬噸、1.39萬噸和7086.37噸，對應(yīng)的實際產(chǎn)能利用率分別為86.42%、79.64%、79.95%和81.5%，低于披露的水平。

值得注意的是，在計算產(chǎn)銷率時，公司選擇以實際產(chǎn)量為分母，得出相對較高的產(chǎn)銷率數(shù)據(jù)。報告期內(nèi)，公司實際銷量分別為9791.59噸、9992.32噸、14127.39噸和6976.95噸，據(jù)此計算的產(chǎn)銷率分別為99.44%、97.08%、101.61%和98.46%。

據(jù)悉，嘉德利還計劃進一步通過IPO募投擴大產(chǎn)能?！靶陆蔚吕麖B門新材料生產(chǎn)基地(一期)”項目建設(shè)期3年，達產(chǎn)后將新增年產(chǎn)7500噸BOPP電工膜產(chǎn)能。

供應(yīng)鏈海外依存度高

嘉德利的供應(yīng)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)嚴重依賴海外供應(yīng)商。

一方面，生產(chǎn)設(shè)備供應(yīng)商高度集中。

招股書顯示，嘉德利目前已投產(chǎn)的7條BOPP電工膜生產(chǎn)線全部采購自德國布魯克納，另有4條生產(chǎn)線仍在建設(shè)中。

對于設(shè)備完全依賴單一供應(yīng)商的狀況，嘉德利表示存在客觀制約，也坦言，若國際貿(mào)易摩擦導(dǎo)致設(shè)備供應(yīng)商所在國出臺限制性貿(mào)易政策，將對公司生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響。

另一方面，原材料采購也主要依賴海外供應(yīng)。

根據(jù)招股說明書，嘉德利生產(chǎn)BOPP電工膜所需的主要原材料為電工級聚丙烯樹脂。

然而，目前BOPP電工膜用聚丙烯樹脂國產(chǎn)化程度較低。以中石油、中石化為主的國內(nèi)廠商在電工級聚丙烯樹脂研發(fā)方面仍處于實驗及試生產(chǎn)階段。國內(nèi)BOPP電工膜用聚丙烯樹脂大部分依賴進口，主要供應(yīng)商包括北歐化工（博祿公司）、大韓油化和新加坡TPC。報告期內(nèi)，嘉德利主要采購北歐化工生產(chǎn)的聚丙烯樹脂（博祿公司供應(yīng)約八成原料），僅少量采購國產(chǎn)聚丙烯樹脂用于試生產(chǎn)。

顯然，嘉德利存在原材料供應(yīng)商集中的風(fēng)險。

“黃氏家族”控股95%，輔導(dǎo)期引入4家外部投資者

嘉德利成立時的創(chuàng)始人為郭麗珍。2010年8月，郭麗珍將股權(quán)平均轉(zhuǎn)讓給黃澤忠、黃炎煌，二人成為公司現(xiàn)任控股股東和實際控制人。

2025年6月，嘉德利實施首次增資，注冊資本增加1698.754萬元，引入福創(chuàng)投等4家外部投資者，增資價格為8.83元/股。通過此次增資，公司股東人數(shù)“擴充”至6位。黃澤忠、黃炎煌的持股比例分別被“稀釋”至47.9442%，但合計仍控制95.8884%的股權(quán)。

界面新聞注意到，嘉德利與廣發(fā)證券于2024年12月簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，這意味著外部投資者是在輔導(dǎo)期內(nèi)引入。根據(jù)對賭協(xié)議，若公司未能在2028年年底前完成A股上市，將觸發(fā)回購條款。

嘉德利“家族企業(yè)”特征顯著。目前黃澤忠擔(dān)任公司董事、總經(jīng)理，黃炎煌任董事、副總經(jīng)理，二人為表兄弟關(guān)系。董事長黃煥明系黃炎煌父親、黃澤忠姑父；財務(wù)總監(jiān)黃坤鋒與黃澤忠也為表兄弟關(guān)系。黃煥明于2022年11月從郭麗珍丈夫黃棟良手中接任董事長職務(wù)，黃澤忠的總經(jīng)理職務(wù)則從黃炎煌母親黃碧芬手中接任。黃澤忠母親陳美英曾在2022年11月至2024年3月期間擔(dān)任公司董事。而對于上述人事安排，嘉德利將其定義為“家族成員內(nèi)部調(diào)整”。

股權(quán)高度集中下，嘉德利提示風(fēng)險稱，實際控制人或可不當干預(yù)公司決策，從而損害其他股東利益。