遠達環(huán)保（600292.SH）“蛇吞象”式的水電資產(chǎn)并購正式落地。
根據(jù)最新重組方案，遠達環(huán)保通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金近270億元，向國家電投體系內(nèi)收購五凌電力100%股權(quán)和長洲水電64.93%股權(quán)。交易完成后，遠達環(huán)保從單一環(huán)保工程擴展為“環(huán)保+水電”雙主業(yè)平臺。
隨著“靴子”落地，遠達環(huán)保股價有所反應，在觸及18.55元/股的階段高位后，累計下跌超20%。根據(jù)重組草案測算的交易完成后資產(chǎn)負債率約在71%水平，較重組前大幅抬升。
對于遠達環(huán)保來說，規(guī)模做大能否轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定回報、資產(chǎn)注入能否真正改善現(xiàn)金流，盈利能力能否趕得上估值，仍是未知數(shù)。
發(fā)行價遠低于股價
遠達環(huán)保此次交易采用“股份+現(xiàn)金”組合支付，股份發(fā)行價定為每股6.55元，發(fā)行數(shù)量約35.99億股。由此，上市公司總股本由7.80億股增至43.80億股，新增股份占發(fā)行后總股本的八成以上。這意味著，公司為承接五凌電力和長洲水電，選擇了以大比例增發(fā)來置換資產(chǎn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)大幅調(diào)整。
新股發(fā)行完成后，中國電力國際發(fā)展有限公司成為遠達環(huán)保新的控股股東，持股比例約46.04%；湖南湘投國際投資有限公司和國家電投集團廣西電力有限公司分別持股約27.04%和9.09%。公司稱，國家電投集團仍為上市公司實際控制人，控制權(quán)并未因股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整而發(fā)生變更，這使得本次重組未觸及“借殼上市”的監(jiān)管紅線。
長期跟蹤能源央企重組的投行分析師葉子航告訴界面新聞記者，這次交易本質(zhì)上是國家電投體系內(nèi)的一次“內(nèi)部騰挪”，通過擴股讓中國電力等戰(zhàn)投進入臺前，在不改變最終控制人的前提下，把體量更大的水電資產(chǎn)整體推上A股平臺。
為了避免短期內(nèi)出現(xiàn)大額拋壓，交易對方取得的新股被設定了較為嚴格的鎖定安排。上市公告書顯示，中國電力和廣西公司因交易取得的股份自發(fā)行完成之日起鎖定36個月，并附加“股價低于發(fā)行價延長鎖定”的條款：若發(fā)行完成后6個月內(nèi)公司股票連續(xù)20個交易日收盤價低于6.55元，或者6個月期末收盤價低于發(fā)行價，則上述股份鎖定期自動延長6個月。
在分析人士看來，多層次的限售承諾一定程度上鎖住了大股東和戰(zhàn)投的退出通道，也把他們與遠達環(huán)保未來幾年的整合效果和資產(chǎn)注入進度綁定在一起。葉子航認為，在擴股攤薄難以避免的前提下，較長鎖定期至少傳遞出國資股東“陪跑”的姿態(tài)。截至11月19日收盤，遠達環(huán)保股價為13.17元/股，遠超發(fā)行價。
值得注意的是，雙方還將業(yè)績承諾和減值補償寫入?yún)f(xié)議，對未來三年盈利和資產(chǎn)質(zhì)量設置了“雙保險”。相關(guān)信息顯示，若交割日在2025年內(nèi)，五凌電力和長洲水電的業(yè)績承諾期為2025年至2027年，前者承諾對應凈利潤不低于3.06億元、3.33億元和3.53億元，后者承諾凈利潤不低于3.21億元、3.38億元和3.43億元。
不過這3年的凈利潤目標并不算高，如果剛好完成業(yè)績承諾，即增加6.27億元、6.71億元和6.96億元?？紤]到目前遠大環(huán)保利潤規(guī)模僅數(shù)千萬，以577億的市值測算，則對應的預測市盈率分別為92倍、86倍、83倍。
要讓資本市場“買單”，遠大環(huán)保還需要實現(xiàn)更多業(yè)績。
區(qū)域龍頭注入
此次注入遠達環(huán)保的五凌電力和長洲水電，都是各自區(qū)域內(nèi)的水電龍頭，體量遠超重組前上市公司原有業(yè)務。重組啟動時，遠達環(huán)保市值約42億元，而標的資產(chǎn)評估值合計超過270億元。
五凌電力是湖南省清潔能源發(fā)電龍頭企業(yè)，主營業(yè)務為水力發(fā)電，同時布局風電、光伏等新能源項目；長洲水電則依托廣西梧州市長洲水利樞紐工程運行，是西江流域的骨干水電站。
從裝機規(guī)模看，2024年底五凌電力控股發(fā)電裝機容量約763.65萬千瓦，其中水電裝機522.97萬千瓦、風電162.75萬千瓦、光伏77.93萬千瓦，水電占比約七成，其余則由風電和光伏構(gòu)成。長洲水電裝機容量約63萬千瓦，遠達環(huán)保收購64.93%股權(quán)后，將并表約41萬千瓦水電裝機。
如果放在整個A股水電板塊中對比，遠達環(huán)保的絕對規(guī)模不算突出。長江電力2024年水電裝機規(guī)模約4548萬千瓦，當年歸母凈利潤325.2億元；華能水電披露的2023年末水電裝機超過2750萬千瓦，當年凈利潤約68億元。與這兩家頭部公司相比，遠達環(huán)保水電裝機大致相當于長江電力的八分之一、華能水電的四分之一到五分之一。
遠達環(huán)保稱，國家電投集團承諾在交易完成后三年內(nèi)擇機將更多水電資產(chǎn)陸續(xù)注入上市平臺，業(yè)內(nèi)人士據(jù)此認為，五凌電力和長洲水電只是起點，未來不排除將青海黃河上游等大型水電基地資產(chǎn)逐步裝入，借此把遠達環(huán)保打造成國家電投旗下專業(yè)化水電與清潔能源上市公司。
從資產(chǎn)質(zhì)量看，兩家標的均為運營多年的成熟水電站，但盈利表現(xiàn)受區(qū)域水資源稟賦和工程結(jié)構(gòu)影響明顯分化。
五凌電力主要開發(fā)湖南沅江流域梯級電站，擁有該流域相對完整的開發(fā)權(quán)，來水量年際間波動較大，加之公司資產(chǎn)規(guī)模龐大、抽水蓄能等在建項目投資高企，使得盈利并不平滑，2023年就因來水偏枯出現(xiàn)明顯虧損；2024年上半年趕上豐水期后實現(xiàn)凈利潤約6.48億元。
長洲水電所在的西江干流來水相對穩(wěn)定，單站規(guī)模適中，近年來盈利則更為平順，2023年凈利潤約2.96億元，2024年上半年盈利約1.75億元，波動幅度小于五凌電力。
整體看，遠達環(huán)保并入水電業(yè)務后的盈利能力在很大程度上將取決于五凌電力的年度表現(xiàn)。公司測算顯示，在來水正常的假設下，2024年遠達環(huán)保營業(yè)收入有望達到約116.46億元，較重組前增長約一倍半，歸母凈利潤從0.36億元變?yōu)?.85億元。
長期研究公用事業(yè)板塊的分析師陳冉對界面新聞記者表示，這次交易讓遠達環(huán)保從一個區(qū)域性環(huán)保工程公司，一步跨入擁有近千萬千瓦清潔能源裝機的平臺，但在與長江電力、華能水電等頭部公司對比時，無論體量還是議價能力仍有明顯差距，未來真正決定估值上限的，不是簡單擴規(guī)模，而是能否在資產(chǎn)不斷注入的過程中，把水資源稟賦、電網(wǎng)消納和電價機制這三件事同時打通。
陳冉還表示，國企集團層面承諾后續(xù)還會有更多水電資產(chǎn)裝入，意味著遠達環(huán)保未來幾年仍可能處在“滾動并購”的軌道上，每一次新資產(chǎn)注入都將帶來裝機規(guī)模放大和財務結(jié)構(gòu)再平衡的雙重挑戰(zhàn)?！叭绻皇呛唵伟央娬就鲜泄纠锒眩唐诳磮蟊頃每?，但債務、折舊等風險也會放大；只有把流域梯級開發(fā)、抽水蓄能調(diào)峰和市場化電價結(jié)合起來，才能實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)定?！?/span>
估值高位承壓
水電資產(chǎn)并表后的直接結(jié)果，是遠達環(huán)保財務杠桿的顯著抬升。
重組前，公司資產(chǎn)負債率約在42%左右；公司披露的備考數(shù)據(jù)測算，重組完成后這一指標提高至71.62%，提升近30個百分點，進入典型的“高杠桿水電平臺”區(qū)間。五凌電力財務報表顯示，公司總資產(chǎn)約559.92億元，但受在建項目多、債務規(guī)模較大等因素影響，近年凈資產(chǎn)收益率并不算高，這意味著注入資產(chǎn)的“負債端重量”與“利潤端貢獻”未必完全匹配。
為配合本次重組，遠達環(huán)保還計劃同步募集不超過50億元配套資金，用于標的資產(chǎn)在建項目建設和支付部分現(xiàn)金對價。如果配套融資順利完成，將在一定程度上補充資本金、降低杠桿，對沖部分財務風險。
即便如此，重組后的遠達環(huán)保依然有持續(xù)投資的“任務”，一方面，湖南多座抽水蓄能電站等重資產(chǎn)項目仍在建設期，前期資本開支大、回收周期長；另一方面，電力現(xiàn)貨和輔助服務市場推進加快，對水電企業(yè)“跟著市場波動調(diào)度”的運營能力提出更高要求。
估值層面，市場情緒已經(jīng)明顯“走在業(yè)績前面”。遠達環(huán)保股價較重組方案首次披露前累計上漲逾一倍，最近三個交易日又連續(xù)異常波動上漲超過二成；按滾動口徑計算，公司市盈率一度高達三千倍以上，遠超水電板塊九十多倍的平均水平。
與此同時，2025年前三季度，遠達環(huán)保營業(yè)收入同比下降約5.16%，歸母凈利潤僅0.56億元，同比下滑超過三成，尚未在財報中體現(xiàn)出重組帶來的盈利修復。市場一位觀察人士表示，當前股價反映的更多是對未來水電利潤和資產(chǎn)注入節(jié)奏的預期，而不是現(xiàn)階段的盈利基礎。