文 | 融中財經(jīng)
昨晚，字節(jié)跳動的估值再度暴漲。
據(jù)彭博社數(shù)據(jù)顯示，徐新創(chuàng)立的今日資本在本周進行的激烈競購中購得字節(jié)跳動的大量股份后，字節(jié)跳動的估值達到了約4800億美元（約合人民幣3.4萬億）。
據(jù)悉，這部分股份的出售方為字節(jié)跳動早期投資人中國銀行集團，最初價值接近2億美元，反映了字節(jié)跳動3600億美元的估值，但這個價格并沒有在競購戰(zhàn)中保持太久。
據(jù)知情人士透露，此次拍賣吸引了約七家競標者，競標者數(shù)量不斷攀升，最終以近3億美元的價格購得這些股份。
即使目前，TikTok在美國的未來面臨壓力，但投資者仍然樂意投資字節(jié)跳動。
據(jù)CB Insights數(shù)據(jù)顯示，若以當前市場估值計算，字節(jié)跳動已超越SpaceX（估值約4000億美元），成為全球估值排名第二的初創(chuàng)企業(yè)，僅次于估值達5000億美元的OpenAI。
一錘子，把字節(jié)敲到3.4萬億
根據(jù)彭博社報道，這筆交易由徐新旗下的今日資本在多達7家競購方中勝出，以約3億美元價格，從中銀投手中接過一批字節(jié)跳動老股，按成交價倒推，對字節(jié)跳動整體估值約為4800億美元（約合人民幣3.4萬億）。
其中，今日資本是“風投女王”徐新所創(chuàng)立的老牌VC，此前曾重倉京東、美團等消費互聯(lián)網(wǎng)明星項目，一度被視作“中國最懂C端生意的美元基金”之一。
彭博等報道稱，中銀投此前曾在二級市場上以約2億美元的價格洽談轉(zhuǎn)讓同一批股份，當時對應的公司估值大約是3600億美元。如今正式成交價抬到了3億美元，對應估值一口氣抬升到4800億美元，相當于中銀投在短時間內(nèi)，在同一筆資產(chǎn)上“多賺出”了1億美元。
值得一提的是，這只是中銀集團投資持有字節(jié)股份中的一部分，對應的投資成本普遍落在十年前互聯(lián)網(wǎng)紅利期——在字節(jié)估值還遠未破千億美金的時代。
聯(lián)合資信、聯(lián)合評級等機構(gòu)在2019年和2024年出具的中銀集團投資信用評級報告中提到：中銀投在2018年新增的重點項目，包括“京東金融項目、字節(jié)跳動項目、ARM中國項目”等一批頭部科創(chuàng)企業(yè)。
換句話說，中銀投大概率是在2018年左右，以直接股權(quán)投資的方式，作為早期機構(gòu)投資者之一進入字節(jié)跳動股東名單。
2017年字節(jié)跳動（今日頭條）估值約220億美元左右；到了2018年底，軟銀領投的30億美元融資完成，公司估值被普遍認為達到約750億美元，成為當時全球最貴的未上市互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司之一。由此，基本可以推斷，中銀投進入時的參照估值區(qū)間，大概率就在2018年這輪700–750億美元的區(qū)間附近。
如果以2018年750億美元的估值視作中銀投入場的“參考價”，也就是說中銀的這筆投資保底回報在7倍。
對賣方中銀集團投資來說，這一錘子本身就賺得“盆滿缽滿”。它也把外界的視線重新拉回到一個長期被低估的話題——字節(jié)跳動其實已經(jīng)制造了好幾輪股東“造富時刻”，只不過大多發(fā)生在非公開的二級股權(quán)交易里。
一個相對透明、數(shù)據(jù)最完整的案例，是獵豹移動。2017年，獵豹將旗下新聞應用News Republic以8560萬美元價格出售給字節(jié)跳動，其中最多5000萬美元對價以字節(jié)跳動股份形式支付，這相當于獵豹用“內(nèi)容資產(chǎn)+部分股權(quán)”換來了一張搭上頭條系的入場券。
隨后在2018年四季度，獵豹移動出售了部分持有的字節(jié)跳動股份，按照公司財報和公告，這筆交易為其帶來了約4330萬美元的處置收益，同時確認了相當規(guī)模的公允價值收益；到了2020年，獵豹又宣布將剩余全部字節(jié)跳動股份出售，有望獲得約6600萬美元的投資處置收益，現(xiàn)金流入約1.3億美元。
據(jù)此估算：獵豹當年以約5000萬美元“換來”的字節(jié)跳動股權(quán)，最終為公司貢獻了超過1.7億美元的現(xiàn)金回報，投資回報率約3倍以上。
另一組經(jīng)常被業(yè)內(nèi)引用的案例，則來自更早期的戰(zhàn)略股東新浪和奇虎 360。多篇回顧文章提到，在2016年末至2017年初今日頭條完成10億美元D輪融資、投后估值約110億美元時，新浪與周鴻祎個人均從股東名單中退出：新浪將所持股份轉(zhuǎn)讓給其他投資人，周鴻祎則將股份轉(zhuǎn)給管理層，用于自身私有化等資金安排。據(jù)說，新浪在這筆退出中可能獲得20倍。
雖然確切的投入金額和股份比例并未完全公開，但可以確定的是：新浪和360都是今日頭條早期的“天使+戰(zhàn)略股東”，在D輪估值110億美元時選擇套現(xiàn)離場，已然提前鎖定了一輪極其豐厚的退出回報。
如果視角再從“已退出”擴展到“浮盈”，字節(jié)跳動背后的造富效應就更為夸張。比如，作為最早押注字節(jié)跳動的境外機構(gòu)之一，美國量化巨頭Susquehanna International Group（SIG）長期被視作TikTok背后的最大贏家之一。媒體測算，SIG聯(lián)合創(chuàng)始人Jeff Yass持有的字節(jié)跳動股份按2024年左右3000億美元以上估值計算，市值已超過600億美元，推動其個人財富在2025年內(nèi)增加了約172億美元。
這還不是傳統(tǒng)意義上的“退出”，而只是賬面價值的膨脹。
從新浪、360到獵豹移動，再到手握巨額浮盈的境內(nèi)外PE/VC，字節(jié)跳動已經(jīng)在過去十多年時間里，陸續(xù)完成了多輪真正意義上的“股東造富”。
“一直不上市”的字節(jié)：在拉長戰(zhàn)線中自我博弈
2012年，張一鳴在北京海淀的一套出租“四居室”里注冊了字節(jié)跳動，最早的產(chǎn)品不是抖音，而是“內(nèi)涵段子”和資訊分發(fā)產(chǎn)品“今日頭條”?？恐鴤€性化推薦算法和“千人千面”的信息流，字節(jié)在移動互聯(lián)網(wǎng)早期迅速起量，隨后推出今日頭條APP、抖音、西瓜視頻、TikTok、飛書等產(chǎn)品，業(yè)務一路從資訊分發(fā)擴展到短視頻、社交、電商與企業(yè)協(xié)同工具，2018年估值已達約750億美元，被視為“取代Uber”的全球獨角獸新王者。
但相比這些已經(jīng)寫爛的成長故事，如今更值得追問的是：估值已經(jīng)沖到4800億美元、營收規(guī)模超過Meta的字節(jié)跳動，為什么到2025年底仍然沒有選擇走上資本市場？
從2012年3月成立到現(xiàn)在，字節(jié)跳動已經(jīng)是一家有10+司齡老公司了，和差不多同一時期的美團，滴滴，小米相比，雖然字節(jié)估值更高，但因為各種原因錯過了上市機會。
字節(jié)可以不著急上市，但資本不能不著急退出。在字節(jié)的發(fā)展過程中，曾經(jīng)吸引了大批資本的投資。據(jù)不完全統(tǒng)計，字節(jié)跳動的累計融資金額超70億美元。投資方包括紅杉中國、軟銀愿景基金、云峰基金、KKR、源碼資本、晨興資本、SIG海納亞洲、順為資本、建銀國際、泛大西洋投資、春華資本、老虎基金等。其中，除了早期的VC在后續(xù)融資中賣出一些股份外，大多數(shù)資本都還是只出不進的狀態(tài)。
美國這幾年持續(xù)對TikTok施壓，從審查、聽證到立法，對任何一家擬在美股或港股上市的中國平臺型公司而言，如此復雜的結(jié)構(gòu)、如此敏感的政治背景，意味著極高的不確定性與合規(guī)成本。
另一頭是中國本土監(jiān)管環(huán)境的顯著收緊。自2021年起，大型互聯(lián)網(wǎng)平臺的境外上市被納入網(wǎng)信、數(shù)據(jù)安全和反壟斷等多重監(jiān)管框架，“擁有大量用戶數(shù)據(jù)的平臺企業(yè)境外上市”被清晰寫進監(jiān)管條文。字節(jié)跳動手握的，是抖音、今日頭條等在中國本土的海量用戶數(shù)據(jù)，再加上TikTok的全球數(shù)據(jù)資產(chǎn)，要同時滿足中、美兩套監(jiān)管體系，對于任何一套IPO方案來說，都是達到“地獄難度”的結(jié)構(gòu)拼圖。
在這種背景下，字節(jié)跳動管理層在2022年已經(jīng)對全員“降溫”：CFO高準在內(nèi)部員工溝通中明確表示，公司“目前沒有具體的上市計劃，也沒有上市時間表”。
2025年9月，當市場再次傳出“字節(jié)赴港上市”的消息時，抖音集團副總裁李亮公開辟謠，直言“不排除是有人想炒作‘字節(jié)概念股’故意放的假消息”。從公司公開釋放的信號來看，字節(jié)暫時更愿意把精力放在業(yè)務與監(jiān)管博弈上，而不是冒著巨大不確定性硬闖一級市場。
字節(jié)可以等，但投入大量資金的資本可就會有些急。但幸好，字節(jié)跳動現(xiàn)在最大的優(yōu)勢之一，是“現(xiàn)金流和利潤足夠強”。
2025年一季度字節(jié)跳動營收已超過430億美元，超越Meta同期收入，成為全球營收最高的社交媒體公司；第二季度營收繼續(xù)同比增長約25%。這意味著字節(jié)完全可以依靠自身現(xiàn)金流支撐擴張與研發(fā)，而非必須通過IPO補血。
與此同時，公司近幾年幾乎把常規(guī)IPO的一部分功能“拆散”了：
面向股東，在2022年就啟動過一次規(guī)模最高30億美元的股東回購，價格不少于177美元/股，對應公司估值不超過3000億美元；
面向員工，幾乎每年都進行一次期權(quán)回購，最近一輪（2025年秋季）給出的回購價為200.41美元/股，對應估值超過3300億美元，比半年前的189.9美元/股再抬高5.5%。
換句話說，字節(jié)通過持續(xù)的內(nèi)部和二級市場回購，既給了早期機構(gòu)和員工階段性退出、變現(xiàn)的渠道，又在沒有IPO的情況下完成了“估值重估”和股權(quán)結(jié)構(gòu)的再平衡。融資和股份流動性這兩件事，字節(jié)已經(jīng)通過“私有化”的方式部分解決了。
從2022年那次以3000億美元估值的回購，到2024–2025年多輪3000億～3300億美元區(qū)間的員工回購，再到這次二級市場老股交易對應的4800億美元估值，字節(jié)跳動在“估值曲線”上已經(jīng)完成了幾次向上的臺階。
如果在監(jiān)管不確定性仍然存在、TikTok出海命運尚未完全明朗的階段貿(mào)然IPO，很可能面臨的是：發(fā)行時估值折價；上市后股價高度受地緣政治波動影響；一旦出現(xiàn)監(jiān)管新變量（例如禁止公共資金投資某些中概股），公司股價和融資能力都要被動受挫。
對一家公司來說，錯過完美的窗口期固然可惜，但選錯窗口期更危險。字節(jié)顯然在賭：等TikTok美國業(yè)務剝離方案塵埃落定、國內(nèi)平臺監(jiān)管趨于常態(tài)化之后，再去考慮在港股或其他市場整體或分拆上市，能換來更好的定價權(quán)和認可度。
字節(jié)跳動并不是沒有感受過股東壓力。事實上，2022年那次30億美元股東回購，本身就是公司在回應章程里埋下的一顆“定時炸彈”：根據(jù)公司章程，如果字節(jié)在2022年11月前仍未上市，部分優(yōu)先股投資人有權(quán)要求公司以現(xiàn)金贖回其股權(quán)。這對任何一家還在高投入的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，都是極大的現(xiàn)金流風險與議價壓力。字節(jié)選擇的做法，有點像“反向IPO”。
一方面，用真金白銀回購老股，給那些真正急于退出的股東一個體面、可接受的退出價；另一方面，通過延長員工股權(quán)激勵計劃、擴大期權(quán)池的方式，把內(nèi)部核心人才的預期繼續(xù)和公司長期發(fā)展綁定在一起。
從這個角度看，字節(jié)“不急于上市”。從當前這輪4800億美元估值、競拍方搶破頭的結(jié)果看，至少在2025年這個時點，字節(jié)跳動顯然仍然有足夠的籌碼，在“延遲上市”的賽道上跑下去。
撐起3.4萬億估值的業(yè)務厚度
公開信息顯示，字節(jié)跳動2024年全年營收約1.13萬億元人民幣，折算成美元在1600億附近，凈利潤約330億美元，凈利率大約在21%左右——已經(jīng)是全球范圍內(nèi)極少數(shù)同時兼具高收入、高利潤率的大型互聯(lián)網(wǎng)公司之一。
到了2025年，這條收入曲線仍在往上拱。多家外媒援引內(nèi)部數(shù)據(jù)稱，字節(jié)2025年一季度收入已超過430億美元，二季度則來到480億美元，同比增速約25%。更具象一點的說法是：在季度收入層面，字節(jié)第一次“穩(wěn)壓”Meta——Q1中，字節(jié)430多億對Meta的423億，正式成為“全球收入最大的社交公司”。
把這些數(shù)字和4800億美元估值放在一起粗略一算：以2024年約1.13萬億元人民幣（約1600億美元）收入為基數(shù)，4800億估值對應的靜態(tài)市銷率在3倍上下。在一眾靠“故事”支撐的AI獨角獸面前，這個倍數(shù)不算離譜，甚至可以用“偏克制”來形容——真正被市場檢驗的，是這家公司能不能持續(xù)把收入和利潤從幾千億規(guī)模繼續(xù)往上拱。
字節(jié)估值的第一根支柱，是國內(nèi)抖音系業(yè)務——一個從廣告出發(fā)，卻已經(jīng)長成“流量＋電商＋本地生活＋支付”的綜合商業(yè)閉環(huán)。
看體量。據(jù)行業(yè)多方消息，抖音App日活已經(jīng)穩(wěn)定在8億級別；在此之上，抖音電商2023年的交易總額（GMV）約2.7萬億元人民幣，2024年內(nèi)部目標直接拉到4萬億。今年以來，媒體再度報道稱，抖音電商2024年前十個月GMV增速仍超過30%，全年有望跨過4萬億關(guān)口，逼近拼多多去年的水平。
對估值來說，關(guān)鍵不只是抖音能賺多少錢，而是這個盤子有多“厚”——在廣告、交易、支付同時發(fā)力的情況下，抖音已經(jīng)從一個內(nèi)容平臺演化成了一個極具黏性的商業(yè)操作系統(tǒng)。只要國內(nèi)消費不出現(xiàn)系統(tǒng)性坍塌，抖音這條線的現(xiàn)金流，就足以為字節(jié)提供一塊相對“穩(wěn)”的估值底座。
支撐4800億估值的第二塊拼圖，是海外市場，尤其是TikTok。
一方面，TikTok已經(jīng)是歐美年輕人日常生活的一部分，在北美、歐洲、中東等市場的用戶黏性極高。對廣告主而言，TikTok提供的是一個難以替代的增量渠道——在Meta、Google已經(jīng)高度成熟的市場里，它是為數(shù)不多還能提供大幅增長空間的入口。
一組數(shù)據(jù)可以說明問題。市場消息稱，字節(jié)2024年海外收入（主要是TikTok）達到390億美元，同比增長63%，占總收入的比例首次提高到四分之一。
如果說抖音和TikTok解釋了字節(jié)“今天的現(xiàn)金流”，那么AI投入解釋的，是4800億估值里那一塊關(guān)于“明天”的溢價。
2024年，字節(jié)凈利潤約330億美元，增速只有6%左右，凈利率從2023年的26%降到2024年的21%。管理層對投資者的解釋很直接：利潤率見頂了，因為公司計劃在未來幾年大幅增加對人工智能的投入。
公司內(nèi)部已經(jīng)孵化或上線的獨立AI應用超過十余個，包括面向C端的聊天機器人“豆包”、多款AIGC工具等，其中“豆包”在國內(nèi)的月活據(jù)稱已達7500萬級別。
在中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭里，誰能真正把AI能力和流量入口結(jié)合起來，做成“下一代內(nèi)容和商業(yè)操作系統(tǒng)”？
對這一點，字節(jié)其實有先天優(yōu)勢——一是它從一開始就是“以算法定義產(chǎn)品”的公司，推薦算法、用戶行為建模等基礎能力已經(jīng)深扎在技術(shù)棧里；二是抖音、今日頭條、TikTok等產(chǎn)品，為它提供了海量的內(nèi)容、用戶和場景，足以支撐大模型的訓練和商業(yè)化落地；三是，它愿意用真金白銀砸基礎設施——在中美科技脫鉤、芯片受限的大背景下，持續(xù)重倉AI基建，本身就是一種長線賭注。
用一句話收束：4800億不是憑空長出來的數(shù)字，而是字節(jié)過去幾年業(yè)務厚度的綜合體現(xiàn)。而這也是字節(jié)最大的底氣。