文｜阿爾法工場(chǎng)

摘要：

1、溢價(jià)紅利：澤璟制藥擁有國(guó)內(nèi)少見(jiàn)的創(chuàng)新藥研發(fā)體系，已有3款產(chǎn)品上市、14條管線推進(jìn)，且核心產(chǎn)品屬同類首創(chuàng)，A股市場(chǎng)給予了較高的創(chuàng)新藥溢價(jià)。

2、盈利期尚未到來(lái)：公司連年虧損、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)、資產(chǎn)負(fù)債率攀升至六成以上，可能持續(xù)虧損，股東連續(xù)5年未分紅。

科創(chuàng)板首家“三無(wú)”上市公司的故事走到第六年，澤璟制藥的命運(yùn)再度來(lái)到新的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

近日，澤璟制藥突然公告稱，公司將啟動(dòng)H股發(fā)行計(jì)劃，準(zhǔn)備在香港聯(lián)交所掛牌，但上市時(shí)間還遠(yuǎn)未確定。

引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注的是，澤璟制藥幾乎同時(shí)宣布注銷美國(guó)子公司，但又在上市計(jì)劃里明確要實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略、進(jìn)行海外業(yè)務(wù)布局。一邊注銷，一邊布局，澤璟制藥或許需要向投資人明確海外項(xiàng)目的具體計(jì)劃，才能贏得資本市場(chǎng)信任。

此外，由于連年虧損，澤璟制藥已經(jīng)連續(xù)5年未分紅，其港股上市的估值基礎(chǔ)能否穩(wěn)固，還有待觀察。

01 主打創(chuàng)新藥卻連續(xù)縮減研發(fā)支出

三季報(bào)顯示，澤璟制藥營(yíng)收增長(zhǎng)至5.93億元，同比增長(zhǎng)54.49%，但仍虧損9342萬(wàn)元。澤璟制藥表示，由于多納非尼片仍需持續(xù)投入團(tuán)隊(duì)擴(kuò)建和市場(chǎng)拓展等費(fèi)用、重組人凝血酶和鹽酸吉卡昔替尼片獲批時(shí)間短且尚在市場(chǎng)準(zhǔn)入階段，以及其它產(chǎn)品還處于上市申請(qǐng)或研發(fā)階段需要較大研發(fā)投入，因此公司尚未盈利且存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損。

澤璟制藥還強(qiáng)調(diào)，未來(lái)一段時(shí)間，公司將存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損，并可能持續(xù)虧損。

澤璟制藥成立于2009年，是一家專注于腫瘤、出血及血液疾病、免疫炎癥性疾病等多個(gè)治療領(lǐng)域的創(chuàng)新型制藥企業(yè)。

2020年，澤璟制藥以A股市場(chǎng)首家“無(wú)產(chǎn)品、無(wú)收入、無(wú)利潤(rùn)”的身份在上交所科創(chuàng)板上市，曾被戲稱為“三無(wú)企業(yè)”。

公司財(cái)報(bào)顯示，澤璟制藥已上市和主要在研藥物管線共有14款，已上市的包括甲苯磺酸多納非尼片、重組人凝血酶、鹽酸吉卡昔替尼片3款藥物，但多納非尼片和鹽酸吉卡昔替尼片合計(jì)還有7種適應(yīng)癥已經(jīng)處于臨床期或NDA/BLA階段。

其中“甲苯磺酸多納非尼片"目前主要用于治療晚期肝細(xì)胞癌、甲狀腺癌，這既是首個(gè)國(guó)產(chǎn)氚代藥物，也是首個(gè)國(guó)產(chǎn)肝癌一線靶向藥，兩大適應(yīng)癥分別于2022年及2023年納入醫(yī)保目錄；鹽酸吉卡昔替尼片暫時(shí)只用于治療骨髓纖維化(MF)，也是首個(gè)獲批用于治療骨髓纖維化的國(guó)產(chǎn)JAK抑制劑類創(chuàng)新藥物，但還處于獲批上市之后的醫(yī)學(xué)教育和推廣階段。

但受限于創(chuàng)新藥的巨額研發(fā)成本、商業(yè)成本等原因，澤璟制藥科創(chuàng)板上市至今仍持續(xù)虧損。

從2020年上市到2024年，5年間澤璟制藥的營(yíng)收增從2766萬(wàn)元一路增長(zhǎng)到5.33億元，5年翻了近20倍。

但持續(xù)增長(zhǎng)的營(yíng)收仍無(wú)法讓公司實(shí)現(xiàn)盈利，2020–2024年澤璟制藥的凈利潤(rùn)分別虧損3.19億元、4.51億元、4.57億元、2.79億元和1.38億元。

創(chuàng)新藥企往往因?yàn)楦哳~的研發(fā)投入而拖累凈利潤(rùn)指標(biāo)，尤其是主要產(chǎn)品上市之前，但澤璟制藥近年來(lái)的研發(fā)費(fèi)用已經(jīng)在持續(xù)下降，反而銷售費(fèi)用卻連續(xù)增長(zhǎng)。

2020年至2024年以及2025前三季度，澤璟制藥的銷售費(fèi)用分別為3507萬(wàn)元、1.4億元、2.28億元、2.51億元、2.71億元和3.32億元，而同期研發(fā)費(fèi)用則分別為3.14億元、5.09億元、4.98億元、4.96億元、3.88億元和3.03億元。

可見(jiàn)，如果按照這一趨勢(shì)發(fā)展，未來(lái)澤璟制藥的銷售費(fèi)用或?qū)⒊^(guò)研發(fā)費(fèi)用支出。

02 四大機(jī)構(gòu)股東影響股價(jià)？

澤璟制藥在A股市值表現(xiàn)不錯(cuò)，上市時(shí)發(fā)行價(jià)33.76元，當(dāng)日收盤價(jià)74.59元，市值達(dá)到179.02億元，資本市場(chǎng)的認(rèn)可主要來(lái)自其創(chuàng)新藥研發(fā)實(shí)力。

上市之后，澤璟制藥的股價(jià)在2022年出現(xiàn)大幅大跌，一度從2020年超120元跌至21.68元/股的低谷，但隨之一路拉漲，截至2025年7月份，其股價(jià)一度沖到134.17元/股，但近期澤璟制藥股價(jià)又出現(xiàn)下行趨勢(shì)，截至11月20日收盤價(jià)102.8元/股，總市值約272.1億元。

但由于澤璟制藥遲遲未兌現(xiàn)盈利，股東也無(wú)法獲得分紅。數(shù)據(jù)顯示，澤璟制藥已經(jīng)連續(xù)5年未派現(xiàn)，這或使其港股上市的估值基礎(chǔ)欠缺穩(wěn)固性，市場(chǎng)能否給出預(yù)期中的折價(jià)窗口，是這一次上市能否順利推進(jìn)的關(guān)鍵。

此外需要注意的是，澤璟制藥是A股罕見(jiàn)的“機(jī)構(gòu)定價(jià)型”股票，其股價(jià)與四位公募基金經(jīng)理的持倉(cāng)變動(dòng)聯(lián)系緊密：中歐基金葛蘭、工銀瑞信趙蓓、匯添富張韡、富國(guó)基金趙偉。

據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2025年9月30日，上述四大基金分別是第五、第六、第七和第九大股東，持股比例分別為2.67%、1.78%、1.67%和1.37%。

在今年10月公司股價(jià)出現(xiàn)“V字大震蕩”的兩天內(nèi)，市場(chǎng)大量關(guān)注點(diǎn)都集中在機(jī)構(gòu)是否在悄然調(diào)倉(cāng)。

此外需要指出的是，今年4月，澤璟制藥又啟動(dòng)定增融資，計(jì)劃融資總額不超過(guò)3 億元且不超過(guò)最近一年末凈資產(chǎn) 20%，授權(quán)期限為自 2024 年年度股東大會(huì)通過(guò)之日起至 2025 年年度股東大會(huì)召開之日止。但該議案尚需提交公司 2024 年年度股東大會(huì)審議通過(guò)。

澤璟制藥明確稱，這次募集資金主要是用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，其股東股權(quán)或?qū)⒃俅伟l(fā)生變動(dòng)。

投資人對(duì)澤璟制藥IPO的判斷也并不一致，部分賣方機(jī)構(gòu)依舊樂(lè)觀，認(rèn)為公司擁有同類最優(yōu)潛力產(chǎn)品，特別是ZG006、ZG005等三抗與雙抗品種，在全球范圍都屬于稀缺賽道。

但另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，澤璟制藥的核心收入仍然來(lái)自國(guó)內(nèi)醫(yī)保談判后的降價(jià)藥品；銷售費(fèi)用連續(xù)多年占營(yíng)收的50%以上；研發(fā)投入反而連續(xù)三年下降；海外戰(zhàn)略邏輯存在明顯斷層；收購(gòu)的美國(guó)公司Gensun的折返式清算，說(shuō)明國(guó)際化路徑并不順暢。

港股投資人尤其關(guān)注“商業(yè)化能力”，而澤璟制藥現(xiàn)在的商業(yè)化效率能否打動(dòng)資本？

03 一邊注銷海外公司剛注銷，一邊重提海外布局

澤璟制藥在公告明確表示：港股IPO主要用于國(guó)際化戰(zhàn)略、海外業(yè)務(wù)布局、建立國(guó)際品牌。

但需要指出的是：2020年至2024年，澤璟制藥幾乎沒(méi)有海外收入，2025年上半年境外收入為0元。此前標(biāo)志性的海外布局——子公司美國(guó)Gensun已經(jīng)被注銷。

注銷美國(guó)子公司Gensun BiopharmaInc.的公告幾乎是和赴港上市的公告同步發(fā)出，澤璟制藥表示，該子公司主要負(fù)責(zé)抗體藥物的分子設(shè)計(jì)、新分子的部分體外實(shí)驗(yàn)篩選等早期探索性研究工作。而相關(guān)抗體研發(fā)的絕大部分工作均由澤璟制藥負(fù)責(zé)實(shí)施，包括抗體CMC全部工作及臨床前藥理毒理研究、臨床研究等。截至目前，澤璟制藥已完成了大分子抗體技術(shù)平臺(tái)的整合和完善。

GENSUN成立于2016年2月3日，是一家研發(fā)世界先進(jìn)蛋白質(zhì)藥物的腫瘤免疫治療公司，由澤璟制藥通過(guò)全資子公司澤璟控股有限公司（簡(jiǎn)稱“香港澤璟” ）100%控股，但后來(lái)有一部分股權(quán)被稀釋出去。

直到2024 年，澤璟制藥表示，香港澤璟落實(shí)收購(gòu)GENSUN股份，以3288.87萬(wàn)美元收購(gòu)GENSUN的36.43%股權(quán)，交易完成后對(duì)該子公司的持股比例升至92.17%，對(duì)外宣稱對(duì)Gensun “充滿信心”。

但實(shí)際情況卻是，GENSUN近年經(jīng)營(yíng)狀況不佳，2024年虧損480.06萬(wàn)美元，2025年前三季度又虧損438.20萬(wàn)美元，且連續(xù)兩個(gè)時(shí)間段營(yíng)業(yè)收入均為0，截至2025年9月30日凈資產(chǎn)已為-952.28萬(wàn)美元。

短短一年多時(shí)間就從高價(jià)收購(gòu)到宣布注銷，這是澤璟制藥海外戰(zhàn)略最戲劇性的轉(zhuǎn)折。

澤璟制藥還表示，本次注銷全資子公司系出于公司的整體經(jīng)營(yíng)規(guī)劃，將有效降低管理運(yùn)營(yíng)成本，提高研發(fā)效率，優(yōu)化組織架構(gòu)。通過(guò)這一舉措，公司相信將更好地運(yùn)用抗體技術(shù)平臺(tái)，更好地保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，建立更具臨床價(jià)值的產(chǎn)品管線。

清算注銷過(guò)程中，Gensun所有研發(fā)工作將由澤璟制藥和子公司核心人員持續(xù)推動(dòng)，清算后財(cái)產(chǎn)將全部分配給公司澤璟制藥；同時(shí)，Gensun研發(fā)人員將與公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行整合，優(yōu)化組織架構(gòu)。

一方面公司告訴市場(chǎng)——我們要全球化、要去海外打仗；另一方面，唯一的海外子公司剛被清算，且財(cái)務(wù)報(bào)表顯示其收入長(zhǎng)期為零、連續(xù)虧損。澤璟制藥要對(duì)投資人說(shuō)得可能要比公告上更詳細(xì)才行。

另外值得關(guān)注的是，截至2025年前三季度，澤璟制藥經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為凈流出1673萬(wàn)元，同比下降125.11%；總負(fù)債超過(guò)18億元，資產(chǎn)負(fù)債率升至61.87%，顯著高于行業(yè)均值（34%~35%）。對(duì)一家仍在大規(guī)模研發(fā)投入、銷售費(fèi)用高企的創(chuàng)新藥企來(lái)說(shuō)，這種現(xiàn)金流形態(tài)需要警惕。

澤璟制藥需要準(zhǔn)備足夠的資料來(lái)向投資人證明，這次“港股上市募資”是真需求，而不是“補(bǔ)血”。

此外值得玩味的是，澤璟制藥近五年雖持續(xù)虧損，但高管和大股東的財(cái)務(wù)收益卻在穩(wěn)步增長(zhǎng)：實(shí)控人盛澤林薪酬從2018年的83萬(wàn)增長(zhǎng)到2024年的288萬(wàn)：公司未盈利，但薪酬結(jié)構(gòu)沒(méi)有降級(jí)；大股東未出現(xiàn)大規(guī)模分紅，但通過(guò)股價(jià)上漲也實(shí)現(xiàn)了賬面財(cái)富增長(zhǎng)

回顧澤璟制藥上市以來(lái)的融資歷程，其2020年IPO募資20.26億、2021年定增約12億、未來(lái)港股再融資，這些都在為公司和實(shí)際控制人的控股地位與經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定提供資金支撐。

雖然沒(méi)有明確的“套現(xiàn)”，但股東的收益、公司連續(xù)虧損之間的反差，仍然引發(fā)大量討論。

澤璟制藥的下一次躍遷不再取決于故事，而是取決于關(guān)鍵產(chǎn)品ZG006、ZG005是否真正能商業(yè)化、港股市場(chǎng)是否愿意為一個(gè)尚未盈利的公司再次買單？

澤璟制藥曾經(jīng)以“三無(wú)上市”創(chuàng)造資本市場(chǎng)奇跡，如今要用“真商業(yè)化能力”決定未來(lái)。