界面新聞記者 | 楊志錦

界面新聞編輯 | 王姝

近日出版的《〈中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議〉輔導(dǎo)讀本》中刊登了中國人民銀行行長潘功勝題為《構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系》的署名文章。

對于如何構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系，潘功勝在文中指出，不斷增強(qiáng)央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的寬度，進(jìn)一步暢通由央行政策利率向市場基準(zhǔn)利率，再到各種金融市場利率的傳導(dǎo)。

其中收窄利率走廊的提法引起市場關(guān)注。此前中國的利率走廊上限、下限分別為7天SLF（常備借貸便利）利率、超額準(zhǔn)備金利率，二者之差也被稱為利率走廊的寬度，市場基準(zhǔn)利率在上下限之間圍繞政策利率（7天逆回購利率）波動。

界面新聞記者采訪了解到，前述利率走廊寬度較寬，實(shí)踐中個(gè)別時(shí)段市場基準(zhǔn)利率大幅低于政策利率，弱化了政策利率的引導(dǎo)作用，而收窄利率走廊有助于解決這一問題，同時(shí)為貨幣政策框架由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變奠定基礎(chǔ)。不過調(diào)整原利率走廊上下限也會面臨新的問題，因此收窄利率走廊或是構(gòu)建新走廊。

具體看，新走廊上限為臨時(shí)隔夜逆回購操作利率、下限為臨時(shí)隔夜正回購操作利率，其寬度僅70bp，相比原利率走廊收窄135bp。與之相對應(yīng)的，市場基準(zhǔn)利率或從DR007切換為DR001。

中金公司研究部總監(jiān)、?銀行業(yè)分析師林英奇對界面新聞記者表示，收窄利率走廊理論上存在兩種可能路徑：首先，直接調(diào)整利率走廊的上下限，即通過SLF利率及超額準(zhǔn)備金利率的調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)利率走廊邊界的調(diào)整，但這一操作涉及到利率的調(diào)節(jié)，對市場預(yù)期影響過大。更為可行的是，通過設(shè)置新的上下限壓縮市場利率的實(shí)際波動范圍，如通過設(shè)置臨時(shí)隔夜正逆回購傳達(dá)央行合意利率水平，使得利率在更窄的范圍內(nèi)波動，避免資金面過松或過緊。

利率走廊較寬的弊端

利率走廊是中央銀行設(shè)定的利率“天花板”和“地板”，它將短期市場利率的波動框定在一個(gè)合理區(qū)間內(nèi)，如同為資金價(jià)格鋪設(shè)了一條“有頂有底”的通道，以此穩(wěn)定市場預(yù)期并平滑利率波動。

其運(yùn)作邏輯在于，當(dāng)市場流動性充裕、資金利率低于利率走廊下限時(shí)，商業(yè)銀行選擇將盈余資金存入央行，使得資金利率逐步回升至利率走廊下限之上；反之，當(dāng)資金利率高于利率走廊上限時(shí)，商業(yè)銀行選擇從央行借入資金，使得資金利率逐步下降。

2015年存貸款利率管制放開后，中國央行開始構(gòu)建利率走廊。在《2015年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行首次提出探索將SLF利率作為利率走廊上限”。

此后中國的利率走廊明確為：以7天期SLF利率為上限、超額準(zhǔn)備金利率為下限，DR007在上下限之間圍繞政策利率波動。DR可以理解為銀行以國債質(zhì)押融資的利率水平，包括隔夜（DR001）、7天(DR007)、 14天（DR014）等品種，是反映銀行間短期資金松緊程度最真實(shí)、最核心的“溫度計(jì)”。

從效果看，這一走廊體系在調(diào)控短期市場利率方面取得了較為顯著的成效：DR007波幅明顯收窄，基本圍繞7天逆回購利率波動。自利率走廊建立以來，DR007一直在走廊內(nèi)運(yùn)行，尚未出現(xiàn)擊穿走廊上下限的情況。

但在部分時(shí)段，DR007嚴(yán)重偏離政策利率，弱化了政策利率的引導(dǎo)作用。比如2020年二季度、2022年二季度DR007低于政策利率100bp，反映出走廊下限對市場利率的托底作用不足。

“那個(gè)時(shí)候隔夜利率DR001低于1%，市場都說水漫銀行間，低利率水平也激發(fā)很多機(jī)構(gòu)加杠桿的熱情?！北本┠彻蓟鸸淌昭芯繂T對界面新聞記者表示。

究其原因，主要因?yàn)槔首呃葘挾容^寬。以7天SLF利率（2.4%）、超額準(zhǔn)備金利率（0.35%）構(gòu)成的利率走廊，目前其寬度為240bp。相比而言，歐央行、美聯(lián)儲的利率走廊寬度在多數(shù)時(shí)期不到100bp。

“降上限、提下限”面臨新問題

收窄利率走廊因此提上日程。潘功勝2024年6月在陸家嘴論壇上表示，如果未來考慮更大程度發(fā)揮利率調(diào)控作用、給市場傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標(biāo)信號，除了需要明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。

而此次解讀文章中，潘功勝表示要“收窄短期利率走廊”，這一表述與“收窄利率走廊”的核心內(nèi)涵一致，因?yàn)槔首呃缺旧砑淳劢苟潭死收{(diào)控。正如潘功勝在陸家嘴論壇所說“調(diào)控短端利率時(shí)，中央銀行通常還會用利率走廊工具作為輔助”。

對于如何收窄利率走廊，最直接的方式是下調(diào)作為利率走廊上限的7天期SLF利率，或者上調(diào)作為下限的超額存款準(zhǔn)備金利率，通過“降上限、提下限”雙向發(fā)力，壓縮利率走廊的寬度。

其中，上調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率，主要因?yàn)槠淠壳?.35%的利率水平與7天逆回購利率存在105個(gè)基點(diǎn)的較大利差。這削弱了利率走廊下限對市場利率的約束力，使其難以有效抑制市場利率的過度下行。

對于下調(diào)SLF利率，光大證券的一份研報(bào)稱，SLF操作量較小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于同期銀行間質(zhì)押式回購的成交量。目前適度降低SLF的加點(diǎn)幅度不會令市場主體過度依賴SLF，因此不會顯著降低貨幣市場的活躍度、弱化其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，所以通過降低SLF的加點(diǎn)幅度來壓縮利率走廊的基礎(chǔ)條件現(xiàn)已具備。

然而，這種“降上限、提下限”的方式也面臨新的挑戰(zhàn)。具體而言，超額存款準(zhǔn)備金是金融機(jī)構(gòu)存放在中央銀行、超出法定存款準(zhǔn)備金的資金，主要用于支付清算、頭寸調(diào)撥或作為資產(chǎn)運(yùn)用的備用資金。

通過調(diào)整超額存款準(zhǔn)備金利率，央行可激勵(lì)銀行將更多資金投向市場或吸引其將資金存回央行，從而調(diào)節(jié)市場流動性。在當(dāng)前信貸需求不足的背景下，上調(diào)該利率可能會產(chǎn)生反向激勵(lì)，使得銀行更傾向于將資金存入央行獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益，降低銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供信貸的動力。

下調(diào)SLF利率也會產(chǎn)生新問題?！?天期SLF利率高出7天期逆回購利率100個(gè)基點(diǎn)，這使其帶有一定的懲罰性色彩。如果為了收窄走廊而過度下調(diào)SLF利率，可能會削弱其懲罰性和警示作用?！鼻笆霰本┕蓟鸸淌昭芯繂T對界面新聞記者表示。

新走廊隱現(xiàn)

實(shí)際上，自央行2024年6月提出收窄利率走廊至今已一年半，新走廊已隱現(xiàn)。

去年7月8日，央行公告稱，為保持銀行體系流動性合理充裕，提高公開市場操作的精準(zhǔn)性和有效性，從即日起，人民銀行將視情況開展臨時(shí)正回購或臨時(shí)逆回購操作，臨時(shí)隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp。

央行下屬《金融時(shí)報(bào)》當(dāng)時(shí)報(bào)道稱，人民銀行本次創(chuàng)設(shè)的臨時(shí)隔夜正、逆回購操作以7天期逆回購操作利率為基準(zhǔn)，分別向下減20bp、向上加50bp，能夠有效引導(dǎo)市場利率走勢更加符合央行操作目標(biāo)。

報(bào)道還稱，以SLF利率為上廊、超額存款準(zhǔn)備金利率為下廊的利率走廊安排有其歷史合理性，主要是有利于充分發(fā)揮市場定價(jià)的作用，保持足夠的彈性和靈活性。但這也伴隨一定權(quán)衡，市場對央行的利率調(diào)控合意區(qū)間不是特別明晰。

在《2025年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，利率走廊機(jī)制已悄然生變：市場基準(zhǔn)利率選用DR001而非DR007；DR001圍繞7天逆回購利率波動，上限為臨時(shí)隔夜逆回購操作利率，下限為臨時(shí)隔夜正回購操作利率。這一利率走廊的寬度為70bp。

從效果看，2024年7月以來DR001圍繞著7天逆回購政策利率波動，最低值為1.31%，最高值1.97%，整體在臨時(shí)隔夜正、逆回購操作利率框定的上下限范圍之內(nèi)，其波動幅度明顯收窄。

“雖然臨時(shí)隔夜正逆回購工具還沒真正用過，但它通過設(shè)定一個(gè)利率的‘心理錨’，能夠有效地引導(dǎo)資金價(jià)格，讓DR001自然地在臨時(shí)正回購利率和臨時(shí)逆回購利率所劃定的區(qū)間里波動?！鼻笆霰本┕蓟鸸淌昭芯繂T對界面新聞記者表示。

不過新利率走廊仍需在多方面進(jìn)行完善，包括臨時(shí)正逆回購操作問題、市場基準(zhǔn)利率如何由DR007切換為DR001等。

林英奇對界面新聞記者表示，收窄利率走廊的核心目的是給市場傳遞更清晰的利率調(diào)控信號，從而增強(qiáng)央行政策利率的引導(dǎo)作用。清晰的短期利率信號，也有助于更順暢地向中長期的債券利率和貸款利率傳導(dǎo)，從而調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。