文｜allinone  沛林

編輯｜時楠

2025年前三季度，Meta凈利潤370億美元，但CEO扎克伯格卻宣布，今年要在AI上砸下600億美元。

利潤遠(yuǎn)不夠投資，錢從哪來？

這不僅是Meta的難題，更是所有投身AI軍備競賽的科技巨頭們，共同的秘密。

軍備賽的入場券是算力，而算力的實(shí)體是成千上萬顆價格高昂的AI芯片和承載它們的數(shù)據(jù)中心。構(gòu)建這一切需要天量資金，動輒數(shù)百億美元。但直接動用公司儲備現(xiàn)金或大規(guī)模發(fā)行債券，會立刻惡化資產(chǎn)負(fù)債表，引發(fā)股價動蕩。

于是，一個核心矛盾出現(xiàn)了：如何搞到天量資金，同時讓財(cái)報(bào)數(shù)字不受損？這成了巨頭們最頂尖的金融游戲。他們的解決方案，是讓債務(wù)隱形。

摩根士丹利估計(jì)，到2028年，這類“看不見的債務(wù)”規(guī)模將高達(dá)8000億美元。這筆巨款真實(shí)存在，卻不會出現(xiàn)在科技巨頭的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中。

巨頭們，是如何做到，讓巨款存在，又不存在的？

01 高階融資術(shù)：神隱的借債

當(dāng)下最流行且合規(guī)的方法，是SPV（特殊目的實(shí)體）隔離債務(wù)融資法。

你可以把SPV理解成巨頭在外面認(rèn)的一個干兒子公司。這個干兒子的使命單一而純粹：替“親爹”借錢、購買芯片或數(shù)據(jù)中心，然后長期獨(dú)家出租給“親爹”使用。

這套設(shè)計(jì)的精妙之處在于，巨額的資產(chǎn)和其對應(yīng)的債務(wù)，完全記在干兒子（SPV）的賬上，與“親爹”（科技巨頭）的財(cái)務(wù)報(bào)表徹底隔離。這不僅實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離，比如SPV破產(chǎn)不殃及母公司，更實(shí)現(xiàn)了報(bào)表優(yōu)化——巨頭在報(bào)表上只體現(xiàn)為穩(wěn)定的租金費(fèi)用，而非沉重的資產(chǎn)折舊和債務(wù)利息。

這套財(cái)技如何運(yùn)轉(zhuǎn)？只需四步：

一，認(rèn)個干兒子。巨頭成立一個獨(dú)立的SPV公司，并承諾與其簽訂一份長期、獨(dú)家的租約。這份租約是后續(xù)一切的基礎(chǔ)。

二，拿“爹”的信用去借錢。SPV自身沒有信用，但它手持與巨頭的長期租約（即未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流保證），去找信用評級機(jī)構(gòu)。

三，拿到身為富二代的信用評級。評級機(jī)構(gòu)評估的是背后巨頭的信用。只要巨頭信譽(yù)良好，SPV發(fā)行的債券就能獲得高投資級信用評級。

四，成功融資。SPV憑借高評級債券，得以用較低利率向機(jī)構(gòu)投資者募集巨額資金，然后購買算力資產(chǎn)，交付給巨頭使用。

今年，Meta就是通過這套玩法，在公開報(bào)表上只增加了300億美元新債，卻通過表外的SPV，成功撬動了總計(jì)600億美元的算力資產(chǎn)。

同樣是用信用換錢，谷歌玩得更輕巧。

它找到那些擁有數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)，但信用較弱的加密礦工公司，向他們的貸款銀行提供償債保證：“如果他們還不上，我來還?！边@種信用背書使銀行敢于以優(yōu)惠條件放貸。作為交換，礦工將建好的數(shù)據(jù)中心容量優(yōu)先租給谷歌。在這里，礦工公司扮演了另一種形式的編外SPV。

02 巨頭聯(lián)手：循環(huán)融資與空手套白狼

對于像由馬斯克創(chuàng)立的xAI這樣的初創(chuàng)公司，由于自身資質(zhì)難以申請大額貸款，SPV模式同樣適用。

xAI的SPV由Valor Equity Partners和阿波羅全球管理公司等機(jī)構(gòu)牽頭成立，最終籌集到200億美元，用于購買英偉達(dá)芯片并獨(dú)家租賃給xAI。xAI自身僅需承諾一份為期5年的租賃合同，幾乎不承擔(dān)直接債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在這一案例中，還玩出了更高級的循環(huán)融資（Circular Financing）——本質(zhì)是構(gòu)建一個資金在關(guān)聯(lián)方內(nèi)部流轉(zhuǎn)的閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)自己和自己做生意。

例如，英偉達(dá)可以作為出資方之一，參與成立SPV；SPV再用融來的錢，向英偉達(dá)大規(guī)模采購芯片。最終，英偉達(dá)成功賣出了芯片，獲得了收入和利潤；xAI用上了頂尖芯片且不背債；作為SPV牽頭方的投資機(jī)構(gòu)也賺取了管理費(fèi)和利差。

參與各方，皆大歡喜。

靠著這套循環(huán)大法，巨頭甚至能撬動遠(yuǎn)超實(shí)際投入的資本。

9月，英偉達(dá)宣布向甲骨文投資3000萬美元。這筆投資被視為強(qiáng)烈的產(chǎn)業(yè)信號，市場解讀為兩大巨頭深度綁定。消息一出，甲骨文股價應(yīng)聲暴漲36%，市值一夜之間飆升2510億美元。甲骨文反過來再大規(guī)模采購英偉達(dá)的芯片和系統(tǒng)。

最終，英偉達(dá)賣出了更多產(chǎn)品，甲骨文憑借一則消息，一日之間入賬數(shù)千億美金，并獲得算力，兩巨頭一起發(fā)財(cái)。

只看這兩個月，巨頭間傳出的類似合作：OpenAI與英偉達(dá)、AMD、甲骨文、軟銀等巨頭達(dá)成了超過1萬億美元的基礎(chǔ)設(shè)施和芯片協(xié)議；微軟英偉達(dá)聯(lián)手注資Anthropic，同時Claude全面接入Azure。

這種循環(huán)融資與戰(zhàn)略結(jié)盟，在云服務(wù)商（甲骨文、微軟Azure）、芯片制造商（英偉達(dá)）和頂級模型公司（OpenAI,Anthropic,xAI）之間形成了高度捆綁的資本共同體。

巨頭希望通過結(jié)盟，實(shí)現(xiàn)一榮俱榮。這背后同時也意味著，風(fēng)險(xiǎn)前所未有地集中，一損也將俱損。

03 風(fēng)險(xiǎn)：歷史是否會重演？

SPV和表外融資并非新生事物，它曾在歷史上兩次引爆危機(jī)，惡名昭著。

2001年，能源公司安然設(shè)立了上千個SPV，將巨額虧損和債務(wù)隱藏在這些表外實(shí)體中，同時在自家財(cái)報(bào)上虛報(bào)盈利。當(dāng)真相大白，這家能源巨頭迅速崩塌。

同樣發(fā)生在零幾年，銀行將大量高風(fēng)險(xiǎn)次級房貸打包進(jìn)SPV，并利用表外處理將其偽裝成優(yōu)質(zhì)安全資產(chǎn)出售給全球投資者。當(dāng)房市崩盤，這些SPV持有的資產(chǎn)變成毒藥，最終引爆系統(tǒng)性金融海嘯。

必須說明的是，當(dāng)前的AI融資與上述案例具有本質(zhì)不同。

AI巨頭們的操作流程合理合法，交易目的是隔離風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)化報(bào)表，而非隱匿虧損或欺詐。其底層資產(chǎn)是真實(shí)、高價值的硬件，現(xiàn)金流來源于信用頂級巨頭的長期租約。

然而，當(dāng)使用這一方法融資的規(guī)模達(dá)到萬億美元級別時，風(fēng)險(xiǎn)必然不容忽視。

AI芯片的生命周期極短，迭代速度驚人。今天斥巨資購買的GPU，可能在18-24個月后因新一代芯片的出現(xiàn)而價值銳減。SPV持有的資產(chǎn)迅速貶值甚至淘汰的風(fēng)險(xiǎn)，被巧妙地轉(zhuǎn)移給了最終持有債券的金融投資者。

SPV的命脈，都系于少數(shù)幾家科技巨頭（如Meta、xAI）能否按時足額支付租金。一旦其中某家巨頭因技術(shù)路線失敗、競爭失利或商業(yè)模式不成立而違約，將引發(fā)大量SPV連環(huán)違約的系統(tǒng)性災(zāi)難。

循環(huán)融資讓巨頭們深度捆綁。一旦鏈條上的公司（如xAI）無法產(chǎn)生預(yù)期收入來支付租金，風(fēng)險(xiǎn)將沿著供應(yīng)鏈倒灌，沖擊SPV的債權(quán)人，并最終波及作為供應(yīng)商和出資方的芯片商，以及投資機(jī)構(gòu)。

04 回到最初的源頭：Scaling Law

一切的源頭，始于行業(yè)對Scaling Law（規(guī)模定律）的無限追求——即相信模型的性能隨著參數(shù)規(guī)模、算力投入和數(shù)據(jù)量的增加而持續(xù)提升。這驅(qū)動了算力需求的指數(shù)級膨脹，也讓掌握了核心硬件的英偉達(dá)成為最大贏家，業(yè)績一路狂飆。

但業(yè)內(nèi)頂尖人物已發(fā)出冷靜的警告。

谷歌CEO桑達(dá)爾·皮查伊在發(fā)布新模型Gemini 3.0的當(dāng)口，卻意外提及：“萬億美元AI投資熱潮確實(shí)存在非理性因素，一旦泡沫破裂將無人幸免?！?/p>

對此，剛被Meta裁員的中國研究員田淵棟，有精煉的總結(jié)：

“Scaling Law是一個悲觀的未來，......地球上所有的資源都會被耗盡，所有的電都會被用來訓(xùn)練大模型。在那種情況下，我們還能靠這種能力改變我們的世界嗎？在某個時間點(diǎn)，人們會意識到算力不是一切?！?/p>

作為這場軍備賽最大受益者，英偉達(dá)CEO黃仁勛在最新的投資者電話會中顯得信心滿滿，其表示：“關(guān)于AI泡沫的說法有很多，但從我們的角度來看，情況與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期相比截然不同。AI正在改變現(xiàn)有的工作負(fù)載，并沒有看到AI泡沫的存在。”

但語言是目的，行為是真相。資本市場的實(shí)際行動，往往比CEO的公開言論更能反映真實(shí)趨勢。

近一年來，一場對英偉達(dá)股票的密集高位減持正在悄然發(fā)生：

黃仁勛本人從2025年初至11月，在88個交易日里累計(jì)賣出829.7萬股，套現(xiàn)約15.48億美元。

著名投資者段永平和其掌控的H&H投資，單季度對英偉達(dá)的減持幅度達(dá)38.04%。

孫正義/軟銀在2025年10月英偉達(dá)股價處于歷史高點(diǎn)時，清倉全部3210萬股，套現(xiàn)58.3億美元，基本實(shí)現(xiàn)投資翻倍。

值得注意的是，孫正義清倉英偉達(dá)，并非看空AI。他迅速將資金轉(zhuǎn)向了更大的押注——領(lǐng)投OpenAI的400億美元融資，旨在成為其最大股東。這一舉動清晰地標(biāo)示出資本的流向：它們并非撤離AI，而是在進(jìn)行一場豪賭的切換——從提供鏟子的硬件芯片，轉(zhuǎn)向可能挖到金礦的應(yīng)用與模型本身。

至此，巨頭們通過一系列財(cái)技，暫時解決了鏟子的融資難題。但這僅僅是AI狂潮的序章。當(dāng)資本的洪流越過硬件，涌向模型與應(yīng)用這片更廣闊的金礦時，一場更加殘酷和不可知的競爭，才剛剛開始。