界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦
界面新聞編輯 | 王姝
近期公布的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“十五五”規(guī)劃建議）提出，積極發(fā)展股權(quán)、債券等直接融資，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化。
據(jù)界面新聞?dòng)浾呤崂?，這是資產(chǎn)證券化首度寫(xiě)入五年規(guī)劃建議?！笆逦濉币?guī)劃建議涉及金融的內(nèi)容合計(jì)270字，其中首次提及“資產(chǎn)證券化”這一相對(duì)較小眾的金融產(chǎn)品，顯示出資產(chǎn)證券化在“十五五”期間的重要性。
這可能是因?yàn)楫?dāng)前已進(jìn)入到做優(yōu)增量和盤(pán)活存量的新時(shí)期，而資產(chǎn)證券化是盤(pán)活存量的重要抓手。《黨的二十屆四中全會(huì)〈建議〉學(xué)習(xí)輔導(dǎo)百問(wèn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《輔導(dǎo)百問(wèn)》指出，資產(chǎn)證券化具有盤(pán)活存量資產(chǎn)、穩(wěn)定宏觀杠桿率、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、拓寬融資渠道等重要功能。
“改革開(kāi)放四十多年，中國(guó)積累了大量社會(huì)財(cái)富，家底變得非常厚實(shí)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩。這意味著，當(dāng)前我們正處在一個(gè)需要重視存量管理的階段?！眹?guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任張曉晶對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>
同花順ifind數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模穩(wěn)定在2萬(wàn)億左右。截至11月25日，資產(chǎn)證券化余額3.5萬(wàn)億元，其體量相比中國(guó)債券市場(chǎng)、存量資產(chǎn)的比重仍非常小，未來(lái)仍需進(jìn)一步發(fā)展，舉措包括健全市場(chǎng)法律底層結(jié)構(gòu)和配套安排、引入長(zhǎng)期資金參與等。
盤(pán)活存量的選擇
張曉晶對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，一般?lái)說(shuō)，在家底?。ㄘ?cái)富規(guī)模還不夠大）、經(jīng)濟(jì)增速快的時(shí)候，增量增長(zhǎng)是存量積累擴(kuò)張的主要途徑，增量管理尤為重要，但在家底漸厚、經(jīng)濟(jì)增速放緩的時(shí)候，存量管理的重要性凸顯。這時(shí)，不僅要在增量上做文章（如仍然要保證較快的增長(zhǎng)率），更要在存量上做文章，因?yàn)榇媪抠Y源的優(yōu)化調(diào)整，成為盤(pán)活家底、增厚家底的主要手段。
據(jù)張曉晶領(lǐng)銜出版的《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表1978-2022》一書(shū)測(cè)算，1978—2022年， 中國(guó)各部門(mén)總資產(chǎn)從2.6萬(wàn)億元上升到1435.8萬(wàn)億元，社會(huì)凈財(cái)富由2.1萬(wàn)億元上升到773.9萬(wàn)億元。
盤(pán)活存量也在近年的高層會(huì)議上得到強(qiáng)調(diào)。2024年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要統(tǒng)籌五組關(guān)系，其中一組關(guān)系為“統(tǒng)籌好做優(yōu)增量和盤(pán)活存量的關(guān)系”。
中央財(cái)辦分管日常工作的副主任韓文秀今年3月發(fā)文解讀稱(chēng)，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)理論主要關(guān)注增量，存量問(wèn)題關(guān)注不夠。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和全社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債不斷積累，兩個(gè)方面緊密相關(guān)、相互作用的關(guān)系日益凸顯，宏觀經(jīng)濟(jì)治理必須擴(kuò)大視野，把增量和存量有效結(jié)合起來(lái)，才能更好推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。
“從很多地方的實(shí)踐看，善于盤(pán)活存量資源、資產(chǎn)、資金的地區(qū)，推動(dòng)發(fā)展的成效也更明顯。”韓文秀稱(chēng)。
“做優(yōu)增量、盤(pán)活存量”也寫(xiě)入“十五五”規(guī)劃建議，并作為“十五五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展必須遵循的原則之一。“十五五”規(guī)劃建議還相應(yīng)提出，編制宏觀資產(chǎn)負(fù)債表，全面摸清存量資源資產(chǎn)底數(shù)，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；推進(jìn)全國(guó)行政事業(yè)單位存量國(guó)有資產(chǎn)盤(pán)活共享等。
張曉晶對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，盤(pán)活存量主要是盤(pán)活政府部門(mén)資產(chǎn)，包含政府代表國(guó)家和全民所擁有的自然資源、經(jīng)濟(jì)資源和社會(huì)事業(yè)資源。要鼓勵(lì)地方政府大膽盤(pán)活存量資產(chǎn)，比如通過(guò)資源資產(chǎn)化、資產(chǎn)證券化等方式，把沉睡的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可流動(dòng)的資產(chǎn)。
毫無(wú)疑問(wèn)，資產(chǎn)證券化是盤(pán)活存量的重要方式?！遁o導(dǎo)百問(wèn)》解讀稱(chēng)，資產(chǎn)證券化可將存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動(dòng)性強(qiáng)的金融產(chǎn)品，打通信貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的連接通道，有助于提升金融市場(chǎng)深度，滿足投資者需求。
中證鵬元結(jié)構(gòu)融資評(píng)級(jí)部高級(jí)分析師孟洋對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，“十五五”?guī)劃建議中指出要建立健全功能完善的資本市場(chǎng)，其中一項(xiàng)改革舉措就是穩(wěn)步發(fā)展資產(chǎn)證券化。這一指導(dǎo)性建議說(shuō)明資產(chǎn)證券化是當(dāng)前我國(guó)融資體系的重要補(bǔ)充完善手段，也是推動(dòng)資本市場(chǎng)效率提升、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵抓手。
資產(chǎn)證券化再破局
所謂資產(chǎn)證券化（Asset-Backed Securitization，英文縮寫(xiě)ABS），指企業(yè)將未來(lái)能持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)（比如高速公路收費(fèi)權(quán)、房屋租金等），通過(guò)專(zhuān)門(mén)的結(jié)構(gòu)安排和增信措施，轉(zhuǎn)化成一份份標(biāo)準(zhǔn)化的證券，從而向投資者募集資金的過(guò)程。
中國(guó)資產(chǎn)證券化自2005年起步，并在2014年備案制改革后進(jìn)入快速擴(kuò)張期，如今已成長(zhǎng)為年發(fā)行規(guī)模約兩萬(wàn)億元的金融工具，其發(fā)行規(guī)模在經(jīng)歷高速增長(zhǎng)后（2021年曾達(dá)約3.1萬(wàn)億元）有所下滑但趨于穩(wěn)定，目前存量規(guī)模約3.5萬(wàn)億元。
縱向看，中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)展，但其體量相比中國(guó)債券市場(chǎng)、存量資產(chǎn)的比重仍較?。航曩Y產(chǎn)證券化年度發(fā)行規(guī)模僅占各類(lèi)債券發(fā)行規(guī)模的2.5%，余額占各類(lèi)債券余額的1.8%。如果和企業(yè)存量資產(chǎn)相比，其占比更小。
孟洋對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，近?/span>資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模放緩主要受資產(chǎn)端供給不足、房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整和市場(chǎng)資金分流三因素影響。其中，受經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資活力下降，導(dǎo)致能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)增長(zhǎng)放緩，資產(chǎn)端的供給減少。
界面新聞?dòng)浾哌€了解到，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)還存在底層法律關(guān)系不夠清晰、發(fā)行管理成本偏高、投資者結(jié)構(gòu)相對(duì)單一等問(wèn)題。多位債券市場(chǎng)市場(chǎng)人士對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，?dāng)前中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的信用評(píng)估尚未完全脫離對(duì)原始權(quán)益人主體信用的依賴，即資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率不僅取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)，還和原始權(quán)益人深度綁定，這顯示底層法律關(guān)系還有待進(jìn)一步厘清。
《輔導(dǎo)百問(wèn)》提出，未來(lái)要健全市場(chǎng)法律底層結(jié)構(gòu)和配套安排。比如用好信托等具有清晰法律關(guān)系的結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離；推動(dòng)在司法實(shí)踐中明確各參與方權(quán)利義務(wù)、違約責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)處置；進(jìn)一步優(yōu)化發(fā)行管理機(jī)制，完善會(huì)計(jì)、稅收、信息披露等配套制度。
孟洋建議，“十五五”期間要鼓勵(lì)社?；?、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金等長(zhǎng)期資金深入?yún)⑴c資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)，簡(jiǎn)化其投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審批流程。同時(shí)倡導(dǎo)公募基金、銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)踐行“長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投”理念，針對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)偏好設(shè)計(jì)匹配的ABS產(chǎn)品。
《輔導(dǎo)百問(wèn)》也提出，要積極推進(jìn)投資者多元化，吸引公募基金、保險(xiǎn)等不同類(lèi)型投資者參與投資，加強(qiáng)資產(chǎn)證券化估值體系建設(shè)。
盤(pán)活信貸的關(guān)鍵鑰匙
中國(guó)資產(chǎn)證券化主要分為資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）、企業(yè)資產(chǎn)支持證券、信貸資產(chǎn)支持證券三類(lèi)，前兩者基礎(chǔ)資產(chǎn)均為非金融企業(yè)資產(chǎn)，只是資產(chǎn)支持票據(jù)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，企業(yè)資產(chǎn)支持證券在交易所發(fā)行。
而信貸資產(chǎn)證券化則是以商業(yè)銀行貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。同花順ifind數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也起步于2005年，此后發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，至2019年達(dá)到近萬(wàn)億的峰值。
不過(guò)近年來(lái)發(fā)行規(guī)?；芈漭^大。2024年信貸ABS發(fā)行規(guī)模2525億，相比2019年下降了70%，主要因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，個(gè)人住房貸款A(yù)BS發(fā)行規(guī)模下降。截至11月25日，信貸ABS余額0.43萬(wàn)億，僅相當(dāng)于銀行貸款余額的0.2%。
這一占比遠(yuǎn)低于美國(guó)。央行副行長(zhǎng)鄒瀾此前曾指出，美國(guó)債券市場(chǎng)中很大一部分是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，房貸利率是由發(fā)出去的ABS利率來(lái)決定貸給客戶的貸款利率，由此信貸資產(chǎn)證券化打通了債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)，政策利率對(duì)信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率顯著提高。
這意味著，信貸資產(chǎn)證券化有助于提升貨幣政策傳導(dǎo)效率?！遁o導(dǎo)百問(wèn)》還指出，商業(yè)銀行通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化可降低風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)總額，有助于緩解資本補(bǔ)充壓力，增強(qiáng)信貸投放能力，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化也可便利金融機(jī)構(gòu)在不擴(kuò)表的同時(shí)提供融資，有助于穩(wěn)杠桿、降杠桿，引導(dǎo)發(fā)展方式從債務(wù)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)。
這體現(xiàn)出信貸資產(chǎn)證券化的“妙用”。傳統(tǒng)模式下，銀行發(fā)放貸款后，這筆貸款會(huì)記錄在銀行資產(chǎn)負(fù)債表的“資產(chǎn)”端，同時(shí)銀行需要?jiǎng)佑么婵罨蜃杂匈Y金，這體現(xiàn)在“負(fù)債”端。貸款發(fā)得越多，資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模同步擴(kuò)張，這會(huì)消耗寶貴的資本金，且會(huì)推高宏觀杠桿率。
而通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行信貸資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出。此舉不僅能幫助銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、緩解流動(dòng)性壓力，更重要的是能夠釋放被占用的資本，從而在不擴(kuò)大總資產(chǎn)規(guī)模的前提下，將回收的資金用于新的信貸投放，實(shí)現(xiàn)信貸資源的盤(pán)活和優(yōu)化。
“目前信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主要問(wèn)題是流動(dòng)性不足。相比其他產(chǎn)品，信貸資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更為復(fù)雜，受信息不對(duì)稱(chēng)影響，投資人難以穿透獲取到底層資產(chǎn)的真實(shí)表現(xiàn)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致投資信心不足，流動(dòng)性表現(xiàn)不佳?！?/span>孟洋對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>
對(duì)此，孟洋建議，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、發(fā)行人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其他市場(chǎng)參與者應(yīng)當(dāng)共同努力，提高信息披露質(zhì)量、使產(chǎn)品估值過(guò)程標(biāo)準(zhǔn)化，降低定價(jià)分歧和交易成本，從而提升整個(gè)市場(chǎng)在發(fā)行、交易、存續(xù)管理等方面的透明度。