界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪
隨著2025年末徹底收回了暇步士(Hush Puppies)鞋類(lèi)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，從童裝到成人裝，再到最后的鞋履，嘉曼服飾(001276.SZ)完整的品牌拼圖即將合攏。值得注意的是，其整合代價(jià)已在財(cái)報(bào)中浮現(xiàn)。
然而，這場(chǎng)被寄予厚望的戰(zhàn)略閉環(huán)尚未最終落定，整合代價(jià)卻已提前在財(cái)報(bào)中浮現(xiàn)。最新數(shù)據(jù)顯示，嘉曼服飾正遭遇營(yíng)收增長(zhǎng)停滯、凈利潤(rùn)下滑的困境。更為嚴(yán)峻的是，銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅攀升至40%以上，而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已飆升至超過(guò)600天的行業(yè)異常水平，運(yùn)營(yíng)層面的壓力已然凸顯。
為獲得品牌主導(dǎo)權(quán)而投入的超4億元收購(gòu)與后續(xù)整合，為何首先顯現(xiàn)出的是業(yè)績(jī)“失血”與運(yùn)營(yíng)“梗阻”？這場(chǎng)旨在突破增長(zhǎng)天花板的豪賭，其收益是否能夠覆蓋眼下日益高昂的整合成本？對(duì)嘉曼服飾而言，真正的考驗(yàn)或許并非權(quán)利的回收，而是如何駕馭這副驟然沉重的鎧甲。
為何必須收購(gòu)暇步士？
對(duì)于以童裝為主業(yè)的嘉曼服飾而言，收購(gòu)暇步士中國(guó)IP是一場(chǎng)關(guān)乎突破增長(zhǎng)天花板的關(guān)鍵選擇。2020年至2024 年間，公司營(yíng)收始終徘徊在10億元至12億元區(qū)間，凈利潤(rùn)維持在1億元至2 億元水平，雖無(wú)大幅波動(dòng)但缺乏強(qiáng)勁的增長(zhǎng)引擎。在“水孩兒”等自有童裝品牌面臨的競(jìng)爭(zhēng)日趨紅海化之際，尋找一個(gè)具備認(rèn)知度和差異化定位的新增長(zhǎng)曲線(xiàn)，已成為公司的緊迫課題。
暇步士瞄準(zhǔn)的高線(xiàn)城市中產(chǎn)階級(jí)群體，恰是嘉曼服飾眼中的核心增量市場(chǎng)。收購(gòu)核心邏輯在于，通過(guò)掌控這一擁有數(shù)十年歷史、主打舒適休閑的美國(guó)品牌，嘉曼服飾得以一舉切入高線(xiàn)城市中產(chǎn)階級(jí)的成人消費(fèi)市場(chǎng)。公司不再僅僅是一家童裝公司，而是構(gòu)建起“童裝+成人裝+鞋類(lèi)”的全品類(lèi)運(yùn)營(yíng)藍(lán)圖，意在擺脫對(duì)單一賽道和年齡層客群的依賴(lài)，打開(kāi)全新的估值與成長(zhǎng)空間。
早在2013年，嘉曼服飾已與暇步士展開(kāi)深度合作，拿下其童裝在中國(guó)市場(chǎng)的獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)，憑借成熟的渠道運(yùn)營(yíng)能力積累了品牌管理經(jīng)驗(yàn)。彼時(shí)，暇步士在中國(guó)市場(chǎng)的業(yè)態(tài)極為分散：成人裝、童裝、箱包、鞋類(lèi)業(yè)務(wù)分別由四家公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致品牌定位模糊、價(jià)格體系混亂，部分授權(quán)商甚至通過(guò)低價(jià)傾銷(xiāo)搶占市場(chǎng)，嚴(yán)重稀釋品牌價(jià)值。
“分散運(yùn)營(yíng)讓暇步士難以形成協(xié)同效應(yīng)，這既是行業(yè)痛點(diǎn)，也是嘉曼服飾的并購(gòu)契機(jī)?！遍L(zhǎng)期關(guān)注服飾行業(yè)的投資人程偉雄向界面新聞表示，品牌分散運(yùn)營(yíng)容易導(dǎo)致消費(fèi)者認(rèn)知混亂，優(yōu)質(zhì)IP的商業(yè)價(jià)值無(wú)法充分釋放，而統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)有望重塑品牌形象、提升資源使用效率。
為拿下這份“契機(jī)”，嘉曼服飾付出了高昂代價(jià)。2023年，公司以5880萬(wàn)美元（約合4.28億元人民幣）現(xiàn)金，完成對(duì)暇步士中國(guó)內(nèi)地及港澳區(qū)域IP資產(chǎn)的全資收購(gòu)。這筆支出形成了巨額無(wú)形資產(chǎn)，隨之帶來(lái)每年超過(guò)2000萬(wàn)元的攤銷(xiāo)成本，直接侵蝕利潤(rùn)。這無(wú)疑是一場(chǎng)豪賭：賭的是通過(guò)高效整合運(yùn)營(yíng)，釋放品牌統(tǒng)一后“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，用未來(lái)的增長(zhǎng)收益覆蓋眼前沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。
并購(gòu)紅利為何遲遲未到？
并購(gòu)的戰(zhàn)略藍(lán)圖清晰，但整合的現(xiàn)實(shí)卻布滿(mǎn)荊棘。嘉曼服飾在全面掌控暇步士品牌的過(guò)程中，非但未能即刻享受協(xié)同紅利，反而率先陷入了增收不增利、甚至業(yè)績(jī)下滑的窘境，暴露出其在多品類(lèi)、全渠道運(yùn)營(yíng)能力上的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
首先顯現(xiàn)的是業(yè)績(jī)下滑與費(fèi)用高企形成的“剪刀差”。 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2024年公司營(yíng)收同比下滑4.57%至10.99億元，歸母凈利潤(rùn)同步下滑4.84%。進(jìn)入2025年，頹勢(shì)加劇，前三季度凈利潤(rùn)同比大幅下滑34.99%。與業(yè)績(jī)萎縮形成尖銳對(duì)比的，是銷(xiāo)售費(fèi)用的飆升。2024年，銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)到3.86億元，占總收入的比為35.08%，較前一年提升1.31個(gè)百分點(diǎn)。2025年前三季度，銷(xiāo)售費(fèi)用率已攀升至42.22%。
然而，高昂的投入并未轉(zhuǎn)化為規(guī)模增長(zhǎng)?！案咪N(xiāo)售費(fèi)用通常對(duì)應(yīng)渠道擴(kuò)張或品牌推廣，但嘉曼的投入并未轉(zhuǎn)化為規(guī)模增長(zhǎng)，”某券商服裝行業(yè)分析師李向洋指出。這背后，與公司為“維護(hù)品牌價(jià)值”而堅(jiān)持的價(jià)格策略直接相關(guān)。正如公司在溝通中所言，其堅(jiān)持維護(hù)定位，“雖然一定程度上影響了營(yíng)業(yè)收入規(guī)?！?。在終端消費(fèi)疲軟的環(huán)境下，減少折扣、控制促銷(xiāo)的策略，短期內(nèi)必然以犧牲銷(xiāo)量為代價(jià)。
其次是渠道在“優(yōu)化”名義下的收縮困境。與嘉曼服飾宣稱(chēng)的“發(fā)展優(yōu)質(zhì)直營(yíng)渠道、輔助加盟拓展”規(guī)劃相悖，其線(xiàn)下網(wǎng)絡(luò)正處于凈收縮狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，從2024年上半年到2025年上半年，公司直營(yíng)門(mén)店從183家減少至155家，加盟店從394家減至356家，合計(jì)凈關(guān)店56家。對(duì)此，公司官方解釋為“優(yōu)化調(diào)整經(jīng)營(yíng)狀況不佳、增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期的店鋪”。
“關(guān)店究竟是主動(dòng)‘棄卒保車(chē)’的精準(zhǔn)調(diào)整，還是市場(chǎng)壓力下的被動(dòng)收縮，關(guān)鍵看優(yōu)質(zhì)渠道的補(bǔ)充能力?！背虃バ巯蚪缑嫘侣劮治?，嘉曼服飾此前代理的暇步士成人裝門(mén)店多未進(jìn)入核心商圈，渠道質(zhì)量本身存在短板，而新渠道拓展需要時(shí)間與資金投入，短期內(nèi)難以填補(bǔ)關(guān)店留下的收入缺口。
嘉曼服飾對(duì)暇步士未來(lái)發(fā)展回應(yīng)稱(chēng)：“暇步士成人鞋品類(lèi)除了在線(xiàn)下鞋服一體店鋪銷(xiāo)售外，還將在明年擇機(jī)選擇更多優(yōu)質(zhì)渠道開(kāi)設(shè)獨(dú)立門(mén)店?！钡诔虃バ劭磥?lái)，“以暇步士目前的市場(chǎng)基礎(chǔ)來(lái)看，要構(gòu)建起覆蓋高線(xiàn)城市核心商圈的渠道網(wǎng)絡(luò)，至少需要兩三年時(shí)間才能看到成效”。渠道網(wǎng)絡(luò)的收縮，不僅直接影響當(dāng)期銷(xiāo)售，更為庫(kù)存消化埋下了隱患。
嘉曼服飾的庫(kù)存在門(mén)店收縮的時(shí)候已經(jīng)開(kāi)始飆升。隨著業(yè)務(wù)整合推進(jìn)，嘉曼服飾的存貨周轉(zhuǎn)效率大幅下降，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的339.4天增至2024年的402天，截至2025年第三季度，嘉曼服飾的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已飆升至611天的驚人水平，較2023年的339天幾乎翻倍，創(chuàng)下上市以來(lái)最差紀(jì)錄。
“服裝行業(yè)庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)通常在150-250天較為健康，611天的周轉(zhuǎn)效率已處于行業(yè)極低水平?！币晃环b行業(yè)供應(yīng)鏈專(zhuān)家對(duì)界面新聞表示，庫(kù)存積壓不僅會(huì)導(dǎo)致資金占用成本上升，還可能引發(fā)后續(xù)的存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，尤其在服飾潮流迭代較快的背景下，長(zhǎng)期積壓的庫(kù)存可能面臨減值損失，進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)。
該專(zhuān)家進(jìn)一步分析：“并購(gòu)后品牌定位調(diào)整、渠道收縮可能導(dǎo)致原有備貨與市場(chǎng)需求不匹配，而新業(yè)務(wù)線(xiàn)的供應(yīng)鏈協(xié)同尚未理順，或許是庫(kù)存高企的核心原因。若不能及時(shí)改善庫(kù)存周轉(zhuǎn)，將對(duì)公司盈利能力造成持續(xù)沖擊?！?/span>
未來(lái)的出路——戰(zhàn)略藍(lán)圖與資本效率的終極匹配
完成對(duì)暇步士品牌“全品類(lèi)、全渠道”的整合閉環(huán)，僅僅是嘉曼服飾宏大敘事的第一章。市場(chǎng)的審視焦點(diǎn)，已從“能否集權(quán)”迅速轉(zhuǎn)向“如何盤(pán)活”。在成人鞋服這片競(jìng)爭(zhēng)早已白熱化的紅海，公司繪制的戰(zhàn)略藍(lán)圖清晰而具體，但其執(zhí)行落地能力，尤其是龐大資本儲(chǔ)備能否轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)勝勢(shì)，正面臨前所未有的考驗(yàn)。
清晰的戰(zhàn)略路線(xiàn)圖已然鋪開(kāi)。 嘉曼服飾在機(jī)構(gòu)接待會(huì)上表示，其已為暇步士成人業(yè)務(wù)規(guī)劃了明確的路徑：產(chǎn)品上，“聚焦經(jīng)典休閑風(fēng)格”，圍繞“家庭化、度假化的休閑生活場(chǎng)景”進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)，成人鞋品類(lèi)錨定900-1700元的中高端價(jià)格帶；渠道上，在現(xiàn)有鞋服一體店之外，計(jì)劃于2026年“擇機(jī)開(kāi)設(shè)暇步士成人鞋獨(dú)立門(mén)店，并推動(dòng)“鞋服一體”門(mén)店升級(jí)，強(qiáng)化品牌“休閑家庭生活方式”的整體形象?！边@一系列舉措，旨在將品牌從過(guò)去授權(quán)分散導(dǎo)致的定位模糊中剝離出來(lái)，重塑其針對(duì)特定生活方式和客群的價(jià)值主張。
整合行動(dòng)與資源投放同步推進(jìn)。自2024年年中正式自營(yíng)成人裝業(yè)務(wù)，到2025年全面收回鞋類(lèi)運(yùn)營(yíng)權(quán)，嘉曼服飾正試圖通過(guò)統(tǒng)一品牌形象、供應(yīng)鏈與營(yíng)銷(xiāo)資源重塑市場(chǎng)認(rèn)知。嘉曼服飾明確表示，短期內(nèi)銷(xiāo)售費(fèi)用將維持穩(wěn)定，未來(lái)兩年資源將重點(diǎn)投向“產(chǎn)品升級(jí)迭代”以及“明星合作、達(dá)人種草”等品牌建設(shè)活動(dòng)。這顯示出其策略正從粗放的規(guī)模擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向以產(chǎn)品力和品牌價(jià)值驅(qū)動(dòng)的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，以期在控制費(fèi)用的同時(shí)提升溢價(jià)能力。
值得注意的是，嘉曼服飾當(dāng)前面臨的不僅是運(yùn)營(yíng)挑戰(zhàn)，還有資本效率的市場(chǎng)拷問(wèn)。截至2025年三季度末，公司賬上貨幣資金與可快速變現(xiàn)的金融資產(chǎn)合計(jì)規(guī)模達(dá)到11.75億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為19.02%，財(cái)務(wù)狀況相對(duì)穩(wěn)健。但這筆曾經(jīng)在理財(cái)賬戶(hù)中“空轉(zhuǎn)”、收益率僅約2%的沉睡資金，能否被成功激活并精準(zhǔn)投向清理歷史庫(kù)存、支持獨(dú)立門(mén)店網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、加速產(chǎn)品研發(fā)迭代等關(guān)鍵領(lǐng)域，構(gòu)成了最大的管理考驗(yàn)。
更為直接的挑戰(zhàn)來(lái)自原合作伙伴的轉(zhuǎn)型競(jìng)爭(zhēng)，隨著暇步士鞋類(lèi)運(yùn)營(yíng)權(quán)交接進(jìn)入尾聲，原百麗時(shí)尚負(fù)責(zé)暇步士鞋履運(yùn)營(yíng)及產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)的團(tuán)隊(duì)已整體轉(zhuǎn)為服務(wù)集團(tuán)旗下自有品牌“Mirabell美麗寶”。從品牌定位來(lái)看，美麗寶與暇步士高度重合，均主打休閑、家庭化的生活方式，核心關(guān)鍵詞涵蓋家庭、寵物、度假等溫馨場(chǎng)景，目標(biāo)客群同樣鎖定高線(xiàn)城市中產(chǎn)階級(jí)。
渠道層面，2025年下半年起，全國(guó)多地原暇步士鞋類(lèi)專(zhuān)賣(mài)店已陸續(xù)原址升級(jí)為美麗寶門(mén)店，線(xiàn)上渠道也同步落地運(yùn)營(yíng)，形成了直接的市場(chǎng)擠壓?！霸瓐F(tuán)隊(duì)熟悉暇步士的產(chǎn)品邏輯與客群需求，轉(zhuǎn)而服務(wù)定位高度相似的美麗寶，將大幅降低后者的市場(chǎng)培育成本，這對(duì)剛接手鞋類(lèi)業(yè)務(wù)、尚處于籌備階段的嘉曼服飾而言，無(wú)疑是加碼了競(jìng)爭(zhēng)壓力?！背虃バ圻M(jìn)一步分析道。
分析師李向洋對(duì)界面新聞表示，“并購(gòu)只是第一步，后續(xù)的品牌整合、渠道拓展與供應(yīng)鏈優(yōu)化，才是決定成敗的關(guān)鍵?！?嘉曼服飾的破局之路，不僅在于其產(chǎn)品定位是否精準(zhǔn)、門(mén)店計(jì)劃能否落地，更在于其能否實(shí)現(xiàn)一次根本性的蛻變：將財(cái)務(wù)報(bào)表上保守的“數(shù)字優(yōu)勢(shì)”，轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中進(jìn)取的“火力優(yōu)勢(shì)”。