界面新聞?dòng)浾?| 劉婷

近日，金融市場(chǎng)正在上演“賣出日本”交易，日債、日元遭到拋售。分析師表示，高市早苗政府超預(yù)期的大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，疊加偏弱的GDP數(shù)據(jù)，導(dǎo)致投資者賣出日元資產(chǎn)，并可能觸發(fā)日元套利交易平倉(cāng)，對(duì)全球流動(dòng)性產(chǎn)生威脅。

上周五，日本內(nèi)閣批準(zhǔn)了一項(xiàng)高達(dá)21.3萬(wàn)億日元的2025財(cái)年補(bǔ)充預(yù)算方案，創(chuàng)新冠疫情以來新高。此外，日本內(nèi)閣府上周公布的數(shù)據(jù)顯示，今年第三季度，日本GDP較上季度下降0.4%，按年率計(jì)算下降1.8%，這是日本經(jīng)濟(jì)六個(gè)季度以來首次出現(xiàn)萎縮。數(shù)據(jù)公布后，日本10年期國(guó)債收益率一度飆升至1.78%以上，創(chuàng)逾17年新高。日元對(duì)美元匯率也遭受重創(chuàng)，一度跌至1美元對(duì)157.9日元的10個(gè)月低點(diǎn)。

西部證券海外分析師張澤恩對(duì)界面新聞表示，此次“賣出日本”交易主要是恐慌性的拋售行為，主要原因在于高市早苗政府規(guī)模超預(yù)期的財(cái)政政策，次要因素是偏悲觀的宏觀數(shù)據(jù)，進(jìn)一步放大了外界對(duì)日本財(cái)政危機(jī)的擔(dān)憂。

“高市早苗剛上臺(tái)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)她還是有一個(gè)比較正向的預(yù)期的，對(duì)日本市場(chǎng)也是偏樂觀，但是近期發(fā)生的一系列事件，包括超大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，再次觸發(fā)（市場(chǎng)）對(duì)日本債務(wù)的擔(dān)憂，疊加偏弱的三季度GDP數(shù)據(jù)，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，拋售日債和日元?！睆垵啥髡f。

東方金誠(chéng)研究發(fā)展部分析師徐嘉琦也對(duì)界面新聞表示，市場(chǎng)主要擔(dān)心高市早苗政府財(cái)政計(jì)劃會(huì)加劇日本政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，影響財(cái)政可持續(xù)性。日本國(guó)債占GDP比重已遠(yuǎn)超國(guó)際警戒線，而刺激計(jì)劃需通過增發(fā)國(guó)債融資，將導(dǎo)致政府債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步膨脹。

“日本當(dāng)前面臨高債務(wù)、高通脹和低增長(zhǎng)交織的局面，大規(guī)模財(cái)政刺激與央行抑制通脹的貨幣政策目標(biāo)相互沖突，這種政策混亂可能引發(fā)投資者對(duì)日本國(guó)債的信任危機(jī)及對(duì)日本經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的質(zhì)疑，推升國(guó)債利率。而利率上升將推高政府借貸成本，大幅增加利息支出，導(dǎo)致財(cái)政赤字和債務(wù)問題進(jìn)一步惡化，并形成負(fù)反饋循環(huán)。”徐嘉琦表示。

華泰證券分析師易峘認(rèn)為，日本進(jìn)一步加碼財(cái)政刺激，雖然短期有助于推升名義經(jīng)濟(jì)增速，但在目前極低的真實(shí)利率和真實(shí)匯率水平下，日本宏觀政策的公信力和可持續(xù)性均快速下降，寬松政策未必利大于弊，反而可能反噬市場(chǎng)信心——國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和通脹均面臨上行風(fēng)險(xiǎn)，日本風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或進(jìn)入高波動(dòng)階段。

分析人士指出，日元資產(chǎn)大跌可能會(huì)對(duì)全球流動(dòng)性產(chǎn)生潛在不利影響。由于長(zhǎng)期低利率環(huán)境，日元成為全球融資貨幣，投資者利用日本的低利率，借入日元投資于美債、美股等高收益資產(chǎn)，進(jìn)行套息交易，而日債收益率上行可能觸發(fā)日元套利交易平倉(cāng)。

徐嘉琦表示，日債收益率的持續(xù)上行，可能導(dǎo)致套息交易減少，促使日本投資者資本回流，平倉(cāng)海外頭寸并減少美元資產(chǎn)敞口，從而放大美股、美債等資產(chǎn)的下行風(fēng)險(xiǎn)，加劇全球金融市場(chǎng)波動(dòng)。

“同時(shí)，日債暴跌打破了投資者對(duì)日本國(guó)債安全資產(chǎn)的預(yù)期，考慮到美國(guó)等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也面臨債務(wù)和通脹壓力，日本債市波動(dòng)和政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相互強(qiáng)化可能會(huì)傳染至其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，推升這些國(guó)家長(zhǎng)期國(guó)債的期限溢價(jià)，進(jìn)而催化全球長(zhǎng)期國(guó)債收益率上行風(fēng)險(xiǎn)。”她表示。

易峘指出，此次補(bǔ)充預(yù)算規(guī)模21.3萬(wàn)億日元，超過市場(chǎng)之前預(yù)期的17萬(wàn)億-20萬(wàn)億日元，補(bǔ)充預(yù)算占2025財(cái)年日本GDP的2.8%，比2024財(cái)年提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。往前看，對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂或推升日本長(zhǎng)端國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致長(zhǎng)端國(guó)債的流動(dòng)性進(jìn)一步惡化。

她在研報(bào)中指出，長(zhǎng)短端國(guó)債的期限利差不僅僅反映市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，也隱含了市場(chǎng)對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂。隨著日本加碼財(cái)政刺激，財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂推升了日本長(zhǎng)端國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，特別是，大量長(zhǎng)期國(guó)債由日央行持有，2024年底日央行持有約52%的日本國(guó)債，長(zhǎng)期國(guó)債的持有比例更高。并且，日本保險(xiǎn)公司對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債需求的下降，日本長(zhǎng)債流動(dòng)性偏弱，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的抬升或進(jìn)一步惡化日本長(zhǎng)債的流動(dòng)性。

截至11月21日，今年以來，10年期和30年期日本國(guó)債收益率分別上行70、107個(gè)基點(diǎn)至1.79%、3.32%。10月4日，高市早苗勝選日本自民黨總裁以來，市場(chǎng)對(duì)日本財(cái)政寬松的預(yù)期上升，10年期日債收益率上行了12個(gè)基點(diǎn)。本次超預(yù)期的補(bǔ)充預(yù)算公布后，日本30年期國(guó)債收益率甚至超過了中國(guó)。

張澤恩認(rèn)為，目前來看，此次拋售偏向于短期沖擊，原因在于雖然這一輪財(cái)政刺激規(guī)模很大，但還是在日本政府預(yù)算框架內(nèi)，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)赤字產(chǎn)生非常大的影響。

易峘也表示，補(bǔ)充預(yù)算資金來自超預(yù)期增加的政府收入以及額外發(fā)行的國(guó)債，由于財(cái)政收入超預(yù)期，日本政府預(yù)計(jì)2025財(cái)年新發(fā)行的政府債券總額將低于上一財(cái)年的42.1萬(wàn)億日元，顯示高市早苗政府在寬財(cái)政的同時(shí)，一定程度考慮了財(cái)政可持續(xù)性。

此外，張澤恩表示，相對(duì)于日本財(cái)政政策對(duì)全球流動(dòng)性的影響，日本央行的貨幣政策操作可能更值得關(guān)注。他指出，去年為全球流動(dòng)性帶來危機(jī)的觸發(fā)因素之一也是日本央行加息。

2024年8月5日，受日本央行鷹派加息、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期增強(qiáng)、以及日元套利平倉(cāng)行為等因素影響，亞歐股市遭遇“黑色星期一”。此外，今年5月份，投資者拋售長(zhǎng)期日債造成的影響也外溢至全球市場(chǎng)。

易峘表示，高市早苗公布的補(bǔ)充預(yù)算提到通過財(cái)政補(bǔ)貼降低通脹，但這僅能階段性暫緩?fù)泬毫Γ偃舨慌浜弦载泿耪哒；?，將加大中期通脹上行風(fēng)險(xiǎn)以及通脹脫錨風(fēng)險(xiǎn)。

“考慮到日本產(chǎn)出缺口接近轉(zhuǎn)正且通脹水平偏高，若財(cái)政刺激未與貨幣政策正常化相配合，可能導(dǎo)致通脹失錨風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而迫使日央行重啟加息，屆時(shí)市場(chǎng)調(diào)整可能更加無序。”易峘說。