界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

昂立教育（600661.SH）的一紙收購(gòu)公告，在其內(nèi)部掀起了一場(chǎng)不小的波瀾。

昂立教育11月26日就收購(gòu)上海樂(lè)游譽(yù)途國(guó)際旅行社有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海樂(lè)游”）100%股權(quán)事項(xiàng)召開(kāi)說(shuō)明會(huì)。這起收購(gòu)之所以備受關(guān)注，源于其核心爭(zhēng)議點(diǎn)：昂立教育計(jì)劃以3800萬(wàn)元收購(gòu)一家凈資產(chǎn)為負(fù)912.95萬(wàn)元、且持續(xù)虧損的旅行社，評(píng)估增值率高達(dá)521.71%。更不尋常的是，在董事會(huì)審議時(shí)，11名董事中有4名投出了棄權(quán)票，理由直指項(xiàng)目不清晰、業(yè)務(wù)協(xié)同存疑及公司過(guò)往收購(gòu)不佳的紀(jì)錄。

市場(chǎng)不禁要問(wèn)：在一紙充滿爭(zhēng)議的收購(gòu)協(xié)議背后，昂立教育究竟在下一盤(pán)怎樣的棋？這家老牌教育企業(yè)，是找到了通往“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”的黃金賽道，還是在其主業(yè)增長(zhǎng)乏力之下，進(jìn)行的一場(chǎng)前景不明的“豪賭”？

3800萬(wàn)收購(gòu)資不抵債旅行社

近日，昂立教育公告披露，其全資子公司上海昂立逍遙文化旅游有限公司擬以3800萬(wàn)元對(duì)價(jià)，收購(gòu)上海樂(lè)游100%股權(quán)。這一跨界交易引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注——截至2025年6月30日，上海樂(lè)游凈資產(chǎn)為- 912.95萬(wàn)元，已陷入資不抵債狀態(tài)，但經(jīng)收益法評(píng)估后估值達(dá)3850萬(wàn)元，評(píng)估溢價(jià)率高達(dá)516.23%。交易完成后，預(yù)計(jì)將產(chǎn)生約4700萬(wàn)元商譽(yù)，金額超過(guò)實(shí)際交易對(duì)價(jià)。?

值得注意的是，該交易曾兩度延期回應(yīng)上交所問(wèn)詢函，監(jiān)管層要求公司說(shuō)明高溢價(jià)合理性、業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性，以及跨界協(xié)同的商業(yè)邏輯。

公開(kāi)信息顯示，上海樂(lè)游擁以線下旅游連鎖門(mén)店為核心，擁有國(guó)內(nèi)和國(guó)際旅行社牌照，核心客群高度聚焦銀發(fā)群體，累計(jì)服務(wù)客戶超20萬(wàn)人，線下客戶中70%以上為50歲以上人群，公司目前正申報(bào)上海市4A級(jí)旅行社資質(zhì)。其業(yè)務(wù)分為三大板塊：?

1. 旅游連鎖平臺(tái)業(yè)務(wù)：通過(guò)自研分銷系統(tǒng)連接上海地區(qū)約60家門(mén)店，以拼團(tuán)、包團(tuán)模式運(yùn)營(yíng)，收取系統(tǒng)使用費(fèi)及交易手續(xù)費(fèi)，毛利率低；?
2. 自營(yíng)業(yè)務(wù)：涵蓋獨(dú)立采購(gòu)郵輪產(chǎn)品、企事業(yè)單位及家庭定制旅游，直接掌控資源采購(gòu)與產(chǎn)品設(shè)計(jì)。毛利率更高的自營(yíng)業(yè)務(wù)被定位為未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；?
3. 補(bǔ)充業(yè)務(wù)：包括機(jī)票、酒店預(yù)訂等單項(xiàng)代理服務(wù)。

昂立教育明確表示，此次收購(gòu)是其銀發(fā)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的關(guān)鍵布局。公司于2025年初啟動(dòng)銀發(fā)文娛品牌“快樂(lè)公社”，目前已開(kāi)業(yè)4家門(mén)店，服務(wù)會(huì)員約3600人，旨在打造教培主業(yè)之外的第二增長(zhǎng)曲線。?

“收購(gòu)核心是實(shí)現(xiàn)‘流量復(fù)用’與‘牌照獲取’的雙重協(xié)同?！卑毫⒔逃诨貞?yīng)監(jiān)管問(wèn)詢時(shí)稱，一方面，教培主業(yè)積累了大量接送學(xué)生的長(zhǎng)輩資源，這類群體同時(shí)具備興趣培訓(xùn)與旅游需求；另一方面，公司缺乏國(guó)際旅游經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，而根據(jù)文化和旅游部規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)撆普招铦M足“國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)滿2年+業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)標(biāo)”等條件，通過(guò)收購(gòu)可直接獲取相關(guān)資質(zhì)。?

昂立教育同時(shí)期待反向賦能：上海樂(lè)游積累的海量老年客戶，將成為“快樂(lè)公社”的潛在目標(biāo)客群；其深入社區(qū)的線下門(mén)店，可轉(zhuǎn)型為教培業(yè)務(wù)推介網(wǎng)點(diǎn)，為母公司導(dǎo)入流量。

這場(chǎng)跨界收購(gòu)在董事會(huì)內(nèi)部引發(fā)明顯分歧。在審議收購(gòu)議案時(shí)，11名董事中有4人投出棄權(quán)票。?

“該收購(gòu)沒(méi)能在教培主業(yè)上發(fā)力，教培、旅游、養(yǎng)老三者的協(xié)同存在很大的變量和不確定性?！狈仟?dú)立董事張文浩直言，上市公司歷史上多次收購(gòu)不及預(yù)期，“缺乏成功的經(jīng)驗(yàn)”。獨(dú)立董事毛振華則表示“看不出此項(xiàng)收購(gòu)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的支持”，并建議采用“先合作再收購(gòu)”的模式。?

不過(guò)，經(jīng)管理層補(bǔ)充說(shuō)明后，部分棄權(quán)董事態(tài)度出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。毛振華、高峰等獨(dú)立董事在后續(xù)回復(fù)中稱：“經(jīng)審閱補(bǔ)充資料，對(duì)業(yè)務(wù)協(xié)同性和商業(yè)合理性有了進(jìn)一步理解，同意公司的回復(fù)內(nèi)容?！苯刂?1月20日，昂立教育表示收購(gòu)事項(xiàng)仍在穩(wěn)步推進(jìn)中。

激進(jìn)業(yè)績(jī)承諾與矛盾數(shù)據(jù)的雙重拷問(wèn)

上海樂(lè)游的盈利能力同樣令人擔(dān)憂。2020年以來(lái)跨境旅游行業(yè)遇挫，上海樂(lè)游主要業(yè)務(wù)一度停滯，直至2023年開(kāi)始逐步修復(fù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，上海樂(lè)游2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6592萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-43.58萬(wàn)元。2025年上半年?duì)I業(yè)收入為3864萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為-56.72萬(wàn)元。公司目前仍未實(shí)現(xiàn)盈利。

盡管交易對(duì)方上海湘宏做出了頗具雄心的業(yè)績(jī)承諾，保證上海樂(lè)游2025年至2028年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入不低于4.8億元，累計(jì)凈利潤(rùn)不低于500萬(wàn)元。這意味著上海樂(lè)游營(yíng)收需實(shí)現(xiàn)約22%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，且要在短期內(nèi)完成從虧損到盈利的劇烈逆轉(zhuǎn)，并維持四年。

在回復(fù)問(wèn)詢時(shí)，上海樂(lè)游的盈利預(yù)測(cè)有幾處矛盾數(shù)據(jù)。上海樂(lè)游表示下半年是旺季，通常占總營(yíng)收的60%。截至目前（即6-11月份數(shù)據(jù)），上海樂(lè)游門(mén)店拼團(tuán)收入約825萬(wàn)元、門(mén)店包團(tuán)收入約4050萬(wàn)元、自營(yíng)產(chǎn)品收入為900萬(wàn)元。而評(píng)估機(jī)構(gòu)基于此預(yù)測(cè)的2025年下半年門(mén)店收入-拼團(tuán)收入為605.84萬(wàn)元、門(mén)店收入-包團(tuán)收入為4,355.73萬(wàn)元、自營(yíng)產(chǎn)品收入為488.81萬(wàn)元。拼團(tuán)收入和自營(yíng)收入均小于截止11月份的數(shù)據(jù)。合計(jì)來(lái)看，上海樂(lè)游下半年收入合計(jì)為5450萬(wàn)元，相較上半年實(shí)現(xiàn)的3864萬(wàn)元，占全年收入的58%。

“旺季預(yù)測(cè)收入反而低于已實(shí)現(xiàn)的階段性收入”注冊(cè)會(huì)計(jì)師李敏對(duì)界面新聞表示，要么是評(píng)估模型對(duì)旺季收入的測(cè)算存在錯(cuò)漏，要么是公司對(duì)12月單月業(yè)務(wù)增長(zhǎng)缺乏基本信心，“無(wú)論哪種情況，都說(shuō)明其盈利預(yù)測(cè)的嚴(yán)謹(jǐn)性存疑，難以作為高溢價(jià)收購(gòu)的支撐依據(jù)?！?/span>

從評(píng)估機(jī)構(gòu)給出的盈利預(yù)測(cè)看出，評(píng)估機(jī)構(gòu)與昂立教育均將扭虧希望寄托于自營(yíng)業(yè)務(wù)。根據(jù)預(yù)測(cè)，上海樂(lè)游自營(yíng)業(yè)務(wù)將從2026年起，以年均超40%的增速持續(xù)至2028年業(yè)績(jī)承諾期滿，成為營(yíng)收和利潤(rùn)的核心引擎。

行業(yè)龍頭眾信旅游的業(yè)績(jī)迅速恢復(fù)給了上海樂(lè)游盈利增長(zhǎng)的信心。上海樂(lè)游表示：“眾信旅游的旅游零售業(yè)務(wù)板塊與上海樂(lè)游業(yè)態(tài)相似，其2023年?duì)I業(yè)收入為4.665億，2024年?duì)I業(yè)收入為7.456億，增長(zhǎng)率約60%?！?/span>

但從實(shí)際情況來(lái)看，這一高增長(zhǎng)目標(biāo)面臨三重硬約束：

其一，歷史業(yè)績(jī)疲軟。2025年6-11月，上海樂(lè)游自營(yíng)產(chǎn)品僅實(shí)現(xiàn)900萬(wàn)元收入，占同期總營(yíng)收的比例不足20%，尚未形成規(guī)?；\(yùn)營(yíng)，且未體現(xiàn)出盈利能力；其二，資源壁壘缺失。老年旅游自營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)上游景區(qū)、郵輪公司、酒店的采購(gòu)議價(jià)能力要求極高，而上海樂(lè)游作為區(qū)域中小型旅行社，在供應(yīng)鏈資源方面遠(yuǎn)不能與頭部旅行社眾信旅游對(duì)標(biāo)；其三，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。目前頭部旅游企業(yè)已紛紛布局銀發(fā)旅游賽道，推出“康養(yǎng)旅游”“文化旅居”等特色產(chǎn)品，上海樂(lè)游在品牌影響力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力上均無(wú)優(yōu)勢(shì)，短期內(nèi)難以搶占市場(chǎng)份額。

“即便是攜程、同程等頭部平臺(tái)，老年旅游自營(yíng)業(yè)務(wù)的年均增速也多維持在 15%-25%，且依托于成熟的供應(yīng)鏈和流量?jī)?yōu)勢(shì)?！蹦橙涛穆眯袠I(yè)研究員王磊表示，上海樂(lè)游沒(méi)有成熟的自營(yíng)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，昂立教育也沒(méi)有旅游的供應(yīng)鏈資源給予助力。

王磊進(jìn)一步補(bǔ)充：“自營(yíng)業(yè)務(wù)的高毛利背后，是高投入和高風(fēng)險(xiǎn)。比如郵輪產(chǎn)品采購(gòu)需要大額預(yù)付款，定制旅游需要專業(yè)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和服務(wù)團(tuán)隊(duì)，這些都是上海樂(lè)游目前不具備的。沒(méi)有這些核心能力，單純追求增速，最終可能導(dǎo)致成本失控，反而加劇虧損?！?/span>

盡管昂立教育在回復(fù)交易所問(wèn)詢時(shí)表示，該增長(zhǎng)目標(biāo)是考慮了“旅游行業(yè)的政策利好、市場(chǎng)復(fù)蘇趨勢(shì)以及上海樂(lè)游的歷史業(yè)績(jī)”，但其激進(jìn)程度依然顯而易見(jiàn)。

低盈利業(yè)務(wù)沖擊估值體系

昂立教育此次跨界收購(gòu)的核心爭(zhēng)議，不僅在于業(yè)務(wù)協(xié)同的不確定性，更在于其對(duì)上市公司估值體系的深層沖擊。

教育與旅游行業(yè)的盈利特性存在本質(zhì)差異，這種差異將直接稀釋昂立教育的整體盈利質(zhì)量。根據(jù)2025年三季報(bào)，昂立教育作為教育服務(wù)企業(yè)，毛利率高達(dá)46.1%，凈利率為 4.58%，前三季度歸母凈利潤(rùn)達(dá)4593.09萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 141.11%，盈利能力正逐步修復(fù)。

而上海樂(lè)游所處的旅行社行業(yè)，整體盈利能力顯著偏低。上海樂(lè)園本身的毛利率在20%左右，但由于沒(méi)有形成規(guī)模效應(yīng)，其銷售費(fèi)用占比超過(guò)20%，即使按照估值機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，未來(lái)幾年其銷售費(fèi)用占比也高達(dá)18%。上海樂(lè)游的凈利率目標(biāo)就是2%以上。

王磊告訴界面新聞，收購(gòu)?fù)瓿珊?，上海?lè)游的低毛利業(yè)務(wù)將直接拉低上市公司的整體毛利率和凈利率，“相當(dāng)于用高盈利業(yè)務(wù)的利潤(rùn)去補(bǔ)貼低盈利業(yè)務(wù)，長(zhǎng)期會(huì)削弱公司的盈利含金量”。

按照Wind給出的券商一致性預(yù)測(cè)，昂立教育2025年市盈率估值為44.8倍。而被收購(gòu)的上海樂(lè)游按照2026年0.29%的凈利率預(yù)測(cè)，其收購(gòu)對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率高達(dá)118倍。頭部企業(yè)眾信旅游2025年市盈率估值為。

王磊向界面新聞表示，眾信旅游2025年94倍的動(dòng)態(tài)PE，對(duì)應(yīng)的是0.73億元的預(yù)期凈利潤(rùn)，“這種估值是建立在‘業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)’的強(qiáng)預(yù)期上，而非當(dāng)前盈利能力”。但上海樂(lè)游并不具備這種反轉(zhuǎn)彈性：其核心客群為 50 歲以上銀發(fā)群體，旅游需求以短途、穩(wěn)健型為主，且缺乏龍頭企業(yè)的供應(yīng)鏈議價(jià)能力和全國(guó)性渠道布局。