界面新聞記者 | 袁穎琪
昂立教育（600661.SH）的一紙收購公告，在其內(nèi)部掀起了一場不小的波瀾。
昂立教育11月26日就收購上海樂游譽(yù)途國際旅行社有限公司（以下簡稱“上海樂游”）100%股權(quán)事項(xiàng)召開說明會。這起收購之所以備受關(guān)注，源于其核心爭議點(diǎn)：昂立教育計(jì)劃以3800萬元收購一家凈資產(chǎn)為負(fù)912.95萬元、且持續(xù)虧損的旅行社，評估增值率高達(dá)521.71%。更不尋常的是，在董事會審議時，11名董事中有4名投出了棄權(quán)票，理由直指項(xiàng)目不清晰、業(yè)務(wù)協(xié)同存疑及公司過往收購不佳的紀(jì)錄。
市場不禁要問：在一紙充滿爭議的收購協(xié)議背后，昂立教育究竟在下一盤怎樣的棋？這家老牌教育企業(yè)，是找到了通往“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”的黃金賽道，還是在其主業(yè)增長乏力之下，進(jìn)行的一場前景不明的“豪賭”？
3800萬收購資不抵債旅行社
近日，昂立教育公告披露，其全資子公司上海昂立逍遙文化旅游有限公司擬以3800萬元對價，收購上海樂游100%股權(quán)。這一跨界交易引發(fā)市場廣泛關(guān)注——截至2025年6月30日，上海樂游凈資產(chǎn)為- 912.95萬元，已陷入資不抵債狀態(tài)，但經(jīng)收益法評估后估值達(dá)3850萬元，評估溢價率高達(dá)516.23%。交易完成后，預(yù)計(jì)將產(chǎn)生約4700萬元商譽(yù)，金額超過實(shí)際交易對價。?
值得注意的是，該交易曾兩度延期回應(yīng)上交所問詢函，監(jiān)管層要求公司說明高溢價合理性、業(yè)績承諾的可實(shí)現(xiàn)性，以及跨界協(xié)同的商業(yè)邏輯。
公開信息顯示，上海樂游擁以線下旅游連鎖門店為核心，擁有國內(nèi)和國際旅行社牌照，核心客群高度聚焦銀發(fā)群體，累計(jì)服務(wù)客戶超20萬人，線下客戶中70%以上為50歲以上人群，公司目前正申報(bào)上海市4A級旅行社資質(zhì)。其業(yè)務(wù)分為三大板塊：?
- 旅游連鎖平臺業(yè)務(wù)：通過自研分銷系統(tǒng)連接上海地區(qū)約60家門店，以拼團(tuán)、包團(tuán)模式運(yùn)營，收取系統(tǒng)使用費(fèi)及交易手續(xù)費(fèi)，毛利率低；?
- 自營業(yè)務(wù)：涵蓋獨(dú)立采購郵輪產(chǎn)品、企事業(yè)單位及家庭定制旅游，直接掌控資源采購與產(chǎn)品設(shè)計(jì)。毛利率更高的自營業(yè)務(wù)被定位為未來利潤增長點(diǎn)；?
- 補(bǔ)充業(yè)務(wù)：包括機(jī)票、酒店預(yù)訂等單項(xiàng)代理服務(wù)。
昂立教育明確表示，此次收購是其銀發(fā)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的關(guān)鍵布局。公司于2025年初啟動銀發(fā)文娛品牌“快樂公社”，目前已開業(yè)4家門店，服務(wù)會員約3600人，旨在打造教培主業(yè)之外的第二增長曲線。?
“收購核心是實(shí)現(xiàn)‘流量復(fù)用’與‘牌照獲取’的雙重協(xié)同?！卑毫⒔逃诨貞?yīng)監(jiān)管問詢時稱，一方面，教培主業(yè)積累了大量接送學(xué)生的長輩資源，這類群體同時具備興趣培訓(xùn)與旅游需求；另一方面，公司缺乏國際旅游經(jīng)營資質(zhì)，而根據(jù)文化和旅游部規(guī)定，申請?jiān)撆普招铦M足“國內(nèi)經(jīng)營滿2年+業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)標(biāo)”等條件，通過收購可直接獲取相關(guān)資質(zhì)。?
昂立教育同時期待反向賦能：上海樂游積累的海量老年客戶，將成為“快樂公社”的潛在目標(biāo)客群；其深入社區(qū)的線下門店，可轉(zhuǎn)型為教培業(yè)務(wù)推介網(wǎng)點(diǎn)，為母公司導(dǎo)入流量。
這場跨界收購在董事會內(nèi)部引發(fā)明顯分歧。在審議收購議案時，11名董事中有4人投出棄權(quán)票。?
“該收購沒能在教培主業(yè)上發(fā)力，教培、旅游、養(yǎng)老三者的協(xié)同存在很大的變量和不確定性?！狈仟?dú)立董事張文浩直言，上市公司歷史上多次收購不及預(yù)期，“缺乏成功的經(jīng)驗(yàn)”。獨(dú)立董事毛振華則表示“看不出此項(xiàng)收購對主營業(yè)務(wù)的支持”，并建議采用“先合作再收購”的模式。?
不過，經(jīng)管理層補(bǔ)充說明后，部分棄權(quán)董事態(tài)度出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。毛振華、高峰等獨(dú)立董事在后續(xù)回復(fù)中稱：“經(jīng)審閱補(bǔ)充資料，對業(yè)務(wù)協(xié)同性和商業(yè)合理性有了進(jìn)一步理解，同意公司的回復(fù)內(nèi)容?！苯刂?1月20日，昂立教育表示收購事項(xiàng)仍在穩(wěn)步推進(jìn)中。
激進(jìn)業(yè)績承諾與矛盾數(shù)據(jù)的雙重拷問
上海樂游的盈利能力同樣令人擔(dān)憂。2020年以來跨境旅游行業(yè)遇挫，上海樂游主要業(yè)務(wù)一度停滯，直至2023年開始逐步修復(fù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，上海樂游2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6592萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤-43.58萬元。2025年上半年?duì)I業(yè)收入為3864萬元，凈利潤為-56.72萬元。公司目前仍未實(shí)現(xiàn)盈利。
盡管交易對方上海湘宏做出了頗具雄心的業(yè)績承諾，保證上海樂游2025年至2028年累計(jì)營業(yè)收入不低于4.8億元，累計(jì)凈利潤不低于500萬元。這意味著上海樂游營收需實(shí)現(xiàn)約22%的年復(fù)合增長率，且要在短期內(nèi)完成從虧損到盈利的劇烈逆轉(zhuǎn)，并維持四年。
在回復(fù)問詢時，上海樂游的盈利預(yù)測有幾處矛盾數(shù)據(jù)。上海樂游表示下半年是旺季，通常占總營收的60%。截至目前（即6-11月份數(shù)據(jù)），上海樂游門店拼團(tuán)收入約825萬元、門店包團(tuán)收入約4050萬元、自營產(chǎn)品收入為900萬元。而評估機(jī)構(gòu)基于此預(yù)測的2025年下半年門店收入-拼團(tuán)收入為605.84萬元、門店收入-包團(tuán)收入為4,355.73萬元、自營產(chǎn)品收入為488.81萬元。拼團(tuán)收入和自營收入均小于截止11月份的數(shù)據(jù)。合計(jì)來看，上海樂游下半年收入合計(jì)為5450萬元，相較上半年實(shí)現(xiàn)的3864萬元，占全年收入的58%。
“旺季預(yù)測收入反而低于已實(shí)現(xiàn)的階段性收入”注冊會計(jì)師李敏對界面新聞表示，要么是評估模型對旺季收入的測算存在錯漏，要么是公司對12月單月業(yè)務(wù)增長缺乏基本信心，“無論哪種情況，都說明其盈利預(yù)測的嚴(yán)謹(jǐn)性存疑，難以作為高溢價收購的支撐依據(jù)?！?/span>
從評估機(jī)構(gòu)給出的盈利預(yù)測看出，評估機(jī)構(gòu)與昂立教育均將扭虧希望寄托于自營業(yè)務(wù)。根據(jù)預(yù)測，上海樂游自營業(yè)務(wù)將從2026年起，以年均超40%的增速持續(xù)至2028年業(yè)績承諾期滿，成為營收和利潤的核心引擎。
行業(yè)龍頭眾信旅游的業(yè)績迅速恢復(fù)給了上海樂游盈利增長的信心。上海樂游表示：“眾信旅游的旅游零售業(yè)務(wù)板塊與上海樂游業(yè)態(tài)相似，其2023年?duì)I業(yè)收入為4.665億，2024年?duì)I業(yè)收入為7.456億，增長率約60%。”
但從實(shí)際情況來看，這一高增長目標(biāo)面臨三重硬約束：
其一，歷史業(yè)績疲軟。2025年6-11月，上海樂游自營產(chǎn)品僅實(shí)現(xiàn)900萬元收入，占同期總營收的比例不足20%，尚未形成規(guī)?；\(yùn)營，且未體現(xiàn)出盈利能力；其二，資源壁壘缺失。老年旅游自營業(yè)務(wù)對上游景區(qū)、郵輪公司、酒店的采購議價能力要求極高，而上海樂游作為區(qū)域中小型旅行社，在供應(yīng)鏈資源方面遠(yuǎn)不能與頭部旅行社眾信旅游對標(biāo)；其三，市場競爭激烈。目前頭部旅游企業(yè)已紛紛布局銀發(fā)旅游賽道，推出“康養(yǎng)旅游”“文化旅居”等特色產(chǎn)品，上海樂游在品牌影響力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力上均無優(yōu)勢，短期內(nèi)難以搶占市場份額。
“即便是攜程、同程等頭部平臺，老年旅游自營業(yè)務(wù)的年均增速也多維持在 15%-25%，且依托于成熟的供應(yīng)鏈和流量優(yōu)勢?！蹦橙涛穆眯袠I(yè)研究員王磊表示，上海樂游沒有成熟的自營運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，昂立教育也沒有旅游的供應(yīng)鏈資源給予助力。
王磊進(jìn)一步補(bǔ)充：“自營業(yè)務(wù)的高毛利背后，是高投入和高風(fēng)險(xiǎn)。比如郵輪產(chǎn)品采購需要大額預(yù)付款，定制旅游需要專業(yè)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和服務(wù)團(tuán)隊(duì)，這些都是上海樂游目前不具備的。沒有這些核心能力，單純追求增速，最終可能導(dǎo)致成本失控，反而加劇虧損?！?/span>
盡管昂立教育在回復(fù)交易所問詢時表示，該增長目標(biāo)是考慮了“旅游行業(yè)的政策利好、市場復(fù)蘇趨勢以及上海樂游的歷史業(yè)績”，但其激進(jìn)程度依然顯而易見。
低盈利業(yè)務(wù)沖擊估值體系
昂立教育此次跨界收購的核心爭議，不僅在于業(yè)務(wù)協(xié)同的不確定性，更在于其對上市公司估值體系的深層沖擊。
教育與旅游行業(yè)的盈利特性存在本質(zhì)差異，這種差異將直接稀釋昂立教育的整體盈利質(zhì)量。根據(jù)2025年三季報(bào)，昂立教育作為教育服務(wù)企業(yè)，毛利率高達(dá)46.1%，凈利率為 4.58%，前三季度歸母凈利潤達(dá)4593.09萬元，同比增長 141.11%，盈利能力正逐步修復(fù)。
而上海樂游所處的旅行社行業(yè)，整體盈利能力顯著偏低。上海樂園本身的毛利率在20%左右，但由于沒有形成規(guī)模效應(yīng)，其銷售費(fèi)用占比超過20%，即使按照估值機(jī)構(gòu)的預(yù)測，未來幾年其銷售費(fèi)用占比也高達(dá)18%。上海樂游的凈利率目標(biāo)就是2%以上。
圖片說明：昂立教育2025年毛利率為截止三季度數(shù)據(jù)。
王磊告訴界面新聞，收購?fù)瓿珊?，上海樂游的低毛利業(yè)務(wù)將直接拉低上市公司的整體毛利率和凈利率，“相當(dāng)于用高盈利業(yè)務(wù)的利潤去補(bǔ)貼低盈利業(yè)務(wù)，長期會削弱公司的盈利含金量”。
按照Wind給出的券商一致性預(yù)測，昂立教育2025年市盈率估值為44.8倍。而被收購的上海樂游按照2026年0.29%的凈利率預(yù)測，其收購對價對應(yīng)的市盈率高達(dá)118倍。頭部企業(yè)眾信旅游2025年市盈率估值為。
王磊向界面新聞表示，眾信旅游2025年94倍的動態(tài)PE，對應(yīng)的是0.73億元的預(yù)期凈利潤，“這種估值是建立在‘業(yè)績反轉(zhuǎn)’的強(qiáng)預(yù)期上，而非當(dāng)前盈利能力”。但上海樂游并不具備這種反轉(zhuǎn)彈性：其核心客群為 50 歲以上銀發(fā)群體，旅游需求以短途、穩(wěn)健型為主，且缺乏龍頭企業(yè)的供應(yīng)鏈議價能力和全國性渠道布局。