界面新聞記者 | 袁穎琪

天地在線（002995.SZ）一樁歷時13個月的資產(chǎn)收購交易以終止結(jié)束。

據(jù)悉，此次終止的交易原擬收購上海佳投互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)集團有限公司（下稱“上海佳投”）100%股權(quán)，在經(jīng)過近13個月的持續(xù)推進后，公司最終以“市場環(huán)境發(fā)生變化”為由，決定終止該項收購并撤回相關(guān)申請文件。

歷時近13個月的收購籌劃為何戛然而止？對天地在線又會產(chǎn)生哪些影響？

收購時間線

天地在線本次備受市場關(guān)注的重大資產(chǎn)重組之旅，始于2024年10月30日。當天天地在線突發(fā)停牌公告，正式披露擬籌劃收購上海佳投100%股權(quán)，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

公開信息顯示，上海佳投深耕程序化廣告與海外營銷領(lǐng)域，具備技術(shù)服務(wù)核心能力，收購被普遍解讀為天地在線降低傳統(tǒng)營銷業(yè)務(wù)依賴、切入高增長數(shù)字營銷賽道的戰(zhàn)略舉措。

“當時市場普遍認為，標的資產(chǎn)的業(yè)務(wù)屬性與天地在線的現(xiàn)有渠道形成互補，有望打開第二增長曲線?！币晃蝗虃髅叫袠I(yè)分析師在接受界面新聞采訪時表示。

停牌僅5天后，天地在線于2024年11月4日召開董事會，高效審議通過本次交易初步預(yù)案。經(jīng)過近半年的細節(jié)打磨，2025年4月29日，天地在線再次召開董事會，審議通過包含交易對價、支付方式、業(yè)績承諾、發(fā)行股份等核心條款的交易報告書草案，并在2025年5月20日的股東大會上獲得批準，交易方案正式落地。2025年6月11日，深圳證券交易所正式受理公司報送的申請文件，重組進入監(jiān)管審核階段。

2025年6月24日，即在深交所受理后僅13天，公司便收到審核問詢函，監(jiān)管就交易細節(jié)提出包括標的公司收入真實性、估值嚴謹性等多項質(zhì)詢。面對問詢，天地在線未能如期回復(fù)，于2025年7月25日申請延期回復(fù)，直至2025年8月7日才對外披露問詢函回復(fù)內(nèi)容，回應(yīng)監(jiān)管關(guān)切。

為推動交易達成，天地在線選擇對方案進行妥協(xié)調(diào)整。2025年9月，公司宣布下調(diào)交易對價，從最初的3.6億元降至2.9億元，對應(yīng)的業(yè)績承諾也同步下調(diào)?！罢{(diào)價行為明顯是為了回應(yīng)監(jiān)管對估值合理性、業(yè)績可實現(xiàn)性的關(guān)注，同時也是對市場環(huán)境變化的適配?！币晃煌缎腥耸课湟愀嬖V界面新聞，“但這種調(diào)整更多是階段性讓步，并未從根本上解決重組推進中的核心不確定性?！?/span>

2025年9月30日，深交所依據(jù)規(guī)則中止了本次重組審核，核心原因是申請文件中記載的財務(wù)資料已過有效期，這場持續(xù)推進的重組被按下“暫停鍵”。市場原本預(yù)期公司會盡快更新財務(wù)資料、恢復(fù)審核，但此后近兩個月內(nèi)，相關(guān)進展毫無動靜。

2025年11月21日，天地在線召開董事會，最終審議通過終止發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并撤回申請文件的議案，以“市場環(huán)境變化”為由，為這場歷時近13個月的重組畫上句號。

“財務(wù)資料過期是直接觸發(fā)點，但本質(zhì)還是市場環(huán)境變化帶來的標的資產(chǎn)估值邏輯、盈利預(yù)期調(diào)整，以及重組推進過程中累積的多重阻力?！蔽湟阊a充道，“近13個月的時間里，數(shù)字營銷行業(yè)競爭格局、市場需求均發(fā)生變化，標的資產(chǎn)的投資價值也可能出現(xiàn)調(diào)整，繼續(xù)推進重組的性價比已不高，終止是理性選擇?！?/span>

收購上海佳投背后的多重博弈

終止收購上海佳投的決定，是標的資產(chǎn)盈利不確定性、收購方自身財務(wù)承壓與外部監(jiān)管及市場環(huán)境變化三重因素交織的必然結(jié)果。

作為交易核心的標的資產(chǎn)上海佳投，其盈利前景與估值公允性自始至終伴隨著市場質(zhì)疑，這也成為交易終止的核心內(nèi)因。資料顯示，上海佳投100%股權(quán)初始評估值達3.65億元，較經(jīng)審計的所有者權(quán)益增值率高達364.75%。

如此高的溢價在數(shù)字營銷行業(yè)并購中已屬高位，而其核心盈利能力的持續(xù)弱化更讓這一溢價邏輯難以支撐——核心業(yè)務(wù)廣告交易系統(tǒng)服務(wù)的毛利率從2023年的61.96%降至2024年的56.96%，評估報告更預(yù)測未來五年將進一步下滑至 48%，核心競爭力弱化的信號明顯。

另外公開披露還顯示，上海佳投在2016年3月成立后的頭18個月里，存在“創(chuàng)始人（張富）—配偶（邱玉蘭）—朋友（支騰騰）”層層代持的股權(quán)安排，且歷次轉(zhuǎn)讓均未支付對價，直到2017年8月才全部還原到創(chuàng)始人張富名下。

公告顯示，上海佳投2025年上半年營業(yè)收入僅占全年預(yù)測收入的29.64%，利潤完成率較2024年同期也出現(xiàn)下滑，與調(diào)整后2025年3000萬元的業(yè)績承諾存在顯著差距，后續(xù)業(yè)績追趕壓力陡增。

為推動交易推進，天地在線曾于2025年9月做出“雙降”調(diào)整，交易對價從初始3.6億元降至2.9億元（降幅19.44%），2025-2027年業(yè)績承諾也從4000 萬元、4600萬元、5290萬元同步下調(diào)25%至3000萬元、3450萬元、3980萬元，但這種妥協(xié)式調(diào)整并未打消市場疑慮。

“高溢價與業(yè)績疲軟、毛利率下滑形成鮮明矛盾，即便下調(diào)了承諾利潤，標的資產(chǎn)能否達標仍存巨大不確定性，交易的商業(yè)合理性已大幅削弱”武毅告訴界面新聞。

收購方天地在線自身持續(xù)惡化的財務(wù)狀況，進一步加劇了交易落地的難度。近年公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)走弱，2024年歸母凈利潤虧損6754.39萬元，2025年前三季度虧損態(tài)勢未改，歸母凈利潤再虧4435.43萬元，已經(jīng)是第三年處于虧損狀態(tài)，主營業(yè)務(wù)“造血”能力嚴重不足。

而此次收購采用“發(fā)行股份+支付現(xiàn)金”的方式，僅現(xiàn)金對價就高達1.16億元，且需同步募集配套資金。而截止2025年三季度，天地在線賬面貨幣資金共計2.04億元。在自身現(xiàn)金流緊張、持續(xù)虧損的背景下，大額現(xiàn)金支付將進一步占用運營資金，加劇財務(wù)負擔。

“收購方的財務(wù)實力是并購交易落地的基礎(chǔ)，天地在線自身深陷虧損泥潭，卻要拿出巨額現(xiàn)金收購高溢價標的，既面臨配套資金募集失敗的風險，即便交易完成，后續(xù)標的資產(chǎn)的整合與運營也缺乏足夠資金支持，整合風險很高”會計師事務(wù)張振亞告訴界面新聞。

嚴格的監(jiān)管問詢與變化的宏觀市場環(huán)境，共同構(gòu)成了導(dǎo)致交易終止的外部推力。本次收購的審核問詢函中的問詢內(nèi)容直指交易的核心商業(yè)邏輯。2025年9月30日，因申請文件中記載的財務(wù)資料已過有效期，深交所依據(jù)規(guī)則中止重組審核，交易陷入停滯。此后近兩個月，公司未更新財務(wù)資料，也未申請恢復(fù)審核。

天地在線在終止公告中明確提及，“當前市場環(huán)境較本次交易事項籌劃初期發(fā)生了較大變化”，這雖是官方表述，但確實反映了宏觀環(huán)境對交易可行性的影響。

一位熟悉 A 股重組審核規(guī)則的律師告訴界面新聞，“在當前監(jiān)管強化估值監(jiān)管、市場環(huán)境趨緊的背景下，標的資產(chǎn)盈利不確定、收購方財務(wù)實力不足的交易很難通過審核，此時終止交易既是對監(jiān)管導(dǎo)向的回應(yīng)，也是對市場變化的適配”。

員工持股平臺在收購案推進期減持

更值得關(guān)注的是，在天地在線調(diào)整收購方案至項目正式終止的關(guān)鍵窗口期，公司兩家核心員工持股平臺密集實施了減持操作。具體來看，天津一鳴天地企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“一鳴天地”）與天津一飛天地企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“一飛天地”）期間分別減持184.98萬股、61.67萬股，對應(yīng)套現(xiàn)金額約3330萬元、1110萬元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，這兩家平臺與公司實控人信意安深度綁定——信意安分別持有一鳴天地35.2%股份、一飛天地 60.57%股份，使得此次減持行為引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

值得注意的是，天地在線為推進本次收購而配套推出的定增計劃中，發(fā)行價格僅為12.58元/股，募資規(guī)模不超過1.74億元；而上述兩家員工持股平臺通過大宗交易減持的均價約為18元/股，二者之間存在顯著價差。

這種“定增募資推進收購”與“實控人關(guān)聯(lián)平臺高位減持”的并行操作，進一步加深了市場對此次收購背后資本運作動機的質(zhì)疑。盡管公司第一時間召開投資者說明會，試圖澄清疑慮、穩(wěn)定市場預(yù)期，但從市場反饋來看，要完全修復(fù)投資者信任，仍需后續(xù)實打?qū)嵉慕?jīng)營數(shù)據(jù)改善作為支撐。

收購路徑戛然而止后，天地在線正加速探索替代發(fā)展方向。公司明確表示，將深化與海南國資戰(zhàn)略股東的合作，依托海南自貿(mào)港的政策紅利與資源優(yōu)勢，在數(shù)字營銷、文化創(chuàng)意及數(shù)字文旅領(lǐng)域?qū)で笸黄?，目前已落地“海南陵水旦美術(shù)館”等標桿項目。與此同時，天地在線也在VR體驗項目、AI數(shù)字人等新興應(yīng)用場景展開布局，但同步提示，這些業(yè)務(wù)目前仍處于早期探索階段，技術(shù)落地、市場拓展均存在不確定性，存在發(fā)展不及預(yù)期的風險。

不難看出，在外部并購擴張受挫后，天地在線正轉(zhuǎn)向“內(nèi)部創(chuàng)新+戰(zhàn)略合作”的雙輪驅(qū)動模式，試圖重構(gòu)增長邏輯。但相較于并購帶來的快速擴張，這條轉(zhuǎn)型之路面臨的技術(shù)迭代、市場競爭等不確定性顯著更高，其最終成效能否兌現(xiàn)，仍需長期市場檢驗。