界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

天地在線（002995.SZ）一樁歷時(shí)13個(gè)月的資產(chǎn)收購(gòu)交易以終止結(jié)束。

據(jù)悉，此次終止的交易原擬收購(gòu)上海佳投互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)集團(tuán)有限公司（下稱“上海佳投”）100%股權(quán)，在經(jīng)過(guò)近13個(gè)月的持續(xù)推進(jìn)后，公司最終以“市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化”為由，決定終止該項(xiàng)收購(gòu)并撤回相關(guān)申請(qǐng)文件。

歷時(shí)近13個(gè)月的收購(gòu)籌劃為何戛然而止？對(duì)天地在線又會(huì)產(chǎn)生哪些影響？

收購(gòu)時(shí)間線

天地在線本次備受市場(chǎng)關(guān)注的重大資產(chǎn)重組之旅，始于2024年10月30日。當(dāng)天天地在線突發(fā)停牌公告，正式披露擬籌劃收購(gòu)上海佳投100%股權(quán)，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

公開(kāi)信息顯示，上海佳投深耕程序化廣告與海外營(yíng)銷領(lǐng)域，具備技術(shù)服務(wù)核心能力，收購(gòu)被普遍解讀為天地在線降低傳統(tǒng)營(yíng)銷業(yè)務(wù)依賴、切入高增長(zhǎng)數(shù)字營(yíng)銷賽道的戰(zhàn)略舉措。

“當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍認(rèn)為，標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)務(wù)屬性與天地在線的現(xiàn)有渠道形成互補(bǔ)，有望打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線?！币晃蝗虃髅叫袠I(yè)分析師在接受界面新聞采訪時(shí)表示。

停牌僅5天后，天地在線于2024年11月4日召開(kāi)董事會(huì)，高效審議通過(guò)本次交易初步預(yù)案。經(jīng)過(guò)近半年的細(xì)節(jié)打磨，2025年4月29日，天地在線再次召開(kāi)董事會(huì)，審議通過(guò)包含交易對(duì)價(jià)、支付方式、業(yè)績(jī)承諾、發(fā)行股份等核心條款的交易報(bào)告書草案，并在2025年5月20日的股東大會(huì)上獲得批準(zhǔn)，交易方案正式落地。2025年6月11日，深圳證券交易所正式受理公司報(bào)送的申請(qǐng)文件，重組進(jìn)入監(jiān)管審核階段。

2025年6月24日，即在深交所受理后僅13天，公司便收到審核問(wèn)詢函，監(jiān)管就交易細(xì)節(jié)提出包括標(biāo)的公司收入真實(shí)性、估值嚴(yán)謹(jǐn)性等多項(xiàng)質(zhì)詢。面對(duì)問(wèn)詢，天地在線未能如期回復(fù)，于2025年7月25日申請(qǐng)延期回復(fù)，直至2025年8月7日才對(duì)外披露問(wèn)詢函回復(fù)內(nèi)容，回應(yīng)監(jiān)管關(guān)切。

為推動(dòng)交易達(dá)成，天地在線選擇對(duì)方案進(jìn)行妥協(xié)調(diào)整。2025年9月，公司宣布下調(diào)交易對(duì)價(jià)，從最初的3.6億元降至2.9億元，對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)承諾也同步下調(diào)?！罢{(diào)價(jià)行為明顯是為了回應(yīng)監(jiān)管對(duì)估值合理性、業(yè)績(jī)可實(shí)現(xiàn)性的關(guān)注，同時(shí)也是對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化的適配?！币晃煌缎腥耸课湟愀嬖V界面新聞，“但這種調(diào)整更多是階段性讓步，并未從根本上解決重組推進(jìn)中的核心不確定性?！?/span>

2025年9月30日，深交所依據(jù)規(guī)則中止了本次重組審核，核心原因是申請(qǐng)文件中記載的財(cái)務(wù)資料已過(guò)有效期，這場(chǎng)持續(xù)推進(jìn)的重組被按下“暫停鍵”。市場(chǎng)原本預(yù)期公司會(huì)盡快更新財(cái)務(wù)資料、恢復(fù)審核，但此后近兩個(gè)月內(nèi)，相關(guān)進(jìn)展毫無(wú)動(dòng)靜。

2025年11月21日，天地在線召開(kāi)董事會(huì)，最終審議通過(guò)終止發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并撤回申請(qǐng)文件的議案，以“市場(chǎng)環(huán)境變化”為由，為這場(chǎng)歷時(shí)近13個(gè)月的重組畫上句號(hào)。

“財(cái)務(wù)資料過(guò)期是直接觸發(fā)點(diǎn)，但本質(zhì)還是市場(chǎng)環(huán)境變化帶來(lái)的標(biāo)的資產(chǎn)估值邏輯、盈利預(yù)期調(diào)整，以及重組推進(jìn)過(guò)程中累積的多重阻力?！蔽湟阊a(bǔ)充道，“近13個(gè)月的時(shí)間里，數(shù)字營(yíng)銷行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、市場(chǎng)需求均發(fā)生變化，標(biāo)的資產(chǎn)的投資價(jià)值也可能出現(xiàn)調(diào)整，繼續(xù)推進(jìn)重組的性價(jià)比已不高，終止是理性選擇?！?/span>

收購(gòu)上海佳投背后的多重博弈

終止收購(gòu)上海佳投的決定，是標(biāo)的資產(chǎn)盈利不確定性、收購(gòu)方自身財(cái)務(wù)承壓與外部監(jiān)管及市場(chǎng)環(huán)境變化三重因素交織的必然結(jié)果。

作為交易核心的標(biāo)的資產(chǎn)上海佳投，其盈利前景與估值公允性自始至終伴隨著市場(chǎng)質(zhì)疑，這也成為交易終止的核心內(nèi)因。資料顯示，上海佳投100%股權(quán)初始評(píng)估值達(dá)3.65億元，較經(jīng)審計(jì)的所有者權(quán)益增值率高達(dá)364.75%。

如此高的溢價(jià)在數(shù)字營(yíng)銷行業(yè)并購(gòu)中已屬高位，而其核心盈利能力的持續(xù)弱化更讓這一溢價(jià)邏輯難以支撐——核心業(yè)務(wù)廣告交易系統(tǒng)服務(wù)的毛利率從2023年的61.96%降至2024年的56.96%，評(píng)估報(bào)告更預(yù)測(cè)未來(lái)五年將進(jìn)一步下滑至 48%，核心競(jìng)爭(zhēng)力弱化的信號(hào)明顯。

另外公開(kāi)披露還顯示，上海佳投在2016年3月成立后的頭18個(gè)月里，存在“創(chuàng)始人（張富）—配偶（邱玉蘭）—朋友（支騰騰）”層層代持的股權(quán)安排，且歷次轉(zhuǎn)讓均未支付對(duì)價(jià)，直到2017年8月才全部還原到創(chuàng)始人張富名下。

公告顯示，上海佳投2025年上半年?duì)I業(yè)收入僅占全年預(yù)測(cè)收入的29.64%，利潤(rùn)完成率較2024年同期也出現(xiàn)下滑，與調(diào)整后2025年3000萬(wàn)元的業(yè)績(jī)承諾存在顯著差距，后續(xù)業(yè)績(jī)追趕壓力陡增。

為推動(dòng)交易推進(jìn)，天地在線曾于2025年9月做出“雙降”調(diào)整，交易對(duì)價(jià)從初始3.6億元降至2.9億元（降幅19.44%），2025-2027年業(yè)績(jī)承諾也從4000 萬(wàn)元、4600萬(wàn)元、5290萬(wàn)元同步下調(diào)25%至3000萬(wàn)元、3450萬(wàn)元、3980萬(wàn)元，但這種妥協(xié)式調(diào)整并未打消市場(chǎng)疑慮。

“高溢價(jià)與業(yè)績(jī)疲軟、毛利率下滑形成鮮明矛盾，即便下調(diào)了承諾利潤(rùn)，標(biāo)的資產(chǎn)能否達(dá)標(biāo)仍存巨大不確定性，交易的商業(yè)合理性已大幅削弱”武毅告訴界面新聞。

收購(gòu)方天地在線自身持續(xù)惡化的財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)一步加劇了交易落地的難度。近年公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)走弱，2024年歸母凈利潤(rùn)虧損6754.39萬(wàn)元，2025年前三季度虧損態(tài)勢(shì)未改，歸母凈利潤(rùn)再虧4435.43萬(wàn)元，已經(jīng)是第三年處于虧損狀態(tài)，主營(yíng)業(yè)務(wù)“造血”能力嚴(yán)重不足。

而此次收購(gòu)采用“發(fā)行股份+支付現(xiàn)金”的方式，僅現(xiàn)金對(duì)價(jià)就高達(dá)1.16億元，且需同步募集配套資金。而截止2025年三季度，天地在線賬面貨幣資金共計(jì)2.04億元。在自身現(xiàn)金流緊張、持續(xù)虧損的背景下，大額現(xiàn)金支付將進(jìn)一步占用運(yùn)營(yíng)資金，加劇財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

“收購(gòu)方的財(cái)務(wù)實(shí)力是并購(gòu)交易落地的基礎(chǔ)，天地在線自身深陷虧損泥潭，卻要拿出巨額現(xiàn)金收購(gòu)高溢價(jià)標(biāo)的，既面臨配套資金募集失敗的風(fēng)險(xiǎn)，即便交易完成，后續(xù)標(biāo)的資產(chǎn)的整合與運(yùn)營(yíng)也缺乏足夠資金支持，整合風(fēng)險(xiǎn)很高”會(huì)計(jì)師事務(wù)張振亞告訴界面新聞。

嚴(yán)格的監(jiān)管問(wèn)詢與變化的宏觀市場(chǎng)環(huán)境，共同構(gòu)成了導(dǎo)致交易終止的外部推力。本次收購(gòu)的審核問(wèn)詢函中的問(wèn)詢內(nèi)容直指交易的核心商業(yè)邏輯。2025年9月30日，因申請(qǐng)文件中記載的財(cái)務(wù)資料已過(guò)有效期，深交所依據(jù)規(guī)則中止重組審核，交易陷入停滯。此后近兩個(gè)月，公司未更新財(cái)務(wù)資料，也未申請(qǐng)恢復(fù)審核。

天地在線在終止公告中明確提及，“當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境較本次交易事項(xiàng)籌劃初期發(fā)生了較大變化”，這雖是官方表述，但確實(shí)反映了宏觀環(huán)境對(duì)交易可行性的影響。

一位熟悉 A 股重組審核規(guī)則的律師告訴界面新聞，“在當(dāng)前監(jiān)管強(qiáng)化估值監(jiān)管、市場(chǎng)環(huán)境趨緊的背景下，標(biāo)的資產(chǎn)盈利不確定、收購(gòu)方財(cái)務(wù)實(shí)力不足的交易很難通過(guò)審核，此時(shí)終止交易既是對(duì)監(jiān)管導(dǎo)向的回應(yīng)，也是對(duì)市場(chǎng)變化的適配”。

員工持股平臺(tái)在收購(gòu)案推進(jìn)期減持

更值得關(guān)注的是，在天地在線調(diào)整收購(gòu)方案至項(xiàng)目正式終止的關(guān)鍵窗口期，公司兩家核心員工持股平臺(tái)密集實(shí)施了減持操作。具體來(lái)看，天津一鳴天地企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“一鳴天地”）與天津一飛天地企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“一飛天地”）期間分別減持184.98萬(wàn)股、61.67萬(wàn)股，對(duì)應(yīng)套現(xiàn)金額約3330萬(wàn)元、1110萬(wàn)元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，這兩家平臺(tái)與公司實(shí)控人信意安深度綁定——信意安分別持有一鳴天地35.2%股份、一飛天地 60.57%股份，使得此次減持行為引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

值得注意的是，天地在線為推進(jìn)本次收購(gòu)而配套推出的定增計(jì)劃中，發(fā)行價(jià)格僅為12.58元/股，募資規(guī)模不超過(guò)1.74億元；而上述兩家員工持股平臺(tái)通過(guò)大宗交易減持的均價(jià)約為18元/股，二者之間存在顯著價(jià)差。

這種“定增募資推進(jìn)收購(gòu)”與“實(shí)控人關(guān)聯(lián)平臺(tái)高位減持”的并行操作，進(jìn)一步加深了市場(chǎng)對(duì)此次收購(gòu)背后資本運(yùn)作動(dòng)機(jī)的質(zhì)疑。盡管公司第一時(shí)間召開(kāi)投資者說(shuō)明會(huì)，試圖澄清疑慮、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，但從市場(chǎng)反饋來(lái)看，要完全修復(fù)投資者信任，仍需后續(xù)實(shí)打?qū)嵉慕?jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)改善作為支撐。

收購(gòu)路徑戛然而止后，天地在線正加速探索替代發(fā)展方向。公司明確表示，將深化與海南國(guó)資戰(zhàn)略股東的合作，依托海南自貿(mào)港的政策紅利與資源優(yōu)勢(shì)，在數(shù)字營(yíng)銷、文化創(chuàng)意及數(shù)字文旅領(lǐng)域?qū)で笸黄?，目前已落地“海南陵水旦美術(shù)館”等標(biāo)桿項(xiàng)目。與此同時(shí)，天地在線也在VR體驗(yàn)項(xiàng)目、AI數(shù)字人等新興應(yīng)用場(chǎng)景展開(kāi)布局，但同步提示，這些業(yè)務(wù)目前仍處于早期探索階段，技術(shù)落地、市場(chǎng)拓展均存在不確定性，存在發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

不難看出，在外部并購(gòu)擴(kuò)張受挫后，天地在線正轉(zhuǎn)向“內(nèi)部創(chuàng)新+戰(zhàn)略合作”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，試圖重構(gòu)增長(zhǎng)邏輯。但相較于并購(gòu)帶來(lái)的快速擴(kuò)張，這條轉(zhuǎn)型之路面臨的技術(shù)迭代、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等不確定性顯著更高，其最終成效能否兌現(xiàn)，仍需長(zhǎng)期市場(chǎng)檢驗(yàn)。