日前，心通醫(yī)療（02160.HK）董事會通過一項特別提案，擬以約6.8億美元（約合53.38億港元）的作價，全資收購母公司微創(chuàng)醫(yī)療旗下的心律管理（CRM）業(yè)務(wù)。這一消息令股價暫時反彈，11月25日收盤上漲超8%；但心通醫(yī)療市值已從2021年上市之初的529億港元高點，跌至約60億港元，縮水幅度超過90%。
表面上看，這是一次旨在打造心血管全產(chǎn)業(yè)鏈平臺的戰(zhàn)略整合，但深究其交易架構(gòu)與時間節(jié)點，這更像是一場在資本寒冬中不得不發(fā)的“拆彈”行動。若交易完成，心通醫(yī)療不僅要面對股本急劇膨脹帶來的每股收益稀釋，更需在自身主業(yè)增速放緩的背景下，消化標(biāo)的資產(chǎn)高達(dá)數(shù)億元的年度虧損。
微創(chuàng)醫(yī)療集團(tuán)及旗下公司長期以來力圖打造“中國版美敦力”的宏大愿景，最終在財務(wù)壓力與對賭協(xié)議逼迫下的操作開始“扭曲”。
股權(quán)支付的無奈
根據(jù)交易方案，本次收購將不涉及任何現(xiàn)金支付，而是完全通過發(fā)行約39.54億股新股作為對價。公告披露，新股發(fā)行價定為每股1.35港元，交易總對價折合人民幣約48.6億元。這一支付方式的選擇雖然避免了立即掏空上市公司的現(xiàn)金流，但其代價是現(xiàn)有股東權(quán)益的劇烈稀釋。
這一發(fā)行規(guī)模意味著，合并完成后，心通醫(yī)療的已發(fā)行股本將擴(kuò)張約1.64倍，新股占合并后總股本的比例高達(dá)約62%。對于現(xiàn)有中小股東而言，這無疑是一次劇烈的股權(quán)稀釋，雖然控股股東微創(chuàng)醫(yī)療的持股比例僅從46.12%微降至44.45%，但公眾股東的權(quán)益份額被大幅攤薄近六成。
選擇全股票支付的背后，是心通醫(yī)療捉襟見肘的現(xiàn)金儲備與巨額交易對價之間的鴻溝。公司2025年中期財報顯示，賬上即時可動用的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅約人民幣3.32億元。若將其與約人民幣48.6億元的交易對價進(jìn)行比較，后者是前者規(guī)模的近15倍。
顯而易見，如果采用現(xiàn)金收購，即便加上公司享有的銀行授信額度，也遠(yuǎn)不足以支付這筆巨款。公司管理層在公告中坦承，發(fā)行代價股份可使集團(tuán)保留現(xiàn)金資源以撥付業(yè)務(wù)運(yùn)營。這種“以紙換資”的操作，實質(zhì)上是在資金鏈緊繃的現(xiàn)實約束下，將收購成本分?jǐn)偟搅怂泄蓶|的持股價值上，是一種典型的以時間換空間的財務(wù)策略。
公司管理層在公告中強(qiáng)調(diào)，選擇發(fā)行新股旨在避免立即動用巨額現(xiàn)金，從而緩解資金鏈壓力。然而，這種以股權(quán)換空間的做法，雖然在短期內(nèi)保住了公司的流動性，卻將巨大的經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到了未來的股本結(jié)構(gòu)中。
從財務(wù)并表的影響來看，雖然心律管理CRM業(yè)務(wù)的并入將顯著擴(kuò)大營收規(guī)模，但其虧損額度同樣驚人。模擬測算數(shù)據(jù)顯示，若該收購在2024年初完成，心通醫(yī)療當(dāng)年的股東應(yīng)占凈虧損將由4944.6萬元激增至5.97億元，增加額高達(dá)5.47億元。
這意味著，目標(biāo)公司的年虧損額約為心通醫(yī)療自身虧損的11倍。盡管公告指出，通過債轉(zhuǎn)股等一系列重組安排，目標(biāo)業(yè)務(wù)將由凈負(fù)債轉(zhuǎn)為凈資產(chǎn)狀態(tài)，但短期內(nèi)上市公司報表將被巨額虧損嚴(yán)重拖累，每股收益的攤薄在所難免。
極限對賭下的決策
比起財務(wù)層面的壓力，這起并購案在時間節(jié)點的選擇上頗耐人尋味，背景是母公司微創(chuàng)醫(yī)療化解對賭協(xié)議風(fēng)險的急迫需求。
相關(guān)金融文件披露，微創(chuàng)CRM業(yè)務(wù)此前在融資時簽有嚴(yán)格的對賭條款，規(guī)定CRM Cayman必須在2025年7月17日前完成上市，且市值不得低于15億美元。若未能達(dá)成，投資方有權(quán)要求贖回資金，涉及本金及溢價估計高達(dá)人民幣10億元。
就在這一“大限”到來前夕，微創(chuàng)醫(yī)療推出了將其注入心通醫(yī)療的重組方案。長期跟蹤微創(chuàng)系的分析師告訴記者，這一操作實現(xiàn)了“曲線上市”，成功規(guī)避了巨額現(xiàn)金贖回義務(wù)。通過將債權(quán)轉(zhuǎn)化為上市公司股權(quán)，微創(chuàng)管理層在保留核心資產(chǎn)的同時，化解了懸在頭頂?shù)馁Y金利劍，展現(xiàn)了高超的資本運(yùn)作能力。
從產(chǎn)業(yè)邏輯來看，此次整合確實具備打造“全心血管平臺”的戰(zhàn)略合理性，意在通過產(chǎn)品組合拳對抗跨國巨頭的壟斷。心通醫(yī)療主營的結(jié)構(gòu)性心臟病業(yè)務(wù)（TAVI）與微創(chuàng)CRM業(yè)務(wù)在客戶群體上高度重疊，均面向心血管高值耗材市場。
醫(yī)藥研究員劉佳翔告訴界面新聞記者，心律管理（CRM）業(yè)務(wù)長期被美敦力等跨國巨頭壟斷，而結(jié)構(gòu)性心臟?。═AVI）領(lǐng)域則是國產(chǎn)替代的急先鋒。劉佳翔認(rèn)為，合并后的雙輪驅(qū)動模式，可以共享微創(chuàng)在歐洲等地建立的成熟銷售網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)“一平臺，多產(chǎn)品”的出海布局，理論上能降低渠道建設(shè)的重復(fù)投入。
公司強(qiáng)調(diào)，合并后雙方可共享已有的國際銷售網(wǎng)絡(luò)，尤其是CRM業(yè)務(wù)在歐洲市場的成熟渠道，有望帶動TAVI產(chǎn)品的海外滲透。這種“一平臺，多產(chǎn)品”的模式，理論上能降低邊際銷售成本，提升對醫(yī)院終端的議價能力。
然而，戰(zhàn)略愿景的落地往往面臨執(zhí)行層面的巨大不確定性，兩個各自處于虧損狀態(tài)的業(yè)務(wù)板塊能否產(chǎn)生“1+1>2”的化學(xué)反應(yīng)，仍需打上問號。
盈虧平衡線的掙扎
回到心通醫(yī)療基本面，2025年上半年的業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)出“減虧明顯但增長乏力”的特征，這也解釋了公司為何急于尋找新的增長曲線。
心通醫(yī)療上半年實現(xiàn)收入約人民幣2.29億元，同比僅微增2.67%。這一增速較往年顯著放緩，主要受制于國內(nèi)TAVI市場競爭加劇以及滲透率提升遭遇瓶頸。雖然公司通過嚴(yán)控研發(fā)費用（同比減少近四成）和優(yōu)化銷售開支，成功將歸母凈虧損大幅收窄96.17%至219.7萬元，距離盈虧平衡僅一步之遙。
然而，這種依靠“節(jié)流”換來的減虧基礎(chǔ)并不牢固，營收端的疲軟意味著公司急需引入新的強(qiáng)力產(chǎn)品線來打破增長僵局。
收購CRM業(yè)務(wù)雖然能立即帶來營收規(guī)模的倍增，但也讓心通醫(yī)療原本清晰的盈利路徑變得模糊。若以2024年數(shù)據(jù)粗略估算，合并后公司的年營收規(guī)模有望突破10億元人民幣大關(guān)，業(yè)務(wù)版圖將覆蓋起搏器、除顫器及瓣膜等多個核心領(lǐng)域。
硬幣的另一面是，心通醫(yī)療將不得不承擔(dān)CRM業(yè)務(wù)龐大的研發(fā)和市場推廣支出。管理層在業(yè)績交流中提到，未來將通過供應(yīng)鏈協(xié)同和規(guī)?；少弫斫档统杀尽?/span>
展望未來，心通醫(yī)療的估值邏輯將從單一的TAVI賽道切換至綜合性心血管平臺，其成敗關(guān)鍵在于整合效率與協(xié)同效應(yīng)的兌現(xiàn)速度。短期內(nèi)，市場將密切關(guān)注公司如何消化近40億股新增股本帶來的稀釋效應(yīng)，以及能否在未來幾個季度內(nèi)止住CRM業(yè)務(wù)的虧損出血點。
若整合順利，心通醫(yī)療有望對標(biāo)愛德華生命科學(xué)，成為具備全球競爭力的龍頭；但若協(xié)同不及預(yù)期，沉重的業(yè)務(wù)可能導(dǎo)致公司陷入更深的財務(wù)困境。