文 | 創(chuàng)業(yè)最前線 張玨

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臨近年末，港股生物醫(yī)藥的熱鬧仍在繼續(xù)。

就在一眾藥企排隊遞表之際，首宗18A未盈利生物科技公司反向收購案進入沖刺階段：億騰醫(yī)藥擬通過換股方式“借殼”嘉和生物，合并后公司將更名為“億騰嘉和醫(yī)藥集團有限公司”。

一邊是四次遞表、堅持求證的老牌藥企億騰醫(yī)藥；一邊是曾經(jīng)被高瓴資本捧上神壇、上市首日市值超140億港元、如今卻跌至18億港元的嘉和生物。

被認為“已到黃昏時分”的嘉和生物，能否借此獲得新生？而屢次折戟IPO的億騰醫(yī)藥，又能否如愿登場？

01 港股首宗18A“借殼”

2025年11月，嘉和生物向港交所再次遞交上市申請，億騰醫(yī)藥集團有限公司擬通過換股方式反向收購嘉和生物。

圖 / 公司公告

交易完成后，公司將更名為“億騰嘉和醫(yī)藥集團有限公司”，并將成為香港首宗依據(jù)《上市規(guī)則》第18A章的未盈利生物科技公司反向并購案例。

所謂18A反向并購，是指一家未實現(xiàn)盈利、依18A章上市的Biotech企業(yè)，通過股權(quán)置換方式將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給一家已具備收入和盈利能力的非上市企業(yè)，使后者以“借殼”形式實現(xiàn)上市。

港交所對這類交易的審查尤為嚴(yán)格，需同時符合18A章與第14.06B條“反收購”規(guī)則的要求，重點核查合并后實體能否維持合規(guī)運營與持續(xù)披露義務(wù)。

此次交易的“殼”，是2007年成立、2020年港股上市的嘉和生物，聚焦腫瘤與免疫疾病治療領(lǐng)域，曾是名噪一時的生物藥公司。但嘉和生物上市后發(fā)展不力，陷入持續(xù)虧損，目前市值僅有約18億港元。

要借此殼上市的，是成立于2001年的綜合型生物制藥企業(yè)億騰醫(yī)藥。

圖 / 億騰醫(yī)藥官方微信公眾號

億騰醫(yī)藥長期通過從跨國藥企收購品牌藥及從全球生物科技公司引進創(chuàng)新藥授權(quán)，主要的商業(yè)化產(chǎn)品為穩(wěn)可信、?？虅?、億瑞平，以及兩款創(chuàng)新產(chǎn)品（Vascepa、Mulpleta），覆蓋抗感染、CVD及呼吸系統(tǒng)疾病領(lǐng)域。

2024年，億騰醫(yī)藥營收約25億元人民幣，凈利潤3.88億元。

億騰醫(yī)藥公司自身研發(fā)投入有限，“輕研發(fā)、重授權(quán)”的路徑雖能迅速實現(xiàn)商業(yè)化，但缺乏內(nèi)生創(chuàng)新積累，抗風(fēng)險能力相對較弱。

公司在此前的招股書中也承認過，如競爭者推出相似藥物，其業(yè)務(wù)及財務(wù)表現(xiàn)可能受到重大影響。

過去幾年，億騰醫(yī)藥的IPO之路頗為曲折。自2020年9月首次遞表以來，公司四度向港交所提交上市申請，2021年6月公司曾經(jīng)通過聆訊，但最終未啟動招股，外界普遍認為與估值或配售結(jié)果不理想有關(guān)。億騰醫(yī)藥最后一次遞表，是在2023年7月。

億騰醫(yī)藥通過從跨國公司收購多處生產(chǎn)設(shè)施及管理體系，但與此同時公司一直陷于負債壓力中。截至2025年6月30日，億騰醫(yī)藥的流動負債總額為25.9億元人民幣，較2023年底的31.1億元有所下降，但資產(chǎn)負債比仍高達55%左右。

流動負債中，計息銀行及其他借款占主導(dǎo)，2024年全年及2025年上半年分別為19.93億元和18.88億元，公司仍高度依賴短期融資維持運營。

不過，億騰醫(yī)藥的現(xiàn)金流狀況出現(xiàn)明顯反彈。到2025年6月底，公司賬上現(xiàn)金已升至7.78億元，較上年末增長近6.7億元。

此次交易中，億騰醫(yī)藥將通過發(fā)行股份方式取得嘉和生物控股權(quán)。上市文件顯示，合并前，億騰醫(yī)藥的控股股東倪昕先生通過Suremoment Investments、Chinapharm Holding、顯智及Chinapharm Group等平臺合計控制45.19%投票權(quán)。

合并完成后，按推定最高換股比例，倪昕將成為合并后實體億騰嘉和的控股股東，持股約37.4%。

但是曾經(jīng)在資本市場備受追捧的嘉和生物，為何跌落至“賣殼生存”？

02 嘉和生物的高開低走

2020年秋天，港股掀起前所未有的生物科技熱潮。嘉和生物是那一波浪潮中最受追捧的公司之一。

嘉和生物由惠生集團出資，邀請在全球生物科技巨頭安進（Amgen）任職多年的科學(xué)家周新華回國創(chuàng)辦。公司早年以單克隆抗體藥物研發(fā)為主，是國內(nèi)最早涉足生物類似藥的企業(yè)之一。

2013年，沃森生物斥資2.92億元入股，成為控股股東；五年后（即2018年），高瓴資本接手控股權(quán)，嘉和生物的故事由此進入資本主導(dǎo)的新階段。

2020年9月，嘉和生物登陸港交所。這場IPO堪稱港股Biotech熱潮的頂點——公開發(fā)售獲近50萬人認購，超額認購1247倍，一手中簽率僅3%，開盤市值突破140億港元。

當(dāng)時公司手中擁有三款核心產(chǎn)品：PD-1單抗GB226、HER2抗體GB221、英夫利昔單抗生物類似藥GB242。前兩者被寄望成為國產(chǎn)創(chuàng)新藥代表，后者則有望憑仿制藥先發(fā)優(yōu)勢帶來現(xiàn)金流。

然而短短四年間，嘉和生物的市值已從140億港元一路跌至不足10億港元，股價從頂峰時的32.2港元跌至最低0.85港元。公司陷入持續(xù)虧損、裁員潮與融資困難的漩渦。

轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在其最具象征性的產(chǎn)品，即PD-1項目的失敗。

2017至2018年間，國內(nèi)超百家藥企投入PD-1研發(fā)，嘉和生物為避開競爭，選擇復(fù)發(fā)性/難治性外周T細胞淋巴瘤（PTCL）這一未被驗證的罕見適應(yīng)癥。當(dāng)時公司內(nèi)部認為差異化是突圍之道，并迅速推動臨床。

2021年GB226被納入優(yōu)先審評名單，公司信心十足，組建180余人商業(yè)化團隊，為上市做準(zhǔn)備。

不過理想很快被現(xiàn)實擊敗。CDE在審評中認為PTCL亞型復(fù)雜、發(fā)病機制不明，全球尚無PD-1藥物被批準(zhǔn)用于該適應(yīng)癥。2023年6月，嘉和生物收到國家藥監(jiān)局的正式拒批函，GB226成為國內(nèi)首個被拒絕上市的PD-1產(chǎn)品。

相比之下，君實、信達、恒瑞、百濟等同行早已實現(xiàn)PD-1的商業(yè)化放量。嘉和生物押錯方向，資金卻已大幅消耗。

另一個爭議是，嘉和生物在高瓴資本主導(dǎo)下，重押乳腺癌領(lǐng)域，布局HER2靶點與CDK4/6雙線，其中重點推進GB491這條CDK4/6抑制劑管線。但是嘉和生物作為一家小體量公司，想在大癌種乳腺癌中突圍，較為困難。

在臨床執(zhí)行層面，嘉和生物的速度始終偏慢。GB491早期臨床入組一年僅十幾例，直至2023年才追上同類進度。與之相比，恒瑞已進入三期臨床，先聲藥業(yè)更在2024年拿到批準(zhǔn)。

嘉和生物曾計劃自主推廣英夫利昔單抗生物類似藥GB242，但高瓴資本認為市場份額已被瓜分，遂外包銷售。

2021年至2023年，嘉和生物營收分別為0、1600萬元、0，累計凈虧損22億元人民幣，上市募資的26億港元幾乎耗盡。其高開低走的路徑，被部分人認為是高瓴資本入主后“外行指導(dǎo)內(nèi)行”的結(jié)果。

2024年10月，嘉和生物公告與億騰醫(yī)藥簽署合并協(xié)議，將通過換股方式反向并購后者，合并后的新公司名稱預(yù)計將改為“億騰嘉和”。一代明星生物科技公司要以這種方式自救，令業(yè)界感慨不已。

然而，在整合推進過程中，嘉和生物的治理問題浮出水面。2025年1月22日，公司公告擬罷免長期合作的核數(shù)師羅兵咸永道（普華永道香港），理由是未能就2024年審計時間表達成一致。

兩周后，普華永道香港公開反駁，稱雙方早在2024年12月會議中確定了3月28日發(fā)布財報，并披露在審閱嘉和生物并購億騰醫(yī)藥交易時，發(fā)現(xiàn)兩賬戶余額與賬面不符，涉資金約850萬元。

普華永道香港聲稱，經(jīng)調(diào)查，是一名前出納員于2022年至2024年間挪用資金累計980萬元并偽造銀行對賬單。嘉和生物則回應(yīng)稱，該事件對經(jīng)營無重大影響。

嘉和生物遞交的上市文件中顯示，2024年度財報審計機構(gòu)已更換為安永。

03 反向并購后迎來“新生”？

截至2025年上半年，嘉和生物的財務(wù)表現(xiàn)仍然脆弱。公司上半年營業(yè)總收入僅為3224萬元，全部來自許可及股權(quán)協(xié)議收入，未有實質(zhì)產(chǎn)品銷售貢獻。

同期，嘉和生物凈虧損為5427萬元，營業(yè)總成本約1.03億元，其中研發(fā)費用7456萬元，同比下降32%。

截至2025年6月底，嘉和生物負債合計2.26億元，資產(chǎn)負債率維持在20%以下，賬上現(xiàn)金余額仍達10.1億元，短期內(nèi)具備一定現(xiàn)金流安全墊，但造血能力依然不足。

圖 / 嘉和生物半年報

從業(yè)務(wù)進展來看，嘉和生物的核心突破在于CDK4/6抑制劑來羅西利（GB491）于今年5月27日獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，成為公司首個實現(xiàn)商業(yè)化的1類創(chuàng)新藥。

該藥為口服小分子抑制劑，主要用于HR+/HER2-晚期乳腺癌的一線及二線治療，具備持續(xù)給藥、毒副作用較低等差異化優(yōu)勢，是中國第四款同類CDK4/6藥物。

GB491的獲批使嘉和生物正式邁入商業(yè)化階段，但其面臨來自恒瑞、貝達、先聲藥業(yè)等多家藥企的激烈競爭，后者產(chǎn)品已在渠道、醫(yī)保覆蓋等方面先行布局，嘉和生物能否快速放量仍存在不確定性。

另一邊，億騰醫(yī)藥2022年至2024年營收規(guī)模始終沒有顯著增長，徘徊在20至25億區(qū)間，目前核心產(chǎn)品穩(wěn)可信、?？虅?、億瑞平貢獻超九成。

但其中穩(wěn)可信已有6種仿制藥、3種通過一致性評價，?？虅趧t被納入第三與第七批國家集采，價格大幅下降，市場份額被國產(chǎn)廠商快速蠶食。唯獨億瑞平仍處專利保護期，預(yù)計2030年到期。

在此關(guān)鍵節(jié)點，嘉和生物與億騰醫(yī)藥的成功反向并購至關(guān)重要。在合并后的新架構(gòu)下，嘉和生物將主要提供創(chuàng)新藥管線與研發(fā)能力，而億騰醫(yī)藥則負責(zé)生產(chǎn)、渠道與銷售落地。

目前，億騰醫(yī)藥擁有覆蓋全國約1.7萬家醫(yī)院、1.9萬家藥店及225家商業(yè)公司的銷售網(wǎng)絡(luò)，并在蘇州、珠海設(shè)有生產(chǎn)基地。

不過，從2024年10月宣布合并至今已逾一年，整合進展緩慢。即便反向并購?fù)瓿桑瑑杉移髽I(yè)在文化、決策模式及業(yè)務(wù)節(jié)奏上的差異的順利融合也需時間。

未來，如何在高企的研發(fā)投入與激烈的競爭環(huán)境中持續(xù)發(fā)展，仍是擺在億騰嘉和面前的最大挑戰(zhàn)。

根據(jù)招股書，依可比公司市盈率、以及公司自身盈利能力等，億騰醫(yī)藥被給出約78.7億元的估值，較嘉和生物當(dāng)前18億港元市值高出逾4倍，估值對應(yīng)約33倍市盈率，能否支撐仍取決于并購后整合與業(yè)績兌現(xiàn)。

當(dāng)然，此次嘉和生物若能通過“億騰嘉和”獲得新生，會為港股18A生物科技板塊帶來更多啟發(fā)。中國生物醫(yī)藥公司的資本之旅，也將走向越來越復(fù)雜的道路。