界面新聞記者 | 韓理
界面新聞編輯 | 宋燁珺
白銀又迎來了一波上漲。
12月1日，倫敦現(xiàn)銀再次創(chuàng)下歷史新高，一舉突破58美元/盎司，持續(xù)狂飆。
而就在兩天之前，芝加哥商業(yè)交易所集團（CME）（以下簡稱芝商所）因數(shù)據(jù)中心冷卻故障意外宕機。對此，有市場傳言猜測，所謂“宕機”是受白銀影響的“拔網(wǎng)線”行為，旨在保護暴露于極端市場風險之中之中，可能出現(xiàn)大額虧損的商品做市商。
不管背后原因如何，這場意外僅僅是上漲中繼的小插曲，還是為兇猛的沖高勢能踩下了剎車，都讓這個一直是黃金邊上陪跑的“小弟”吸引到全市場的目光。
芝商所事件始末
11月28日當?shù)貢r間上午，芝商所官網(wǎng)突然發(fā)出多份通知表示，因CYRUSONE數(shù)據(jù)中心出現(xiàn)冷卻問題，CME商品期貨和期權(quán)交易暫停。針對系統(tǒng)故障，芝商所回應表示，由于CyrusOne數(shù)據(jù)中心發(fā)生制冷問題造成的故障，冷水機組失效導致服務器散熱受阻，備用系統(tǒng)延遲啟動，最終觸發(fā)了自動停機保護。
當日傍晚，芝商所宣布，BrokerTec（芝商所旗下電子交易平臺）歐洲市場已恢復交易。國內(nèi)夜盤開盤時，與芝商所聯(lián)動較強的國內(nèi)品種均保持正常運行，并未出現(xiàn)極端行情。當日晚間，芝商所公告稱，所有市場均開放并恢復交易。
此次宕機事件持續(xù)了9個小時，波及了黃金、白銀、美債、標普500指數(shù)期貨及外匯平臺EBS，涉及合約名義價值達數(shù)億美元。
中信期貨分析師張皓云告訴界面新聞，此次CME宕機切斷了全球衍生品最核心的價格發(fā)現(xiàn)鏈，貴金屬、外匯和股指期貨的撮合在數(shù)小時內(nèi)中斷，Comex（紐約金屬交易所）金銀期貨無法正常更新；倫敦現(xiàn)貨與期貨脫錨，黃金點差短時放大至20美元以上。
“流動性驟降迫使機構(gòu)轉(zhuǎn)向電話等低效率成交方式，套利、對沖與跨市場價差策略全面暫停。做市商報價能力下降，在海外假期流動性偏薄的背景下，市場波動被進一步放大，暴露出市場對單一數(shù)據(jù)中心冷卻能力的高度依賴?！?/span>
“由于這一技術(shù)故障正值白銀價格觸及歷史新高之際，因而引發(fā)了大量討論?！庇腊财谪浄治鰩熤赋觥?/span>
界面新聞注意到，近期白銀價格暴漲，而華爾街部分機構(gòu)持有高杠桿空頭，如此巧合的系統(tǒng)故障也讓市場產(chǎn)生了是芝商所“拔網(wǎng)線”傳言。
一位海外期貨從業(yè)者告訴界面新聞，有傳言市場有人買了所有的賣單，芝商所怕價格跳漲不受控，在讓大做市商重新估價?！氨M管無法求證消息真假，但是白銀的盤口比較小，大一點的買單就很容易打穿。”
面對白銀持續(xù)上漲，受到影響的不止是空頭，還有做市商。有市場參與者認為，做市商可能已經(jīng)因白銀暴漲而陷入巨額虧損。
做市商或面臨巨額虧損
為什么在白銀單邊上漲，交易所故障之際，市場參與者的眼光會看到做市商？
一般來說，做市商是同時服務于投資者和交易所的“潤滑劑”，是為非活躍交易品種提供流動性的關(guān)鍵角色。然而，在市場流動性不足，價格又單邊上漲的市場中，做市商的風險又會快速暴露。
“在單邊行情里，期貨做市商之所以會面臨極端風險，核心是其業(yè)務模式的底層邏輯在極端市場環(huán)境下會被打破?！庇蓄^部券商自營業(yè)務從業(yè)者表示，“首先是對沖環(huán)節(jié)的失靈，做市商本來要靠實時對沖來覆蓋報價頭寸的風險，但單邊行情下價格單向快速跳漲或跳跌，不僅對沖操作會因為市場滑點、流動性突然枯竭出現(xiàn)滯后，期貨和現(xiàn)貨、相關(guān)合約之間的基差還會異常擴大，對沖的保護作用就基本失效了?！?/span>
“再就是空單風險的集中暴露，單邊行情里投資者交易方向高度一致，做市商很容易被動積累大量反向庫存。比如白銀單邊上漲時就會囤下不少空單，價格持續(xù)走高的話，這些庫存的浮虧會不斷累積，而且行情越極端，越難找到對手盤平掉庫存，頭寸規(guī)模只會越滾越大?！彼赋?。
“還有報價模型的失效問題，做市商的報價系統(tǒng)都是基于常規(guī)市場的波動率、流動性參數(shù)搭建的，單邊極端行情的波動幅度早就超出了模型預設(shè)范圍，這就會出現(xiàn)報價跟不上市場價格的情況。”
根據(jù)芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）數(shù)據(jù)顯示，11月28日，該交易所追蹤 iShare白銀ETF隱含期權(quán)波動率的指數(shù) Cboe Silver ETF Volatility Index單日上漲12.74%，最大漲幅一度超過21.34%，為近期該指數(shù)出現(xiàn)的最大漲幅。
該指數(shù)所傳遞出的信息是，白銀配置指數(shù)的短期波動極其巨大，而期權(quán)市場的對沖需求激增，權(quán)利金暴漲，相關(guān)產(chǎn)品的期權(quán)券源在做市商的瘋搶之下明顯不足。
“最后一點是，資金和流動性的雙重擠兌，單邊行情下交易所通常會提高保證金比例，做市商要追加巨額資金才能維持頭寸，資金鏈很容易承壓；同時市場整體流動性會急劇萎縮，就算想平倉止損，也會因為找不到足夠?qū)κ直P而付出極高的平倉成本，進一步把虧損放大到極端水平?！扒笆鋈耸窟€表示。
根據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）數(shù)據(jù)，今年9月以來，由于白銀市場期現(xiàn)套利行為不斷增加，CFTC套利合約數(shù)量已經(jīng)從9月2日的8,670張，激增至10月14日的19,612張。與此同時，在多頭合約同期數(shù)量從51,293張下降至39,304張的基礎(chǔ)上，空頭頭寸卻從12,523張上升至16,266張。
一般來說，市場凈多頭合約體現(xiàn)了生產(chǎn)商、貿(mào)易商、加工商的套期保值需求。但在同期套保需求并未明顯增加，白銀價格又單邊上漲的基礎(chǔ)上，多空合約卻此消彼長，無疑體現(xiàn)了白銀市場交易性對沖需求的激增。
加之全球貿(mào)易格局不穩(wěn)，導致期現(xiàn)套利行為頻繁，大量開倉合約被套利鎖定，市場流動性的不足又加大了波動的概率。
歷史上的類似事件
市場對于芝商所“拔網(wǎng)線”的猜測，或許與此前其他交易所有過類似的行為有關(guān)。
最近在2022年3月曾發(fā)生過一件教科書式案例。
青山控股作為全球最大的不銹鋼生產(chǎn)企業(yè)，其鎳年產(chǎn)量在2022年預計高達85萬噸，在全球鎳產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)重要地位。為對沖未來鎳價可能下跌的風險，青山集團在LME持有約20萬噸的鎳期貨空頭頭寸進行套期保值。
不過需要注意的是，青山控股生產(chǎn)的是高冰鎳，而LME鎳期貨合約規(guī)定的交割品是純度更高的電解鎳。這意味著即使青山控股選擇實物交割，其自身產(chǎn)品也無法滿足要求。
當時，全球鎳庫存正處于歷史低位，而俄烏沖突爆發(fā)后，西方對俄羅斯的制裁嚴重影響了占全球電解鎳供應近27%的俄鎳出口，進一步加劇了市場對可交割現(xiàn)貨短缺的擔憂。
在這一背景下，2022年3月7日至8日，鎳價在極短時間內(nèi)一度突破10萬美元/噸大關(guān)，兩個交易日累計最大漲幅達到248%，創(chuàng)造了LME成立145年來的罕見紀錄。
面對失控的市場，LME采取了被市場稱為“拔網(wǎng)線”的非常規(guī)措施。不僅于3月8日盤中緊急宣布暫停鎳合約交易，還宣布取消倫敦時間3月8日凌晨0點后執(zhí)行的所有鎳交易，同時推遲了原定于3月9日到期的所有現(xiàn)貨鎳合約的交割。
LME罕見暫停交易并取消異常成交，為青山爭取調(diào)配?高冰鎳現(xiàn)貨的時間。?? 青山控股3月9日宣布調(diào)配充足現(xiàn)貨，后與?銀團達成靜默協(xié)議避免?強制平倉。??
白銀此前在也遇到過“逼倉”事件。
上個世紀70年代，出身富有的美國石油大亨家族納爾遜·邦克·亨特和威廉·赫伯特·亨特兄弟，憑借其敏銳的投機嗅覺，認為白銀價值被嚴重低估。70年代中后期，亨特兄弟持續(xù)買入，并且聯(lián)合了沙特阿拉伯皇室等實力雄厚的伙伴，通過一系列復雜操作，到1979年，他們已經(jīng)實際控制了數(shù)億盎司的白銀現(xiàn)貨和期貨合約，幾乎壟斷了紐約和芝加哥主要商品交易所的白銀庫存。
在巨大的壟斷力量推動下，白銀價格開始了令人瞠目的飆升。從1979年初的每盎司約6美元，一路狂飆至1980年1月21日的歷史最高點——每盎司50.35美元，在一年多的時間里上漲超過8倍。這種瘋狂的上漲完全脫離了白銀作為商品的實際供需關(guān)系，市場陷入了極度的非理性投機。
一位期貨分析師表示，這兩次事件的本質(zhì)都是流動性危機。無論是亨特兄弟的主動壟斷，還是青山控股的交割品缺失，最終都指向了可交割實物的嚴重短缺。
上漲中繼 or 趨勢拐點？
芝商所系統(tǒng)故障時間讓白銀接下來的走勢出現(xiàn)懸念。12月1日，COMEX白銀的價格沖高，但在即將沖擊60美元之際，行情開始掉頭向下。
今年以來白銀走出了單邊上漲的行情，年初至今累計漲幅最高超100%。倫敦現(xiàn)貨白銀今年10月一度突破54美元/盎司，在偃旗息鼓一段時間后，11月中旬白銀價格隨著美聯(lián)儲降息預期升溫再度小幅走高。
興業(yè)期貨投資咨詢部魏瑩認為，主要源于商品屬性和金融屬性的共振。
她指出，今年10月份倫敦白銀現(xiàn)貨流動性緊張問題是通過COMEX白銀和中國境內(nèi)交易所白銀回流倫敦暫時解決。但是倫敦白銀現(xiàn)貨偏緊的問題并未根本性解決，中國境內(nèi)交易所白銀庫存降至2016年以來的絕對低位。
“今年11月份白銀3個月租賃利率依然維持在5%附近的偏高水平，也反映了現(xiàn)貨偏緊的現(xiàn)狀。白銀現(xiàn)貨偏緊的背景下，COMEX白銀再度迎來交割大月考驗。上周三，COMEX白銀2512合約首日交割通知量達到3665萬盎司，達到去年12月全月水平的80%?，F(xiàn)貨緊+期貨交割大月，白銀價格潛在向上彈性較大。”魏瑩表示，宏觀層面，美聯(lián)儲12月降息預期較強，美國利率下行周期持續(xù)，有助于強化白銀的金融屬性，提升白銀估值。
永安期貨分析師補充道：“一方面，ETF白銀持倉進一步走高，占用全球范圍內(nèi)交易所的顯性庫存；另一方面，光伏鏈條對銀粉需求雖有波動，但并未顯著拖累整體工業(yè)消費，使得市場將更多注意力放在金融屬性上，進而推動價格沿單邊趨勢演繹。”
不過也有期貨分析師指出，白銀可能會因為低庫存誘發(fā)的流動性風險問題?！鞍足y與黃金庫存風險表現(xiàn)不同，黃金庫存下降會引發(fā)結(jié)算限制，總體風險可控。但白銀因工業(yè)屬性更強，更易暴露交割流動性風險。”
國信期貨認為，中長期看，寬松的貨幣政策預期與持續(xù)的地緣不確定性將繼續(xù)為白銀價格提供支撐，但仍需警惕白銀價格快速拉升后，投機資金獲利了結(jié)可能引發(fā)高位震蕩；另外，若美國通脹數(shù)據(jù)超預期，可能促使市場重新定價降息節(jié)奏，從而抑制白銀進一步上行的動力。