文｜融中財經(jīng)

光伏明星，一夜隕落。

曾被資本簇?fù)?、估值飆升的美國光伏開發(fā)商Pine Gate Renewables，在2025年末轟然倒下——手握30吉瓦項目儲備，卻連員工工資都發(fā)不出；三年融資超150億元，最終賬上只剩區(qū)區(qū)850萬美元。這家一度被視為清潔能源未來標(biāo)桿的企業(yè)，如今深陷44億美元債務(wù)泥潭，被迫申請破產(chǎn)保護。

它的崩塌并非偶然，而是一場醞釀已久的系統(tǒng)性潰?。赫呒t利驟然退潮，高利率扼住融資咽喉，激進擴張反噬現(xiàn)金流，輕資產(chǎn)模式在現(xiàn)實沖擊下不堪一擊。更值得警惕的是，Pine Gate只是冰山一角。隨著美國新能源補貼規(guī)則突變、資本市場轉(zhuǎn)向，一批依賴“講故事”而非真實盈利的開發(fā)商正集體滑向深淵。這場風(fēng)暴不僅重塑美國光伏產(chǎn)業(yè)格局，也為中國企業(yè)敲響警鐘——當(dāng)“赴美淘金”的光環(huán)褪去，出海不再是押注政策套利，而是對本地化運營、風(fēng)險管控與長期主義的真正大考。

潮水退去，裸泳者無處遁形；唯有腳踏實地者，方能在寒冬之后迎來真正的春天。

又一家宣布破產(chǎn)的巨頭

曾被資本熱捧、手握超30吉瓦光伏項目儲備的美國新能源明星企業(yè)Pine Gate Renewables，終究沒能熬過這個冬天。

就在近日，這家一度被譽為“光伏獨角獸”的開發(fā)商正式向特拉華州破產(chǎn)法院提交Chapter 11破產(chǎn)保護申請，揭開了其光鮮表象下早已千瘡百孔的財務(wù)真相。賬上僅剩850萬美元現(xiàn)金，卻背負(fù)著高達(dá)44億美元的債務(wù)，旗下關(guān)聯(lián)實體超過100家，融資結(jié)構(gòu)復(fù)雜如迷宮——這并非一家突然崩塌的初創(chuàng)公司，而是一個在政策紅利、資本狂潮與自身激進擴張共同催化下迅速膨脹又急速失血的典型樣本。它的倒下，不僅終結(jié)了一個關(guān)于清潔能源快速致富的神話，更折射出美國新能源行業(yè)在高利率、政策反復(fù)與商業(yè)模式脆弱性多重夾擊下的集體困境。

Pine Gate的故事始于2017年，由前通用電氣高管Corey Cantor創(chuàng)立，最初以輕資產(chǎn)開發(fā)模式切入分布式光伏市場，憑借對地方電力政策的敏銳把握和高效的項目獲取能力迅速崛起。真正讓它躍入主流視野的是2022年《通脹削減法案》（IRA）的出臺。這項法案為符合條件的光伏項目提供長達(dá)十年的稅收抵免，極大降低了項目融資門檻和投資風(fēng)險。Pine Gate借此東風(fēng)，在短短三年內(nèi)完成五輪融資，累計募資超21.8億美元（約合155億元人民幣），項目儲備從不足1吉瓦猛增至30吉瓦以上，覆蓋全美數(shù)十個州，一度躋身美國前五大光伏開發(fā)商之列。然而，這種高速擴張建立在一個極其脆弱的前提之上：即政策紅利將持續(xù)、資本成本將長期低廉、項目落地將暢通無阻。當(dāng)這些前提在2025年接連崩塌，Pine Gate的商業(yè)模式便如沙上筑塔般迅速瓦解。

轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2025年7月。美國國會通過《優(yōu)化預(yù)算與能源法案》（OBBBA），雖未完全廢除IRA，卻大幅收緊了稅收抵免的申領(lǐng)條件。新法規(guī)定，所有大型光伏項目必須在2026年7月前完成實質(zhì)性建設(shè)（如澆筑第一方混凝土）并鎖定融資，否則將失去全部30%的投資稅收抵免（ITC）。這一“生死線”對Pine Gate而言幾乎無法跨越——其30吉瓦項目中，絕大多數(shù)仍處于土地獲取、電網(wǎng)接入排隊或融資談判階段，真正進入施工的不足5%。更致命的是，美聯(lián)儲持續(xù)維持高利率政策，使得項目融資成本飆升至8%以上，遠(yuǎn)高于此前4%-5%的水平，直接壓縮了項目的內(nèi)部收益率（IRR），令投資者望而卻步。與此同時，Pine Gate在2021年為打通EPC（工程總承包）環(huán)節(jié)而分拆成立的子公司Blue Ridge Power（BRP），非但未能成為利潤引擎，反而因管理混亂、成本失控和工期嚴(yán)重延誤，成為吞噬母公司現(xiàn)金流的無底洞。為維持BRP運轉(zhuǎn)，Pine Gate不得不將本應(yīng)用于項目開發(fā)的寶貴資金不斷注入，形成惡性循環(huán)。

雪上加霜的是，資本市場對清潔能源的熱情正在急劇降溫。2025年，美國清潔能源領(lǐng)域融資總額同比下滑39%，大量風(fēng)投和私募基金將目光轉(zhuǎn)向AI、半導(dǎo)體等“快回報”賽道。Pine Guard曾試圖通過出售部分成熟項目或引入戰(zhàn)略投資者來緩解危機，但其復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)——涉及優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、項目級SPV等多層嵌套——讓潛在買家望而生畏。更有甚者，部分早期投資者在察覺風(fēng)險后開始抽資撤退，進一步加劇了流動性危機。到2025年第三季度末，公司已無力支付供應(yīng)商款項和員工薪資，多個州的項目被迫停工，合作伙伴紛紛提起訴訟。最終，在多方重組談判失敗后，Pine Gate別無選擇，只能走向Chapter 11破產(chǎn)保護，試圖在法院監(jiān)督下出售資產(chǎn)或?qū)ふ医颖P方，以最大限度償還債權(quán)人。值得注意的是，Pine Gate并非孤例。同期，SunPower、Sunrun等老牌戶用光伏企業(yè)也深陷虧損泥潭，另一家大型開發(fā)商BrightNight Energy同樣傳出債務(wù)違約消息。這場由政策突變、利率高企與商業(yè)模式缺陷共同引爆的行業(yè)危機，正從邊緣向中心蔓延。Pine Gate的隕落，撕開了美國新能源繁榮表象下的一道裂口——當(dāng)補貼退潮、資本退場，那些依賴外部輸血而非真實盈利的企業(yè)，終將在寒冬中裸泳。

被政策與利率雙重絞殺的周期性出清

Pine Gate的崩塌看似突然，實則早有伏筆。

若回溯美國新能源投資的節(jié)奏曲線，會發(fā)現(xiàn)2025年恰恰站在了多重周期交匯的“死亡交叉點”上——既不是政策紅利最盛的2022–2023年，也不是可能迎來新法案緩沖的2026年之后，而是在舊秩序瓦解、新規(guī)則未立的真空地帶。

2022年《通脹削減法案》（IRA）點燃了資本對光伏的狂熱，大量開發(fā)商如雨后春筍般涌現(xiàn)，它們普遍采用“輕資產(chǎn)開發(fā)+項目轉(zhuǎn)售”模式：低價鎖定土地、申請電網(wǎng)接入排隊、打包項目融資，再在建設(shè)前出售給公用事業(yè)公司或基礎(chǔ)設(shè)施基金以兌現(xiàn)利潤。這種模式高度依賴兩點：一是稅收抵免可預(yù)期且可交易，二是融資成本低廉。然而，這兩根支柱在2024年下半年開始同步松動。美聯(lián)儲為壓制頑固通脹，將聯(lián)邦基金利率維持在5.25%–5.5%的歷史高位，企業(yè)債收益率隨之飆升，光伏項目常用的無追索權(quán)項目融資成本從4%左右躍升至8%以上。

更致命的是，2025年7月通過的《優(yōu)化預(yù)算與能源法案》（OBBBA）雖保留了IRA框架，卻設(shè)下“2026年7月”這一硬性截止日——所有未實質(zhì)性開工的項目將永久失去30%的ITC補貼。對于手握大量“紙面項目”的開發(fā)商而言，這無異于宣判死刑。因為在美國，一個大型光伏項目從獲得電網(wǎng)接入排隊到真正澆筑混凝土，平均需要18–24個月，而Pine Gate超過90%的項目尚處于前期階段。時間窗口被強行壓縮，資本成本卻高企不下，IRR（內(nèi)部收益率）瞬間跌破投資者心理閾值，融資鏈條應(yīng)聲斷裂。

這種結(jié)構(gòu)性困境并非Pine Gate獨有，而是整個獨立光伏開發(fā)商群體的集體宿命。

過去三年，美國涌現(xiàn)了數(shù)百家類似企業(yè)，它們往往由前投行人士或能源顧問創(chuàng)立，核心能力在于拿地、講故事和融資，而非工程管理或長期運營。它們用極低的自有資本撬動數(shù)倍杠桿，在資本市場講“吉瓦故事”，估值水漲船高。

但一旦政策轉(zhuǎn)向或利率上行，這類企業(yè)便暴露其“空心化”本質(zhì)——沒有制造能力、沒有運維收入、沒有客戶黏性，僅靠項目周轉(zhuǎn)賺取開發(fā)費。當(dāng)市場從“搶裝潮”轉(zhuǎn)入“清算期”，最先倒下的正是這批“紙面巨人”。據(jù)彭博新能源財經(jīng)統(tǒng)計，截至2025年10月，全美已有超過40家中小型光伏開發(fā)商停止新項目推進，12家進入債務(wù)重組程序，而Pine Gate因其規(guī)模之大、融資之高、曝光之廣，成為這場行業(yè)出清中最醒目的祭品。它的破產(chǎn)不僅意味著自身44億美元債務(wù)的懸置，更將引發(fā)連鎖反應(yīng)：上游組件廠商如First Solar、Qcells面臨訂單取消或延期付款；中游EPC承包商因項目停工而現(xiàn)金流吃緊；下游土地所有者收不到租金，地方政府失去預(yù)期稅收。

唯一可能受益的，反而是那些擁有自有資金、垂直整合能力的巨頭，如NextEra Energy或Dominion Energy——它們可以趁機低價收購優(yōu)質(zhì)項目資產(chǎn)，進一步鞏固市場地位?？梢哉f，2025年的這場寒冬，不是偶然的寒流，而是一次必然的周期性出清：把那些靠政策套利和資本幻覺撐起的泡沫擠破，讓真正具備工程能力、本地化根基和財務(wù)韌性的玩家留下。

中國光伏出海的警鐘：美國市場神話正在褪色

Pine Gate的倒塌，對中國光伏產(chǎn)業(yè)而言，不只是一則海外新聞，更是一記振聾發(fā)聵的警鐘。

過去兩年，在IRA法案刺激下，隆基、晶科、阿特斯、天合光能等中國頭部企業(yè)紛紛宣布赴美建廠，動輒數(shù)十億美元的投資計劃被高調(diào)公布，仿佛美國市場仍是下一個“黃金十年”的起點。然而，Pine Gate的案例清晰揭示了一個殘酷現(xiàn)實：美國新能源市場的繁榮，本質(zhì)上是政策驅(qū)動的“人造春天”，而非內(nèi)生需求支撐的可持續(xù)增長。

當(dāng)政策風(fēng)向一轉(zhuǎn)，曾經(jīng)炙手可熱的項目可能一夜之間變成負(fù)債。對中國企業(yè)而言，真正的風(fēng)險不在于制造端——畢竟本土產(chǎn)能已具備全球成本優(yōu)勢——而在于過度押注“綁定美國開發(fā)商”的商業(yè)模式。許多中企為快速切入市場，選擇與Pine Gate這類獨立開發(fā)商簽訂長期供貨協(xié)議，甚至合資成立項目公司，以換取IRA補貼資格。如今，隨著后者批量違約或破產(chǎn)，這些協(xié)議很可能淪為廢紙，前期投入的渠道建設(shè)、本地團隊、合規(guī)成本也將付諸東流。

更值得警惕的是，美國政治環(huán)境對清潔能源的支持正變得愈發(fā)脆弱。

即便中國企業(yè)在美建廠，若仍依賴美國本土開發(fā)商作為項目出口，仍將受制于人。

真正的破局之道，在于從“產(chǎn)品輸出”轉(zhuǎn)向“能力輸出”：不再滿足于賣組件，而是構(gòu)建涵蓋開發(fā)、融資、建設(shè)、運維的一體化本地能力。阿特斯近期調(diào)整策略，將美國業(yè)務(wù)重心從單純組件銷售轉(zhuǎn)向自持運營小型電站，正是對此的回應(yīng)；隆基則放緩建廠節(jié)奏，轉(zhuǎn)而與美國公用事業(yè)公司直接合作，繞過中間開發(fā)商。這些動作雖保守，卻更穩(wěn)健。歸根結(jié)底，Pine Gate的隕落宣告了一個時代的終結(jié)——那個只要拿著PPT就能融到錢、靠著政策套利就能躺贏的時代已經(jīng)過去。未來的美國市場，屬于那些愿意沉下心來理解本地電網(wǎng)規(guī)則、建立社區(qū)關(guān)系、控制全生命周期成本的企業(yè)。對中國光伏而言，出海不是換個地方擴產(chǎn)，而是真正“本地化”的深度考驗。當(dāng)潮水退去，裸泳者終將現(xiàn)形；而穿好救生衣的人，才能穿越下一個周期。