界面新聞?dòng)浾?| 尹靖霏

在創(chuàng)業(yè)板掛牌僅三年多，嘉戎技術(shù)（301148.SZ）原實(shí)控人就想脫身了。

嘉戎技術(shù)近日宣布，擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購(gòu)買杭州藍(lán)然技術(shù)股份有限公司（下稱“杭州藍(lán)然”）100%股權(quán)，并擬向廈門溥玉投資合伙企業(yè)（下稱“廈門溥玉”）發(fā)行股份募集配套資金不超過(guò)10億元。本次收購(gòu)?fù)瓿桑稳旨夹g(shù)的控股股東預(yù)計(jì)變更為廈門溥玉，實(shí)控人將變更為胡殿君。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，杭州藍(lán)然曾沖擊IPO折戟，因財(cái)務(wù)疑云收到監(jiān)管涵。本次并購(gòu)的操盤者是資本老手胡殿君及其背后的寧德時(shí)代。

這場(chǎng)看似各取所需的交易，究竟是產(chǎn)業(yè)整合的新篇章，還是一個(gè)復(fù)雜的資本游戲？

上市即巔峰，實(shí)控人分道揚(yáng)鑣

2022年4月，嘉戎技術(shù)登陸創(chuàng)業(yè)板。2021年公司營(yíng)收6.75億元，歸母凈利達(dá)1.49億元，扣非凈利潤(rùn)1.17億元。然而，上市成為公司發(fā)展的分水嶺。

2022年至2024年，嘉戎技術(shù)營(yíng)收為7.56億元、5.55億元、5.56億元；同期歸母凈利潤(rùn)從1.07億元腰斬至0.50億元；扣非凈利潤(rùn)從0.55億元萎縮至0.26億元，2025年前三季度扣非凈利潤(rùn)為0.41億元。

與此同時(shí)，嘉戎技術(shù)的應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)膨脹，從2019年的1.6億元飆升至2024年末的6.16億元。截至2024年末，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)27.58%。

對(duì)此，嘉戎技術(shù)相關(guān)人士對(duì)界面新聞解釋稱：“原有業(yè)務(wù)中垃圾滲濾液處理占比較多，客戶主要是市政、國(guó)企央企。近兩年地方財(cái)政存在壓力，導(dǎo)致公司回款困難，應(yīng)收賬款壓力大。上市后，公司主動(dòng)調(diào)整策略，篩選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，不再盲目接單，這導(dǎo)致了短期內(nèi)營(yíng)收有所下滑?！?/span>

界面新聞發(fā)現(xiàn)，嘉戎技術(shù)的IPO募投項(xiàng)目多次延期。

• 2022年8月，嘉戎技術(shù)首次調(diào)整了部分募集資金投資項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)計(jì)劃，將“運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”的達(dá)產(chǎn)日期延至2023年11月30日，同時(shí)將“研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”的達(dá)產(chǎn)日期延至2024年11月30日。
• 一年后（2023年8月），公司再次對(duì)“運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”的達(dá)產(chǎn)日期進(jìn)一步推遲至2025年底。
• 進(jìn)入2025年8月，嘉戎技術(shù)再將“研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”、“高性能膜材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”等四個(gè)項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)日期統(tǒng)一延期至2027年底。

在此背景下，嘉戎技術(shù)的實(shí)控人欲分道揚(yáng)鑣。蔣林煜、王如順、董正軍三人在2018年3月就簽署了《一致行動(dòng)人協(xié)議》。然而，今年11月27日，三人解除了一致行動(dòng)人協(xié)議。協(xié)議顯示，無(wú)論此次并購(gòu)是否成功，三人都將解除一致行動(dòng)關(guān)系。

“嘉戎技術(shù)2022年上市后業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，募投項(xiàng)目多次延期，股價(jià)和估值面臨下行壓力?！币患?/span>私募機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)對(duì)界面新聞表示，“對(duì)于原實(shí)控人而言，繼續(xù)維持對(duì)公司控制，個(gè)人財(cái)富會(huì)不斷縮水。此時(shí)有人愿意‘借殼’，為原實(shí)控人提供了一個(gè)高位套現(xiàn)、鎖定既有財(cái)富的機(jī)會(huì)，這是其利益最大化的理性選擇。這也顯示出原實(shí)控人對(duì)公司在現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)格局下，依靠自身原有業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期、可持續(xù)的增長(zhǎng)已經(jīng)缺乏信心?！?/span>

前述公司人士對(duì)對(duì)界面新聞補(bǔ)充：“未來(lái)與標(biāo)的公司整合后，公司將向資源循環(huán)（如鹽湖提鋰、電池回收）這一國(guó)家鼓勵(lì)的方向發(fā)展?！?/span>

標(biāo)的資產(chǎn)上市未果

此番嘉戎技術(shù)意圖收購(gòu)的標(biāo)的——杭州藍(lán)然本身也充滿故事。

杭州藍(lán)然主營(yíng)電滲析技術(shù)，曾于2022年6月沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO，但短短半年后便撤回申請(qǐng)，并于2023年5月收到深交所監(jiān)管函，其中最受質(zhì)疑的是收入確認(rèn)問(wèn)題。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還指出公司存在研發(fā)費(fèi)用“摻水”、銷售費(fèi)用“失蹤”、財(cái)務(wù)內(nèi)控混亂等問(wèn)題。

IPO失敗后，杭州藍(lán)然的股權(quán)價(jià)值卻經(jīng)歷了一輪“上漲”。

2021年，杭州藍(lán)然總資產(chǎn)6.07億元，凈資產(chǎn)為3.43億元。

2021年10月，杭州藍(lán)然最后一輪外部融資估值為9.08億元。2022年擬IPO發(fā)行前估值約為10.76億元。2025年6月，公司1.5353%的股份掛牌轉(zhuǎn)讓，按底價(jià)計(jì)算整體估值達(dá)12.8億元，較2021年上漲逾40%。

2023年、2024年，杭州藍(lán)然營(yíng)收分別為3.05億元、3.24億元，但2025年1-10月驟降至1.44億元。凈利潤(rùn)也從2024年的6944萬(wàn)元銳減至2025年前10個(gè)月的1256萬(wàn)元，同比跌幅超過(guò)80%。

這場(chǎng)交易的真正焦點(diǎn)，在于幕后操盤者的身份與意圖。

前述私募投資總監(jiān)認(rèn)為，標(biāo)的公司當(dāng)前的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)等指標(biāo)并不滿足IPO的隱性門檻。借殼上市相比IPO，在某些方面的要求更為靈活，是更快實(shí)現(xiàn)證券化的路徑。

杭州藍(lán)然最初大股東為樓永通。到2025年，第一大股東變更為廈門溥玉投資合伙企業(yè)（下文稱廈門溥玉），持股44.83%，背后實(shí)際控制人為胡殿君。

公告顯示，廈門溥玉成立于2025年1月，11月火速完成對(duì)杭州藍(lán)然的增資控股。這家私募機(jī)構(gòu)是由資本老手、產(chǎn)業(yè)巨頭和地方國(guó)資共同組成。

穿透股權(quán)結(jié)構(gòu)，廈門溥玉的執(zhí)行事務(wù)合伙人為廈門溥泉私募基金管理合伙企業(yè)（下稱溥泉私募），委派代表是胡殿君。天眼查顯示，作為溥泉私募的股東方，寧德時(shí)代新能源產(chǎn)業(yè)投資有限公司出資1350萬(wàn)元，胡殿君出資750萬(wàn)元。

胡殿君何許人也？這位1966年出生的“資本老兵”，曾任大族激光（002008.SZ）董秘、泛海創(chuàng)投副總、明石創(chuàng)投執(zhí)行總裁，并在紅樹(shù)創(chuàng)投、深圳高新投等機(jī)構(gòu)深耕多年。現(xiàn)任大族激光、科達(dá)利（002850.SZ）董事，精智達(dá)（688627.SH）獨(dú)立董事，同時(shí)是中洲控股（000042.SZ）前十大股東之一，擁有豐富的IPO與資本運(yùn)作實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。

更值得關(guān)注的是廈門溥玉的出資方之一——福建時(shí)代澤遠(yuǎn)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)。該基金由寧德時(shí)代發(fā)起，并通過(guò)旗下唯一CVC（企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資）平臺(tái)廈門溥泉資本深度主導(dǎo)，是一只規(guī)模超百億的“戰(zhàn)略型”產(chǎn)業(yè)基金。

界面新聞了解到，時(shí)代澤遠(yuǎn)2025年5月規(guī)模躍升至101.28億元，其出資人聚了鄂爾多斯市創(chuàng)新投資集團(tuán)、廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、國(guó)家綠色發(fā)展基金等26家重量級(jí)機(jī)構(gòu)。其中，寧德時(shí)代認(rèn)繳出資7億元，穿透后持股約7%，為基金第四大出資方。

胡殿君作為廈門溥泉資本的執(zhí)行事務(wù)合伙人，管理著包括時(shí)代澤遠(yuǎn)基金在內(nèi)的多只基金。在他的操盤下，該基金已投資眾擎機(jī)器人、銀河通用機(jī)器人、思朗科技、眾山精密等企業(yè)，覆蓋智能駕駛、機(jī)器人、半導(dǎo)體、新材料等前沿領(lǐng)域。

對(duì)于胡殿君在成為上市公司實(shí)控人后的真實(shí)意圖，前述投資總監(jiān)對(duì)界面新聞分析：“其更可能是為了獲得一個(gè)可控的A股資本運(yùn)作平臺(tái)，而非簡(jiǎn)單的短期套現(xiàn)?！?/span>

隱身其中的寧德時(shí)代也備受市場(chǎng)關(guān)注。“寧德時(shí)代通過(guò)其發(fā)起的產(chǎn)業(yè)基金深度參與，但它更偏向于'具有戰(zhàn)略角度的財(cái)務(wù)投資'”，前述私募投資總監(jiān)認(rèn)為。

從業(yè)務(wù)層面看，嘉戎技術(shù)與杭州藍(lán)然有一定協(xié)同空間。

嘉戎技術(shù)以壓力驅(qū)動(dòng)膜分離技術(shù)為核心，專注于高濃度污廢水處理和資源回收；杭州藍(lán)然則以電滲析技術(shù)為核心，擅長(zhǎng)離子交換膜及電驅(qū)動(dòng)分離。“公司和標(biāo)的資產(chǎn)的應(yīng)用領(lǐng)域和客戶有重疊之處。比如在鹽湖提鋰或電池回收領(lǐng)域，我們的工藝甚至是前后端的關(guān)系。”公司人士對(duì)界面新聞表示，向政策扶持的清潔能源、資源循環(huán)領(lǐng)域發(fā)展是公司戰(zhàn)略方向。但原有業(yè)務(wù)是基本盤，會(huì)先穩(wěn)固基本盤，同時(shí)向外拓展新的增長(zhǎng)曲線。

然而，市場(chǎng)對(duì)這一“技術(shù)協(xié)同”故事抱有疑慮。

一是標(biāo)的公司財(cái)務(wù)真實(shí)性。杭州藍(lán)然IPO階段暴露的收入確認(rèn)、研發(fā)費(fèi)用等問(wèn)題是否已徹底整改？在業(yè)績(jī)大幅下滑的背景下，其技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的真實(shí)性需要更多證據(jù)支撐。

對(duì)于此，前述公司相關(guān)人員對(duì)界面新聞表示，標(biāo)的公司此前IPO時(shí)確實(shí)存在財(cái)務(wù)規(guī)范性問(wèn)題，“我們對(duì)此的關(guān)注度比普通投資者更高。目前標(biāo)的公司尚未開(kāi)始審計(jì)，在后續(xù)的審計(jì)程序中，我們一定會(huì)將這個(gè)問(wèn)題作為重點(diǎn)核查事項(xiàng)?！?/span>

其二，上市公司控制權(quán)穩(wěn)定性。交易完成后，胡殿君將成為上市公司實(shí)際控制人，但這位“資本老兵”同時(shí)擔(dān)任多家公司董事、持有眾多企業(yè)股權(quán)，能否專注經(jīng)營(yíng)？

其三，寧德時(shí)代的真實(shí)意圖。作為隱身的“重要角色”，寧德時(shí)代是戰(zhàn)略投資者還是財(cái)務(wù)投資者？未來(lái)會(huì)進(jìn)一步注入資產(chǎn)還是擇機(jī)退出？這些都將影響嘉戎技術(shù)長(zhǎng)期戰(zhàn)略的穩(wěn)定性。

其四，“環(huán)保+新能源”的故事聽(tīng)起來(lái)美好，但兩家問(wèn)題公司的結(jié)合，能否產(chǎn)生“1+1>2”的效果，仍需時(shí)間驗(yàn)證。