界面新聞記者 | 郭凈凈
新實控人李明入主后，探路者（300005.SZ）多次收購芯片公司。
近日，探路者宣布，擬分別出資3.213億元、3.57億元收購深圳貝特萊電子科技股份有限公司（簡稱“貝特萊”）、上海通途半導體科技有限公司（簡稱“上海通途”）各51%股權。
界面新聞發(fā)現，該公司在2021年至2023年已收購3家芯片公司，但這三次收購效果不算理想。
或是過去案例并不成功，市場對本次收購反應不是很積極。收購事宜披露次日（12月2日），探路者收跌超12%，隨后幾個交易日持續(xù)下跌。
探路者相關人士對界面新聞稱，股價波動受多重因素影響，但涉及收購及公司情況，還請關注披露公告。
通過梳理，界面新聞發(fā)現，探路者本次收購案例潛藏的四大風險，或是市場投資者“用腳投票”的顧慮點。
風險一：行業(yè)競爭加劇、消費電子終端市場波動，標的公司存業(yè)績下滑風險
貝特萊創(chuàng)立于2011年7月，主營數?；旌闲盘栨溞酒敖鉀Q方案設計，主要產品為指紋識別芯片、觸控芯片及專用MCU芯片。公司官網顯示，其指紋識別芯片在智能門鎖領域連續(xù)多年排名行業(yè)第一。
上海通途主要從事IP技術授權、芯片設計研發(fā)業(yè)務，IP技術授權業(yè)務主要面向圖像及視頻處理SoC芯片設計公司，IP已授權超過20家中大型芯片公司。探路者稱，其是目前市場上約4至5家具備屏幕橋接芯片產品研發(fā)量產能力的芯片公司之一。
探路者稱，本次收購的核心目的，是與其現有芯片業(yè)務板塊形成深度互補與全面強化。其中，貝特萊的技術主線為感知交互，上海通途的技術主線為顯示、圖像及視頻處理，分別與子公司G2 Touch、北京芯能現有業(yè)務吻合度較高。
截至2025年8月31日，貝特萊、上海通途總資產分別是2.76億、1.03億元，歸屬于母公司所有者權益分別是1.4億、3166.17萬元。
2024年、2025年前8月，貝特萊營收分別是1.79億元、1.66億元，凈利潤分別是-2519.15萬、1773.36萬元；上海通途營收分別是5605.7萬元、1.05億元，凈利潤分別是553.93萬、1888.61萬元。
兩家標的公司轉讓方均給出業(yè)績承諾。2026年至2028年，貝特萊經審計的歸屬母公司股東的凈利潤（合并報表口徑，簡稱“實際凈利潤”）應分別不低于3370萬、4770萬、6860萬元，上海通途這三年應累計不低于1.5億元。
中國銀河證券認為，結合二者的利潤承諾，以及2025年低基數情況，“預計2025-2027年探路者將實現歸母凈利潤分別為0.64/1.50/3.07億元。”
探路者認為，“本次交易將進一步擴大芯片業(yè)務規(guī)模、顯著提升公司盈利能力。”
然而，多位芯片從業(yè)者對界面新聞指出，當前芯片設計行業(yè)競爭激烈，消費芯片尤甚。
主營智能移動終端顯示驅動芯片產品的天德鈺（688252.SH）今年業(yè)績下探。前三個季度，公司單季度營收同比變動60.52%、31.43%、-23.58%，歸母凈利潤同比變動分別是116.96%、19.5%、-52.95%，其銷售毛利率從24.46%下滑至24.36%、20.61%?！皞€人感覺，當前行情并沒那么好?！痹摴救耸繉缑嫘侣劮Q。
“現在消費類芯片都是‘白菜價’?！蹦橙瘫４鷮缑嫘侣勚赋?，類似貝特萊、上海通途所涉及的消費類芯片，已經是比較成熟的領域。
某芯片設計公司創(chuàng)始人對界面新聞指出，紅利期去年（2024年）就已經過去了?！案叨诵酒a品可能暫時無法替代，但模擬、信號鏈、混合信號等中低端芯片國內布局差不多了，同質化產品‘內卷’嚴重，價格戰(zhàn)非常激烈?！?/p>
“標的身處‘紅?！惖溃|量與持續(xù)性仍需驗證。”北京交通大學經管學院會計系教師于耀對界面新聞分析，“標的公司2024年尚虧損2000多萬元，卻在2025年扭虧。這種在強競爭環(huán)境下的業(yè)績改善，究竟來自可持續(xù)的產品力與客戶結構優(yōu)化，還是階段性因素驅動，仍需進一步穿透核實。”
另需關注的是，貝特萊、上海通途未來長期可持續(xù)發(fā)展仍會受到消費電子市場的整體影響。
探路者于2021年2月收購的第一家芯片公司北京芯能就因為行業(yè)、市場環(huán)境等因，連續(xù)三年未完成業(yè)績承諾。
界面新聞了解到，北京芯能涉及業(yè)績承諾是：2022年，承諾收入不低于7030.17萬元；2022年、2023年、2024年，承諾凈利潤分別不低于0元、8597.45萬元、1.72億元。但實際完成的業(yè)績情況是：2022年合并報表主營業(yè)務收入843.8萬元，2022年至2024年扣非息稅前凈利潤分別虧損了3362.72萬、7830.08萬及6371.84萬元。
“近年來受宏觀經濟環(huán)境變化、全球消費電子市場需求持續(xù)放緩的影響，MiniLED受限于技術、成本、市場及生態(tài)四方面因素制約，應用不及預期。”探路者解釋稱。
“當前消費電子板塊整體還算平穩(wěn)?！辟Y深產業(yè)經濟分析師丁少將對界面新聞分析稱，家電市場下行壓力較大，手機、PC、平板這些消費電子終端市場還在平穩(wěn)增長。
風險二：溢價363.26%、2119.65%，或新增數億元商譽
根據上海東洲資產評估有限公司評估，以2025年8月31日為估值基準日，貝特萊估值65060萬元，較其凈資產賬面價值增值51016.01萬元，增值率363.26%；上海通途估值70278.02萬元，較其凈資產賬面價值增值67111.85萬元，增值率2119.65%。
國金證券指出，若按照26年業(yè)績目標計算，貝特萊對應PE為19倍，上海通途的收購估值與貝特萊相似。
界面新聞注意到，貝特萊近年來估值變化較大。該公司曾于2016年1月在新三板基礎層掛牌交易，采用競價交易方式，后在2019年3月底終止掛牌。
期間最后一輪定增融資，2018年4月，貝特萊以14.37元/股引入深圳市遠致創(chuàng)投增資。按股票發(fā)行后36,869,971股公司總股本估算，貝特萊彼時估值約5.3億元。退市時公司市值約14.7億元。對此，前述券商保代對界面新聞指出，在新三板沒有流通性，其估值參考意義不大。
“此次收購增值率高達363%、2119.65%，意味著交易溢價規(guī)模不小，后續(xù)很可能形成數億元級別的商譽及可辨認無形資產。”曾就職于普華永道會計師事務所的于耀對界面新聞分析稱。
探路者坦言，收購完成后公司將確認較大金額的商譽，若標的公司未來經營狀況未達預期，則標的資產所形成的商譽將存在減值風險，從而對公司經營業(yè)績產生不利影響。
“高溢價埋下‘商譽雷’，也可能成為‘利潤壓力源’?！庇谝珜缑嫘侣勥M一步指出，從財務角度看，這不僅帶來商譽減值風險，即便部分溢價被確認為無形資產，也會在未來年度形成攤銷費用，對上市公司賬面凈利潤構成持續(xù)侵蝕。
探路者于2021年2月收購北京芯能時共產生2.27億元商譽。此后，因業(yè)績不達標，2022年至2024年陸續(xù)計提商譽減值895.8萬、8538.37萬、4899.04萬元。截至2025年6月30日，北京芯能的商譽賬面值仍有約1.43億元。
整體來看，截至三季度末，探路者商譽余額為1.81億元。
此次并購完成后，貝特萊此前的多家機構股東將退出。“基金一般退出周期是5年或7年。如果獨立上市比較難，能夠通過并購整合來退出，也是投資機構樂于看到的?！盜O資本創(chuàng)始合伙人趙占祥對界面新聞稱。
風險三：若定增落地進度不及預期，資金壓力將陡增
此次收購，或進一步加劇探路者的資金壓力。
截至三季度末，探路者擁有貨幣資金和交易性金融資產規(guī)模分別為7.64億元、1.86億元，負債總額是7.07億元，流動負債約為5.86億元。
探路者此次拿出6.78億元自有資金進行收購，超過其可用資金額的七成。
當前，探路者正在加緊向大股東的募資動作。公司8月25日披露2025年度向特定對象發(fā)行股票預案顯示，擬向實控人李明及其控制的通域合盈、明弘毅非公開發(fā)行股票數量不超2.65億股，發(fā)行價7.01元/股（原為7.28元/股，于10月31日修訂價格），預計募資18.58億元（原計劃募資19.3億元），將全部用于補充流動資金。
“公司未來資本開支等依賴此次定增資金，若定增落地進度不及預期可能會影響公司業(yè)務拓展。”國金證券提醒投資者，探路者此次增發(fā)股權比例較大，未來可能存在大股東質押風險。此前于2021年3月，在收購上市公司5169.12萬股股份（占比5.85%）后，通域眾合便出于“企業(yè)融資需求”質押了所持全部股份。
此次定增完成后，探路者新控股股東通域合盈直接和間接控制公司26.68%股權，實控人李明合計控制公司股份比例預計將從13.68%大幅提升至33.6%。
風險四：跨界轉型4年多，芯片業(yè)務收入占比不足20%，3家芯片子公司業(yè)績承壓
探路者原是由盛發(fā)強、王靜于1999年創(chuàng)立的戶外品牌，2009年10月底登陸創(chuàng)業(yè)板；2014年后“戶外+旅游+體育”多元化戰(zhàn)略下其業(yè)績持續(xù)下滑。
2021年2月，李明通過通域眾合、通域基金收購了13.65%股份“入主”探路者。李明曾任職紫光國芯微電子董事長、紫光集團聯席總裁等職務。接手探路者后，李明開啟芯片板塊擴張，先后買入Mini LED顯示驅動IC設計公司北京芯能60%股權、觸控芯片設計研發(fā)公司G2 Touch95.01%股權、芯片封測廠商江蘇鼎茂60%股權。
目前，探路者形成“戶外+芯片”雙主業(yè)。
不過，2021年“跨界”轉型以來，芯片業(yè)務收入占比尚不足兩成。2025年上半年，芯片業(yè)務收入約1.12億元，同比增長8.27%，占總營收17.15%；戶外服裝和戶外鞋品涉及收入分別是4.13億元、8678.89萬元，占總營收比重超過76%。
具體看，三家芯片子公司業(yè)績表現均不理想。
今年上半年，北京芯能營收142.05萬元，虧損3028.37萬元，凈資產跌至-1.98億元。
曾一度改善了探路者業(yè)績的G2 Touch也難以維持增勢，上半年營收9011.72萬元，凈利潤同比驟降80.23%至935.69萬元。
另外，江蘇鼎茂在2023年下半年虧損97萬元，此后未披露近兩年業(yè)績情況。
探路者多次將芯片業(yè)務利潤下海歸咎于匯率波動產生的匯兌損失。這恰恰暴露其業(yè)務的脆弱性——依賴海外市場，利潤易被匯兌損益等非經營因素侵蝕。
“歷史并購表現帶來‘信任折價’。”于耀對界面新聞指出，北京芯能未能完成業(yè)績承諾，這使市場對公司跨界并購后的整合能力、投后管理及業(yè)績預測的審慎性形成現實疑慮。
“投資者將更關注估值假設是否偏樂觀、業(yè)績承諾的可兌現性、商譽與無形資產的后續(xù)減值/攤銷壓力，以及整合節(jié)奏能否按計劃推進?！庇谝珜缑嫘侣勥M一步分析稱。
外界認為，探路者后續(xù)還會進一步向芯片業(yè)務轉型。國金證券指出，當前探路者芯片業(yè)務占比約17%，相較戶外業(yè)務并不高，考慮到公司“雙主業(yè)”戰(zhàn)略，芯片業(yè)務規(guī)模仍有較大的提升空間；“公司實控人除公司外主要直接對外投資的企業(yè)均聚焦在芯片科技賽道，因此未來公司資本開支方向大概率為芯片領域?！?/p>