雪天鹽業(yè)（600929.SH）正計(jì)劃以約2.61億元的價(jià)格，收購控股股東湖南鹽業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱“湖南鹽業(yè)集團(tuán)”）持有的湖南美特新材料科技有限公司（下稱“美特新材”）41%股權(quán)。交易完成后，雪天鹽業(yè)對美特新材的持股比例將從20%提升至61%，實(shí)現(xiàn)控股。
在“鹽+新能源”的戰(zhàn)略敘事下，這場關(guān)聯(lián)交易被賦予“產(chǎn)業(yè)升級”的光環(huán)。不過，結(jié)合雪天鹽業(yè)眼下承壓的業(yè)績與標(biāo)的公司起伏不定的經(jīng)營數(shù)據(jù)，可以看到傳統(tǒng)鹽企在主業(yè)增長瓶頸下的焦慮式突圍。上述消息發(fā)布后的首個(gè)交易日，公司股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。
這筆買賣究竟劃算嗎？能否真正成為雪天鹽業(yè)擺脫困境的“救命稻草”？
主業(yè)疲軟下的跨界整合
從交易結(jié)構(gòu)看，此次收購是典型的“大股東孵化后注入”模式。
2022年，雪天鹽業(yè)與控股股東共同入股美特新材，形成“集團(tuán)持股41%、上市公司持股20%”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。對于三年后加碼控股，雖然雪天鹽業(yè)稱“有利于完善公司新能源產(chǎn)業(yè)鏈布局，提高公司盈利能力和市場競爭力”，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)揭示了更現(xiàn)實(shí)的動(dòng)因。
2024年雪天鹽業(yè)營收53.92億元，同比下降13.90%；凈利潤3.04億元，同比降幅達(dá)57.13%；毛利率則從2021年的29.85%下滑至26.61%。2025年上半年，公司營業(yè)收入22.76億元，歸母凈利潤7045.13萬元，銷售毛利率進(jìn)一步收窄至23.45%，較2024年全年下降3.16個(gè)百分點(diǎn)。盡管二季度業(yè)績環(huán)比有所改善（一季度營收11.32億元、凈利潤2678.03萬元），但主業(yè)盈利能力弱化的趨勢比較明顯。
今年三季度，雪天鹽業(yè)利潤端更是出現(xiàn)了坍塌式下跌。前三季度歸母凈利潤3263萬元，同比下滑90.37%。其中，第三季度單季錄得凈虧損3782萬元。公司稱，業(yè)績下滑主要因“部分主營產(chǎn)品市場價(jià)格同比大幅下降，盈利能力減弱”。
“傳統(tǒng)鹽業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)定但增長空間有限，且受食鹽專營政策調(diào)整與原鹽價(jià)格波動(dòng)影響較大，雪天鹽業(yè)急需找到新利潤增長點(diǎn)?！毕M(fèi)行業(yè)投資者王坤對界面新聞?dòng)浾弑硎?，“新能源材料賽道估值溢價(jià)相對較高、政策支持力度大，成為傳統(tǒng)國企跨界的熱門選擇?！?/span>
單純依靠內(nèi)生增長已難以支撐雪天鹽業(yè)業(yè)績和市值預(yù)期，通過收購切入熱度高、想象空間大的新能源材料賽道，無疑是向市場傳遞轉(zhuǎn)型信號、尋求新利潤增長點(diǎn)的快速途徑。從標(biāo)的資產(chǎn)來看，美特新材似乎提供了“完美解方”，并且質(zhì)地也較為不錯(cuò)。
美特新材主營鈷酸鋰、三元正極材料及鈉電正極材料，2025年前三季度營收6.4億元，已超過2024年全年的6.29億元；凈利潤3560.96萬元，接近2024年全年359.74萬元的10倍。不過，界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，美特新材2024年扣非凈利潤為-23.9萬元，處于實(shí)質(zhì)虧損狀態(tài)。究其原因，公司2025年業(yè)績爆發(fā)主要依賴鈷酸鋰價(jià)格反彈，該產(chǎn)品價(jià)格從2025年初的14萬元/噸飆升至11月的35萬元/噸。這種周期性漲價(jià)帶來的盈利增長或具不可持續(xù)性，美特新材明年的業(yè)績是否還能保持持續(xù)增長態(tài)勢要打上個(gè)問號。
短期內(nèi)較難形成協(xié)同效應(yīng)
除了美特新材的業(yè)績走向具有一些不確定性外，短期內(nèi)雪天鹽業(yè)的主業(yè)（制鹽）與美特新材的電池材料業(yè)務(wù)，在技術(shù)、原料、市場渠道上協(xié)同效應(yīng)有限。這讓本次收購更像是一次財(cái)務(wù)投資或多元化布局，而非產(chǎn)業(yè)鏈的縱向深化整合。
雪天鹽業(yè)上半年歸母凈利潤7045.13萬元，較一季度的2678.03萬元增長163%，但銷售凈利率僅3.39%，較2024年的5.64%有較大差距。此外，根據(jù)推算，雪天鹽業(yè)前三季度合并凈利潤中，美特新材貢獻(xiàn)的投資收益（按20%持股比例計(jì)算約712萬元）占比不足20%。
“雪天鹽業(yè)業(yè)績回暖更多是季節(jié)性因素與成本管控的結(jié)果，核心競爭力提升的影響關(guān)聯(lián)較小?！?王坤對界面新聞?dòng)浾弑硎荆敖衲晟习肽暝}價(jià)格有所回落，為公司降低了部分生產(chǎn)成本，但這種成本優(yōu)勢在原鹽價(jià)格回升后將迅速消失。同時(shí)，食鹽消費(fèi)的剛性特征決定了營收增長天花板明顯，而鹽化工產(chǎn)品又受下游化工行業(yè)周期影響較大，這樣難免就造成了主業(yè)增長缺乏可持續(xù)性?！?/span>
與主業(yè)的疲態(tài)形成對比，雪天鹽業(yè)對新能源業(yè)務(wù)投入加大。此次2.61億元收購資金全部來自自有資金。大規(guī)模資金投入跨界業(yè)務(wù)，無疑將加劇公司的財(cái)務(wù)壓力。
另外，以2.61億元收購41%股權(quán)，對應(yīng)100%股權(quán)估值為6.30億元。截至9月30日，美特新材凈資產(chǎn)為4.46億元，即評估增值率達(dá)41.16%。值得注意的是，雖然跨界進(jìn)入新能源產(chǎn)業(yè)在一定程度上可能影響市場情緒和估值預(yù)期，但美特新材“鈉電正極材料業(yè)務(wù)仍處于研發(fā)階段，尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)模化量產(chǎn)”。
美特新材業(yè)務(wù)中無論是鈷酸鋰還是潛在的鈉電材料，均處于資金密集、技術(shù)迭代快、頭部效應(yīng)明顯的賽道。作為規(guī)模中等的企業(yè)，面臨來自行業(yè)巨頭的激烈競爭。
綜合看，從研發(fā)到規(guī)模化盈利，中間隔著巨大的資本投入、技術(shù)突破和市場驗(yàn)證。本次交易未設(shè)置業(yè)績對賭以及任何業(yè)績補(bǔ)償條款。這意味著若未來美特新材業(yè)績不及預(yù)期甚至虧損，雪天鹽業(yè)將獨(dú)自承擔(dān)投資損失，控股股東無需承擔(dān)回購或補(bǔ)償責(zé)任。
雪天鹽業(yè)與交易對手方湖南鹽業(yè)集團(tuán)為母子公司關(guān)系，“左手倒右手”的交易模式也容易引發(fā)利益輸送的擔(dān)憂。數(shù)據(jù)顯示，湖南鹽業(yè)集團(tuán)2022年投資美特新材的總成本約2.35億元，此次以2.61億元轉(zhuǎn)讓41%股權(quán)，三年投資收益率11%。11%的收益率看似合理，但結(jié)合美特新材業(yè)績爆發(fā)節(jié)點(diǎn)來看，時(shí)機(jī)選擇耐人尋味。