文|妍讀商業(yè) 李晨彤
編輯 |王浩東
2021年底,傳奇商業(yè)教父張瑞敏轉(zhuǎn)身隱退,海爾正式駛?cè)搿爸茉平軙r代”。那時,海爾智家的股價徘徊在24元左右,市值不足2500億元。
四年時間過去,海爾智家市值依然在2500億上下打轉(zhuǎn)。
為何海爾智家始終走不出低估值的泥潭?這成了一個懸在周云杰頭頂、揮之不去的問題,海爾智家仿佛在資本市場上失去了四年。
今初,雷軍憑借強(qiáng)大的個人IP將小米汽車送上熱搜,助推小米市值突破萬億大關(guān)。周云杰也試圖效仿出道,但在雷軍那互聯(lián)網(wǎng)原生的網(wǎng)感與積累面前,不僅沒能帶來流量,更沒能給海爾智家?guī)硎兄瞪系脑隽俊?/p>
一、資本市場的審美隔離:家電不是科技
長期以來,投資者對海爾智家存在兩個普遍的誤區(qū)。
第一個誤區(qū)是對標(biāo)錯位。市場習(xí)慣將海爾智家與美的集團(tuán)直接對比。美的市值高達(dá)6000億左右,是海爾智家的2.5倍。不少人據(jù)此認(rèn)為美的在家電市場擁有壓倒性優(yōu)勢。
如果我們剝離表象,單看智能家居業(yè)務(wù)的營收,兩者相差無幾。數(shù)據(jù)顯示,2025年上半年美的智能家居業(yè)務(wù)營收1672億元,海爾智家為1565億元。
差距在于,美的集團(tuán)將將機(jī)器人(庫卡)、生物科技、工業(yè)技術(shù)等B2B業(yè)務(wù)打包上市,而海爾則將這些業(yè)務(wù)分散在不同的上市主體中。
第二個誤區(qū)是隱形資產(chǎn)。很多人認(rèn)為海爾智家代表不了整個海爾集團(tuán),因為集團(tuán)還有大量體外資產(chǎn)。我們把海爾旗下的海爾生物、盈康生命、新時達(dá)、上海萊士、眾淼控股,乃至新收購的汽車之家全部加總,其總市值也不過3500億元左右。
所謂資產(chǎn)被低估并不是核心癥結(jié),海爾智家的市值困境,本質(zhì)上是敘事溢價的缺失。
資本市場厭倦了舊故事。
方洪波曾直言,家電領(lǐng)域誕生偉大科技公司的可能性幾乎為零。
這句話雖然殘酷,卻道出了資本的偏好。美的集團(tuán)之所以能獲得高估值,是因為它極力撕掉家電標(biāo)簽,向資本市場講述機(jī)器人、自動化、新能源等B2B故事。
數(shù)據(jù)顯示,2025年上半年,美的的家電業(yè)務(wù)占總收入的67%,而其ToB業(yè)務(wù)實現(xiàn)了超過20%的增長。今年以來,美的更高調(diào)宣布在尖端技術(shù)領(lǐng)域投資500億,進(jìn)一步強(qiáng)化“科技集團(tuán)”的人設(shè)。
反觀海爾智家,業(yè)務(wù)高度集中在冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)等傳統(tǒng)領(lǐng)域。在投資者眼中,這是一個成熟、低增長的制造商,而非科技股。
這種估值邏輯曾在2021年科沃斯的案例中得以體現(xiàn)。
當(dāng)年,營收僅130億的科沃斯,憑借掃地機(jī)器人+AI的新概念,市值沖破1500億元,達(dá)到了海爾市值的60%。這足以證明:一個性感的AI新故事,遠(yuǎn)比體量大20倍的冰箱舊故事昂貴。
二、虛胖的利潤表:賺得辛苦,花得容易
從業(yè)績看,周云杰接手后,海爾智家的營收從2275億元增至超過2800億元,扣非后歸母凈利潤從118億元攀升至178億元。成績穩(wěn)健,市值零增長。
目前,海爾智家市盈率約14倍、市銷率0.87倍、市凈率2.24倍。說實話,14倍的PE并不算低,甚至高于美的和格力。但為何市值起不來?
因為賺同樣的錢,海爾付出的代價太大了。這就引出了一個海爾特有的“財務(wù)怪圈”:毛利很高,凈利很低。
財務(wù)效率的低下是海爾智家市值的另一大問題。
得益于高端品牌卡薩帝的成功,過去5年海爾智家的毛利率維持在30%左右,顯著高于美的和格力。
照理說,賣得更貴,應(yīng)該賺得更多。但2024年海爾智家的凈利潤率僅為6.9%,遠(yuǎn)低于美的的9.5%。
錢去哪了?答案是費(fèi)用率。
2024年年報顯示,海爾的銷售費(fèi)用率高達(dá)11.7%,管理費(fèi)用率達(dá)4.2%。根據(jù)理杏仁平臺統(tǒng)計,海爾智家的銷售、管理、研發(fā)和營業(yè)四項費(fèi)用率合計曾達(dá)到24.18%(2023年數(shù)據(jù)),而同期美的為16.92%,格力僅為14.92%。

(海爾、美的、格力四費(fèi)對比,來源理杏仁平臺)
這近10個百分點的費(fèi)用率差距,直接吞噬了200多億元的利潤。
對于資本市場而言,這不僅僅是賺錢能力的差距,更是管理效率的鴻溝。
三、全球化帝國的B面:為了做大,犧牲做強(qiáng)
費(fèi)用的高企,根源在于海爾智家過去十年的戰(zhàn)略選擇——全球化、并購。
這是一種典型的做大邏輯。從2015年收購三洋白電,2016年豪擲55.8億美元拿下GE Appliances,到2019年收購歐洲Candy,再到2024年將開利商用制冷(CCR)和南非Kwikot收入囊中,海爾通過買買買迅速構(gòu)建了一個全球帝國。
如今,海爾智家海外收入占比已近50%,在全球擁有163個制造中心和126個營銷中心。
這種布局解決了2020年之前海爾“A+H”雙上市公司架構(gòu)帶來的治理混亂,讓海爾智家成為了真正的全球化企業(yè),當(dāng)時甚至有機(jī)構(gòu)喊出了“整合后5年目標(biāo)市值4000億”的樂觀口號。
但現(xiàn)實是—并購容易,整合難。
這個龐大的攤子迫使管理層必須耗費(fèi)巨額資源,去磨合不同的文化背景、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和品牌定位(如GEA的高端與Candy的大眾市場)。
這種復(fù)雜的跨國管理,直接推高了管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用,導(dǎo)致海爾陷入了規(guī)模陷阱:營收越大,運(yùn)營越重,利潤釋放越難。
相比之下,美的更傾向于內(nèi)部孵化與B2B轉(zhuǎn)型,走的是一條做強(qiáng)的路徑。當(dāng)競爭對手在通過技術(shù)升級提升凈利率時,海爾智家還在為消化全球并購的消化不良而買單。
四、存量時代的寒風(fēng):三重壓力壓頂
除了內(nèi)部的效率問題,外部環(huán)境的紅利正在消退,海爾面臨著三重嚴(yán)峻壓力。
政策紅利的退潮。家電行業(yè)過去四個季度的業(yè)績,很大程度上依賴國補(bǔ)這針強(qiáng)心劑。
在2025年三季報中,公司已坦承:伴隨著以舊換新政策拉動效應(yīng)趨弱,家電行業(yè)需求逐漸承壓。
奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示,2025年三季度單季,中國家電行業(yè)(不含3C)零售額同比下滑3.2%,一旦2026年國補(bǔ)徹底退潮,海爾能否靠內(nèi)生增長扛住大旗,是一個巨大的問題。
高端引擎的失速??ㄋ_帝曾是海爾最引以為傲的利潤奶牛,2021年其銷售額就達(dá)到129億元。
然而,2023年卡薩帝零售額增幅為14%,到了2024下降至12%。在消費(fèi)分級的大環(huán)境下,高端家電的高增長也失靈了。
海外市場的增長瓶頸。海爾的全球版圖,并非處處開花。
2025年半年報披露,海外最大的市場美洲上半年增長僅2.4%,澳洲增長率僅為1%,都處于低速徘徊狀態(tài)。在北美、歐洲、南亞、東南亞、中東非、澳洲、日本這7大市場中,只有南亞(印度增長2.4%)和中東非(埃及增長3%,海灣國家增長9%)實現(xiàn)了正增長,其他主要發(fā)達(dá)國家市場壓力巨大。
結(jié)語
從小微市值的掃地機(jī)新秀,到從不造車的家電巨頭,誰能講出關(guān)于AI、機(jī)器人或者硬核科技的新故事,誰能把運(yùn)營效率做到極致,誰才能獲得資本市場的高估值。
對于海爾智家而言,2500億市值的魔咒,不僅是對過去四年業(yè)績的打分,更是對未來路徑的一次嚴(yán)厲拷問。
在“智”與“制”的十字路口,海爾需要不僅僅是穩(wěn)健,而是一場從內(nèi)到外的徹底革新。

