文｜妍讀商業(yè) 李晨彤

編輯 ｜王浩東

2021年底，傳奇商業(yè)教父張瑞敏轉(zhuǎn)身隱退，海爾正式駛?cè)搿爸茉平軙r(shí)代”。那時(shí)，海爾智家的股價(jià)徘徊在24元左右，市值不足2500億元。

四年時(shí)間過去，海爾智家市值依然在2500億上下打轉(zhuǎn)。

為何海爾智家始終走不出低估值的泥潭？這成了一個(gè)懸在周云杰頭頂、揮之不去的問題，海爾智家仿佛在資本市場(chǎng)上失去了四年。

今初，雷軍憑借強(qiáng)大的個(gè)人IP將小米汽車送上熱搜，助推小米市值突破萬億大關(guān)。周云杰也試圖效仿出道，但在雷軍那互聯(lián)網(wǎng)原生的網(wǎng)感與積累面前，不僅沒能帶來流量，更沒能給海爾智家?guī)硎兄瞪系脑隽俊?/p>

一、資本市場(chǎng)的審美隔離：家電不是科技

長(zhǎng)期以來，投資者對(duì)海爾智家存在兩個(gè)普遍的誤區(qū)。

第一個(gè)誤區(qū)是對(duì)標(biāo)錯(cuò)位。市場(chǎng)習(xí)慣將海爾智家與美的集團(tuán)直接對(duì)比。美的市值高達(dá)6000億左右，是海爾智家的2.5倍。不少人據(jù)此認(rèn)為美的在家電市場(chǎng)擁有壓倒性優(yōu)勢(shì)。

如果我們剝離表象，單看智能家居業(yè)務(wù)的營(yíng)收，兩者相差無幾。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年美的智能家居業(yè)務(wù)營(yíng)收1672億元，海爾智家為1565億元。

差距在于，美的集團(tuán)將將機(jī)器人（庫卡）、生物科技、工業(yè)技術(shù)等B2B業(yè)務(wù)打包上市，而海爾則將這些業(yè)務(wù)分散在不同的上市主體中。

第二個(gè)誤區(qū)是隱形資產(chǎn)。很多人認(rèn)為海爾智家代表不了整個(gè)海爾集團(tuán)，因?yàn)榧瘓F(tuán)還有大量體外資產(chǎn)。我們把海爾旗下的海爾生物、盈康生命、新時(shí)達(dá)、上海萊士、眾淼控股，乃至新收購的汽車之家全部加總，其總市值也不過3500億元左右。

所謂資產(chǎn)被低估并不是核心癥結(jié)，海爾智家的市值困境，本質(zhì)上是敘事溢價(jià)的缺失。

資本市場(chǎng)厭倦了舊故事。

方洪波曾直言，家電領(lǐng)域誕生偉大科技公司的可能性幾乎為零。

這句話雖然殘酷，卻道出了資本的偏好。美的集團(tuán)之所以能獲得高估值，是因?yàn)樗鼧O力撕掉家電標(biāo)簽，向資本市場(chǎng)講述機(jī)器人、自動(dòng)化、新能源等B2B故事。

數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，美的的家電業(yè)務(wù)占總收入的67%，而其ToB業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了超過20%的增長(zhǎng)。今年以來，美的更高調(diào)宣布在尖端技術(shù)領(lǐng)域投資500億，進(jìn)一步強(qiáng)化“科技集團(tuán)”的人設(shè)。

反觀海爾智家，業(yè)務(wù)高度集中在冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)等傳統(tǒng)領(lǐng)域。在投資者眼中，這是一個(gè)成熟、低增長(zhǎng)的制造商，而非科技股。

這種估值邏輯曾在2021年科沃斯的案例中得以體現(xiàn)。

當(dāng)年，營(yíng)收僅130億的科沃斯，憑借掃地機(jī)器人+AI的新概念，市值沖破1500億元，達(dá)到了海爾市值的60%。這足以證明：一個(gè)性感的AI新故事，遠(yuǎn)比體量大20倍的冰箱舊故事昂貴。

二、虛胖的利潤(rùn)表：賺得辛苦，花得容易

從業(yè)績(jī)看，周云杰接手后，海爾智家的營(yíng)收從2275億元增至超過2800億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)從118億元攀升至178億元。成績(jī)穩(wěn)健，市值零增長(zhǎng)。

目前，海爾智家市盈率約14倍、市銷率0.87倍、市凈率2.24倍。說實(shí)話，14倍的PE并不算低，甚至高于美的和格力。但為何市值起不來？

因?yàn)橘嵧瑯拥腻X，海爾付出的代價(jià)太大了。這就引出了一個(gè)海爾特有的“財(cái)務(wù)怪圈”：毛利很高，凈利很低。

財(cái)務(wù)效率的低下是海爾智家市值的另一大問題。

得益于高端品牌卡薩帝的成功，過去5年海爾智家的毛利率維持在30%左右，顯著高于美的和格力。

照理說，賣得更貴，應(yīng)該賺得更多。但2024年海爾智家的凈利潤(rùn)率僅為6.9%，遠(yuǎn)低于美的的9.5%。

錢去哪了？答案是費(fèi)用率。

2024年年報(bào)顯示，海爾的銷售費(fèi)用率高達(dá)11.7%，管理費(fèi)用率達(dá)4.2%。根據(jù)理杏仁平臺(tái)統(tǒng)計(jì)，海爾智家的銷售、管理、研發(fā)和營(yíng)業(yè)四項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)曾達(dá)到24.18%（2023年數(shù)據(jù)），而同期美的為16.92%，格力僅為14.92%。

（海爾、美的、格力四費(fèi)對(duì)比，來源理杏仁平臺(tái)）

這近10個(gè)百分點(diǎn)的費(fèi)用率差距，直接吞噬了200多億元的利潤(rùn)。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，這不僅僅是賺錢能力的差距，更是管理效率的鴻溝。

三、全球化帝國(guó)的B面：為了做大，犧牲做強(qiáng)

費(fèi)用的高企，根源在于海爾智家過去十年的戰(zhàn)略選擇——全球化、并購。

這是一種典型的做大邏輯。從2015年收購三洋白電，2016年豪擲55.8億美元拿下GE Appliances，到2019年收購歐洲Candy，再到2024年將開利商用制冷（CCR）和南非Kwikot收入囊中，海爾通過買買買迅速構(gòu)建了一個(gè)全球帝國(guó)。

如今，海爾智家海外收入占比已近50%，在全球擁有163個(gè)制造中心和126個(gè)營(yíng)銷中心。

這種布局解決了2020年之前海爾“A+H”雙上市公司架構(gòu)帶來的治理混亂，讓海爾智家成為了真正的全球化企業(yè)，當(dāng)時(shí)甚至有機(jī)構(gòu)喊出了“整合后5年目標(biāo)市值4000億”的樂觀口號(hào)。

但現(xiàn)實(shí)是—并購容易，整合難。

這個(gè)龐大的攤子迫使管理層必須耗費(fèi)巨額資源，去磨合不同的文化背景、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和品牌定位（如GEA的高端與Candy的大眾市場(chǎng)）。

這種復(fù)雜的跨國(guó)管理，直接推高了管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用，導(dǎo)致海爾陷入了規(guī)模陷阱：營(yíng)收越大，運(yùn)營(yíng)越重，利潤(rùn)釋放越難。

相比之下，美的更傾向于內(nèi)部孵化與B2B轉(zhuǎn)型，走的是一條做強(qiáng)的路徑。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在通過技術(shù)升級(jí)提升凈利率時(shí)，海爾智家還在為消化全球并購的消化不良而買單。

四、存量時(shí)代的寒風(fēng)：三重壓力壓頂

除了內(nèi)部的效率問題，外部環(huán)境的紅利正在消退，海爾面臨著三重嚴(yán)峻壓力。

政策紅利的退潮。家電行業(yè)過去四個(gè)季度的業(yè)績(jī)，很大程度上依賴國(guó)補(bǔ)這針強(qiáng)心劑。

在2025年三季報(bào)中，公司已坦承：伴隨著以舊換新政策拉動(dòng)效應(yīng)趨弱，家電行業(yè)需求逐漸承壓。

奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年三季度單季，中國(guó)家電行業(yè)（不含3C）零售額同比下滑3.2%，一旦2026年國(guó)補(bǔ)徹底退潮，海爾能否靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)扛住大旗，是一個(gè)巨大的問題。

高端引擎的失速?？ㄋ_帝曾是海爾最引以為傲的利潤(rùn)奶牛，2021年其銷售額就達(dá)到129億元。

然而，2023年卡薩帝零售額增幅為14%，到了2024下降至12%。在消費(fèi)分級(jí)的大環(huán)境下，高端家電的高增長(zhǎng)也失靈了。

海外市場(chǎng)的增長(zhǎng)瓶頸。海爾的全球版圖，并非處處開花。

2025年半年報(bào)披露，海外最大的市場(chǎng)美洲上半年增長(zhǎng)僅2.4%，澳洲增長(zhǎng)率僅為1%，都處于低速徘徊狀態(tài)。在北美、歐洲、南亞、東南亞、中東非、澳洲、日本這7大市場(chǎng)中，只有南亞（印度增長(zhǎng)2.4%）和中東非（埃及增長(zhǎng)3%，海灣國(guó)家增長(zhǎng)9%）實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)壓力巨大。

結(jié)語

從小微市值的掃地機(jī)新秀，到從不造車的家電巨頭，誰能講出關(guān)于AI、機(jī)器人或者硬核科技的新故事，誰能把運(yùn)營(yíng)效率做到極致，誰才能獲得資本市場(chǎng)的高估值。

對(duì)于海爾智家而言，2500億市值的魔咒，不僅是對(duì)過去四年業(yè)績(jī)的打分，更是對(duì)未來路徑的一次嚴(yán)厲拷問。

在“智”與“制”的十字路口，海爾需要不僅僅是穩(wěn)健，而是一場(chǎng)從內(nèi)到外的徹底革新。