文｜妍讀商業(yè) 李晨彤

編輯 ｜王浩東

2021年底，傳奇商業(yè)教父張瑞敏轉(zhuǎn)身隱退，海爾正式駛入“周云杰時代”。那時，海爾智家的股價徘徊在24元左右，市值不足2500億元。

四年時間過去，海爾智家市值依然在2500億上下打轉(zhuǎn)。

為何海爾智家始終走不出低估值的泥潭？這成了一個懸在周云杰頭頂、揮之不去的問題，海爾智家仿佛在資本市場上失去了四年。

今初，雷軍憑借強大的個人IP將小米汽車送上熱搜，助推小米市值突破萬億大關。周云杰也試圖效仿出道，但在雷軍那互聯(lián)網(wǎng)原生的網(wǎng)感與積累面前，不僅沒能帶來流量，更沒能給海爾智家?guī)硎兄瞪系脑隽俊?/p>

一、資本市場的審美隔離：家電不是科技

長期以來，投資者對海爾智家存在兩個普遍的誤區(qū)。

第一個誤區(qū)是對標錯位。市場習慣將海爾智家與美的集團直接對比。美的市值高達6000億左右，是海爾智家的2.5倍。不少人據(jù)此認為美的在家電市場擁有壓倒性優(yōu)勢。

如果我們剝離表象，單看智能家居業(yè)務的營收，兩者相差無幾。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年美的智能家居業(yè)務營收1672億元，海爾智家為1565億元。

差距在于，美的集團將將機器人（庫卡）、生物科技、工業(yè)技術等B2B業(yè)務打包上市，而海爾則將這些業(yè)務分散在不同的上市主體中。

第二個誤區(qū)是隱形資產(chǎn)。很多人認為海爾智家代表不了整個海爾集團，因為集團還有大量體外資產(chǎn)。我們把海爾旗下的海爾生物、盈康生命、新時達、上海萊士、眾淼控股，乃至新收購的汽車之家全部加總，其總市值也不過3500億元左右。

所謂資產(chǎn)被低估并不是核心癥結，海爾智家的市值困境，本質(zhì)上是敘事溢價的缺失。

資本市場厭倦了舊故事。

方洪波曾直言，家電領域誕生偉大科技公司的可能性幾乎為零。

這句話雖然殘酷，卻道出了資本的偏好。美的集團之所以能獲得高估值，是因為它極力撕掉家電標簽，向資本市場講述機器人、自動化、新能源等B2B故事。

數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，美的的家電業(yè)務占總收入的67%，而其ToB業(yè)務實現(xiàn)了超過20%的增長。今年以來，美的更高調(diào)宣布在尖端技術領域投資500億，進一步強化“科技集團”的人設。

反觀海爾智家，業(yè)務高度集中在冰箱、洗衣機、空調(diào)等傳統(tǒng)領域。在投資者眼中，這是一個成熟、低增長的制造商，而非科技股。

這種估值邏輯曾在2021年科沃斯的案例中得以體現(xiàn)。

當年，營收僅130億的科沃斯，憑借掃地機器人+AI的新概念，市值沖破1500億元，達到了海爾市值的60%。這足以證明：一個性感的AI新故事，遠比體量大20倍的冰箱舊故事昂貴。

二、虛胖的利潤表：賺得辛苦，花得容易

從業(yè)績看，周云杰接手后，海爾智家的營收從2275億元增至超過2800億元，扣非后歸母凈利潤從118億元攀升至178億元。成績穩(wěn)健，市值零增長。

目前，海爾智家市盈率約14倍、市銷率0.87倍、市凈率2.24倍。說實話，14倍的PE并不算低，甚至高于美的和格力。但為何市值起不來？

因為賺同樣的錢，海爾付出的代價太大了。這就引出了一個海爾特有的“財務怪圈”：毛利很高，凈利很低。

財務效率的低下是海爾智家市值的另一大問題。

得益于高端品牌卡薩帝的成功，過去5年海爾智家的毛利率維持在30%左右，顯著高于美的和格力。

照理說，賣得更貴，應該賺得更多。但2024年海爾智家的凈利潤率僅為6.9%，遠低于美的的9.5%。

錢去哪了？答案是費用率。

2024年年報顯示，海爾的銷售費用率高達11.7%，管理費用率達4.2%。根據(jù)理杏仁平臺統(tǒng)計，海爾智家的銷售、管理、研發(fā)和營業(yè)四項費用率合計曾達到24.18%（2023年數(shù)據(jù)），而同期美的為16.92%，格力僅為14.92%。

（海爾、美的、格力四費對比，來源理杏仁平臺）

這近10個百分點的費用率差距，直接吞噬了200多億元的利潤。

對于資本市場而言，這不僅僅是賺錢能力的差距，更是管理效率的鴻溝。

三、全球化帝國的B面：為了做大，犧牲做強

費用的高企，根源在于海爾智家過去十年的戰(zhàn)略選擇——全球化、并購。

這是一種典型的做大邏輯。從2015年收購三洋白電，2016年豪擲55.8億美元拿下GE Appliances，到2019年收購歐洲Candy，再到2024年將開利商用制冷（CCR）和南非Kwikot收入囊中，海爾通過買買買迅速構建了一個全球帝國。

如今，海爾智家海外收入占比已近50%，在全球擁有163個制造中心和126個營銷中心。

這種布局解決了2020年之前海爾“A+H”雙上市公司架構帶來的治理混亂，讓海爾智家成為了真正的全球化企業(yè)，當時甚至有機構喊出了“整合后5年目標市值4000億”的樂觀口號。

但現(xiàn)實是—并購容易，整合難。

這個龐大的攤子迫使管理層必須耗費巨額資源，去磨合不同的文化背景、技術標準和品牌定位（如GEA的高端與Candy的大眾市場）。

這種復雜的跨國管理，直接推高了管理費用和銷售費用，導致海爾陷入了規(guī)模陷阱：營收越大，運營越重，利潤釋放越難。

相比之下，美的更傾向于內(nèi)部孵化與B2B轉(zhuǎn)型，走的是一條做強的路徑。當競爭對手在通過技術升級提升凈利率時，海爾智家還在為消化全球并購的消化不良而買單。

四、存量時代的寒風：三重壓力壓頂

除了內(nèi)部的效率問題，外部環(huán)境的紅利正在消退，海爾面臨著三重嚴峻壓力。

政策紅利的退潮。家電行業(yè)過去四個季度的業(yè)績，很大程度上依賴國補這針強心劑。

在2025年三季報中，公司已坦承：伴隨著以舊換新政策拉動效應趨弱，家電行業(yè)需求逐漸承壓。

奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年三季度單季，中國家電行業(yè)（不含3C）零售額同比下滑3.2%，一旦2026年國補徹底退潮，海爾能否靠內(nèi)生增長扛住大旗，是一個巨大的問題。

高端引擎的失速?？ㄋ_帝曾是海爾最引以為傲的利潤奶牛，2021年其銷售額就達到129億元。

然而，2023年卡薩帝零售額增幅為14%，到了2024下降至12%。在消費分級的大環(huán)境下，高端家電的高增長也失靈了。

海外市場的增長瓶頸。海爾的全球版圖，并非處處開花。

2025年半年報披露，海外最大的市場美洲上半年增長僅2.4%，澳洲增長率僅為1%，都處于低速徘徊狀態(tài)。在北美、歐洲、南亞、東南亞、中東非、澳洲、日本這7大市場中，只有南亞（印度增長2.4%）和中東非（埃及增長3%，海灣國家增長9%）實現(xiàn)了正增長，其他主要發(fā)達國家市場壓力巨大。

結語

從小微市值的掃地機新秀，到從不造車的家電巨頭，誰能講出關于AI、機器人或者硬核科技的新故事，誰能把運營效率做到極致，誰才能獲得資本市場的高估值。

對于海爾智家而言，2500億市值的魔咒，不僅是對過去四年業(yè)績的打分，更是對未來路徑的一次嚴厲拷問。

在“智”與“制”的十字路口，海爾需要不僅僅是穩(wěn)健，而是一場從內(nèi)到外的徹底革新。