文｜新消費早參
狂飆的泡泡瑪特，在股價上踩了急剎車。
昨天，泡泡瑪特股價又跌了5個點，以190.3港元/股收盤。這一表現(xiàn)較8月份高點的339.8港元/股已然縮水近44%。市值蒸發(fā)超2000億港元，幾乎等同于一個海天味業(yè)。
這并非是新課題。當(dāng)一個主打創(chuàng)意、IP、文化娛樂的品牌公司，開始進行規(guī)模化工業(yè)生產(chǎn)時，泡泡瑪特就已陷入“可獲得性悖論”：稀缺的潮流IP或?qū)S為大眾消費品。
對標(biāo)“前輩”迪士尼先后布局娛樂、體育、體驗等業(yè)務(wù)板塊，國潮泡泡瑪特可能還有很長的路要走。
股價“跌跌不休”
在最近7個交易日，泡泡瑪特股價只有兩日飄紅。且在飄綠交易日中，該公司股價動輒就下滑八九個點。
如果對比近期股價制高點的8月29日（339.8港元/股），泡泡瑪特市值已經(jīng)縮水超4成。
自2020年底登陸港股，泡泡瑪特以80港元/股的發(fā)行價出現(xiàn)在股民面前。在2022年第四季度，其股價跌落谷底，跌破10元。但從2024年2月底，泡泡瑪特股價開始回升，至2024年10月底，其股價再度逼近發(fā)行價。此后便一路走高，至2025年8月29日的盤中339.8港元/股。
粗略估算一下，泡泡瑪特這一波下跌行情已經(jīng)持續(xù)了3個多月時間。
根據(jù)外部消息，有市場人士指出，投資者擔(dān)憂其在美國“黑五”促銷期間的銷售表現(xiàn)可能不及預(yù)期。
據(jù)了解，11月13日晚，公司核心IP Labubu新品上市，但市場熱度不及以往，二級市場溢價空間大幅回落。
其中，該系列隱藏款的溢價幅度縮水超50%，3.0及4.0版本的常規(guī)款在二手交易平臺的售價更是直接跌破官方零售價。
外界對于泡泡瑪特的市值也出現(xiàn)分歧。
德銀在12月1日的報告中表示，市場習(xí)慣于根據(jù)2025年的爆發(fā)式增長線性推導(dǎo)未來，但當(dāng)前由Labubu推動的強勁增長掩蓋了泡泡瑪特供需反轉(zhuǎn)的巨大風(fēng)險。
不過，德銀依然維持泡泡瑪特“持有”評級，并給出兩種差距很大的估值場景。
一個是假設(shè)Labubu熱度在2026年見頂下滑，且無新IP接棒。預(yù)計2026年中國收入同比下降20%，海外收入下降10%。
另一個是假設(shè)增長勢頭持續(xù)且新IP爆發(fā)。中國收入增長30%，海外增長50%。2026年凈利潤將超過231億人民幣（RMB 23.1 billion）。
信達證券分析，客觀數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特感恩節(jié)周度銷售數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“旺季不旺”的特征。海外市場自11月中旬起已緩解產(chǎn)能壓力，供應(yīng)鏈保障充足，但充足的供應(yīng)未能有效刺激需求端顯著爆發(fā)，短期經(jīng)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)確實不及市場預(yù)期。
泡泡瑪特的“可獲得性悖論”
泡泡瑪特是我國潮玩行業(yè)最為成功的企業(yè)之一，目前已經(jīng)實現(xiàn)潮玩零售企業(yè)向IP孵化運營升級，并逐漸朝著全球情感消費生態(tài)蝶變。
在此過程中，泡泡瑪特孵化了多個知名IP，并且逐漸形成了塑造IP的工業(yè)化路徑。
如果簡單梳理，泡泡瑪特的IP培育路徑大致經(jīng)歷“挖掘藝術(shù)家-設(shè)計-供應(yīng)鏈-渠道-粉絲群體”的流水線作業(yè)，也實現(xiàn)了諸多IP的復(fù)制。
目前，泡泡瑪特的IP已經(jīng)形成矩陣化。比如核心IP LABUBU 、新IP CRYBABY以及高端的MEGA產(chǎn)品。
并且，在供應(yīng)鏈方面，泡泡瑪特也在實現(xiàn)工業(yè)化和規(guī)?；?。其在東莞的智能工廠，自動化率大大提升。很多新產(chǎn)品的批量出貨速度周期可縮短三分之一。
這讓泡泡瑪特的產(chǎn)能得以快速提升。
公開數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特的產(chǎn)能已從上半年的月均1000萬個提升至年底的月均5000萬個。
與此同時，泡泡瑪特的營收和凈利潤獲得極大的釋放。
該公司在2025年第三季度整體收入同比增長245%至250%。其中，中國收入同比增長185%至190%；海外收入同比增長365%至370%。
今年8月，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧在中期業(yè)績會上談業(yè)績指引時提到：“今年是希望能夠做到200億元（營收），但是感覺今年應(yīng)該300億元也很輕松。”
如果是常規(guī)消費品，這種產(chǎn)能釋放帶來的市占率提升，無疑會大大提升企業(yè)的核心競爭力。但是，對于一家依靠創(chuàng)意、新意生存的文化娛樂公司，上述快速擴張無疑將企業(yè)推向了發(fā)展的另一面。
也就是說，當(dāng)曾經(jīng)一貨難求的潮玩產(chǎn)品變得俯拾即是，其時尚屬性和稀缺屬性將會退化成大眾商品范疇。
德銀曾在報告中提醒，對于依賴“酷”和“稀缺”屬性的潮流玩具而言，這種普及往往是熱度衰退的前兆。
叨哥認為，泡泡瑪特理應(yīng)換擋升級，由過去的“爆發(fā)式增長”調(diào)整為良性的“可持續(xù)增長”。
事實上，對于創(chuàng)意類企業(yè)，在發(fā)展壯大時都會遇到類似難題。在做這道題時，克制可能比釋放更重要。
“前輩”迪士尼依然有借鑒意義
僅從品類上講，泡泡瑪特產(chǎn)品覆蓋盲盒、手辦、毛絨以及其他周邊產(chǎn)品。
并且，在線下體驗空間方面，泡泡瑪特打造了城市樂園（北京朝陽公園泡泡瑪特城市樂園）、零售店（571家）、機器人商店（2597家）。其中，旗艦店已經(jīng)成為年輕人的社交目的地。
但是，上述種種，泡泡瑪特依然沒有擺脫一個個潮玩玩具的實物。這對于一家成熟的文化娛樂公司來說，并非合理的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。
在該賽道上，迪士尼是依然是一個巨無霸式的引領(lǐng)者。
在2025財年（2024年10月1日至2025年9月27日），迪士尼營收為944.25 億美元，同比增長 3%；凈利潤為 124.04 億美元，同比實現(xiàn)超100%的增長。
該公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)由娛樂、體育和體驗等三大核心板塊組成。
其中，體驗板塊主要包括主題公園與度假村、游輪與度假服務(wù)、消費品授權(quán)等；
娛樂板塊包括DTC（Direct to Consumer） 業(yè)務(wù)、內(nèi)容銷售與授權(quán)等；
體育板塊包括ESPN 運營優(yōu)化以及推進多筆戰(zhàn)略交易，包括與 NFL 達成協(xié)議，與 Fubo 合作整合 Hulu Live TV 資產(chǎn)等。
如果簡單總結(jié)，迪士尼是借助諸多IP，通過影視內(nèi)容建立情感鏈接，然后再通過周邊、樂園、媒體娛樂等實現(xiàn)商業(yè)轉(zhuǎn)化。
顯然，泡泡瑪特目前仍處于初級階段。
翻閱泡泡瑪特財報，該公司在介紹營收結(jié)構(gòu)時，依然局限于線上線下渠道、潮玩細分品類等，仍未跳出“賣貨”的范疇。
叨哥認為，泡泡瑪特亟需開拓潮玩之外、且與自身核心IP高度關(guān)聯(lián)的業(yè)務(wù)，通過軟文化輸出獲得更多非賣貨（潮玩產(chǎn)品）收益。
也只有這樣，泡泡瑪特才能稱之為“情感消費生態(tài)平臺”，并進而成為一種生活方式。
不過，走通這條路徑，泡泡瑪特需要不斷地開拓新的根據(jù)地市場，也需要不斷地試錯和嘗新。
讓我們真誠地祝福它吧。