界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦
據(jù)新華社，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議12月10日至11日在北京舉行。會(huì)議表示，要繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策。把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具，保持流動(dòng)性充裕，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加力支持?jǐn)U大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域。
會(huì)議同時(shí)對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解作出部署。據(jù)界面新聞?dòng)浾呤崂怼⒉稍L，貨幣金融領(lǐng)域主要有以下關(guān)注點(diǎn)：
一是M2和社融指標(biāo)淡出，因?yàn)閿?shù)量目標(biāo)可控性、可測(cè)性及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性下降，同時(shí)近年來(lái)中國(guó)央行的貨幣政策框架加速向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。
二是貨幣政策更加注重促進(jìn)物價(jià)合理回升，但物價(jià)回升不能只靠央行“單打獨(dú)斗”。
三是再提降準(zhǔn)降息。相較于上年“適時(shí)降準(zhǔn)降息”的表述，“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息”的邊際力度有所弱化，同時(shí)由于跨周期調(diào)節(jié)的提出，明年降準(zhǔn)降息尤其降息幅度可能十分有限，或呈現(xiàn)頻次低、幅度小的特點(diǎn)。相比而言，結(jié)構(gòu)性降息的概率更大。
四是地方債風(fēng)險(xiǎn)化解的重心轉(zhuǎn)向融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，主要方式是以展期降息為核心的債務(wù)重組，參與主體或以國(guó)有大行為主。
M2和社融淡出
長(zhǎng)期以來(lái)，M2和社融作為貨幣政策重要的中間變量，既寫(xiě)入政府工作報(bào)告中，也會(huì)納入中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿中。
據(jù)界面新聞?dòng)浾呤崂恚?020–2022年中央關(guān)于M2和社融的定調(diào)為“M2和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。這一錨定方式本質(zhì)上將穩(wěn)定宏觀杠桿率的機(jī)制內(nèi)嵌進(jìn)了貨幣政策中間目標(biāo)之中。因?yàn)镸2增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，意味著M2/GDP的數(shù)值基本不變，也就意味著宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。
2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)出現(xiàn)調(diào)整：社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。中財(cái)辦相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)解讀稱(chēng)，一是把社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)排在貨幣供應(yīng)量前面，因?yàn)檫@一指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系更緊密；二是把以往的“名義經(jīng)濟(jì)增速”改為“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)”，這樣可以更好統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平的目標(biāo)要求，并強(qiáng)調(diào)價(jià)格水平是貨幣政策的重要調(diào)控目標(biāo)。2024年的定調(diào)幾乎不變，只是把“價(jià)格水平”調(diào)整為“價(jià)格總水平”。
相比上年，此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議未明確提及M2和社融指標(biāo)。因?yàn)閿?shù)量目標(biāo)可控性、可測(cè)性及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性下降，同時(shí)近年來(lái)中國(guó)央行的貨幣政策框架加速向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，相應(yīng)要求淡化數(shù)量目標(biāo)。
央行行長(zhǎng)潘功勝2024年6月在陸家嘴論壇上表示，未來(lái)還可以繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量，逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注。當(dāng)貨幣信貸增長(zhǎng)已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束時(shí)，如果把關(guān)注的重點(diǎn)仍放在數(shù)量的增長(zhǎng)上甚至存在“規(guī)模情結(jié)”，顯然有悖經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律。需要把金融總量更多作為觀測(cè)性、參考性、預(yù)期性的指標(biāo)，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用。
后續(xù)需關(guān)注明年政府工作報(bào)告是否還會(huì)納入M2和社融兩項(xiàng)指標(biāo)。不過(guò)，此次會(huì)議仍然表示，把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量。
一般而言，中國(guó)央行的貨幣政策通常以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)和平衡國(guó)際收支為四大目標(biāo)。此次會(huì)議提出的“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升”正是針對(duì)其中兩大核心目標(biāo)的體現(xiàn)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要挑戰(zhàn)在于物價(jià)水平持續(xù)低迷。
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2025年11月，PPI連續(xù)38個(gè)月處于收縮區(qū)間，CPI連續(xù)33個(gè)月同比增速處于低于1%的較低水平。衡量整體物價(jià)水平的GDP平減指數(shù)已連續(xù)10個(gè)季度錄得負(fù)值，持續(xù)時(shí)間超過(guò)了上世紀(jì)末的7個(gè)季度紀(jì)錄。
國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任張曉晶對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆?dāng)前的主要矛盾是物價(jià)低迷。如果以3%的企業(yè)貸款利率、-2.5%左右的PPI計(jì)算，實(shí)際利率高達(dá)5%–6%左右，降低政策利率有利于切實(shí)減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。同時(shí)，美國(guó)已進(jìn)入降息周期，中國(guó)貨幣政策寬松操作的外部掣肘減少，這也為我們提供了政策空間。
張曉晶還建議，從優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)、提振物價(jià)的角度看，“十五五”期間可考慮引入通脹目標(biāo)制。但需要明確，要實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，不能只靠央行單打獨(dú)斗，還需要國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、商務(wù)部等財(cái)經(jīng)部委共同參與、協(xié)同發(fā)力。
對(duì)于提振物價(jià)，人民銀行在《2025年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱(chēng)報(bào)告）指出，提振物價(jià)的關(guān)鍵在于擴(kuò)大有效需求，暢通供需循環(huán)，打通實(shí)體經(jīng)濟(jì)堵點(diǎn)。報(bào)告建議，要通過(guò)財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)、社保等各項(xiàng)政策協(xié)同以及改革舉措的協(xié)調(diào)配合，增強(qiáng)政策合力。價(jià)格調(diào)控思路上，也要從以前的管高價(jià)轉(zhuǎn)向管低價(jià)，從支持規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，從防壟斷轉(zhuǎn)向防無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。
報(bào)告解釋稱(chēng)，貨幣對(duì)物價(jià)發(fā)揮作用取決于供需對(duì)比情況。如果需求相對(duì)于產(chǎn)出上升，貨幣擴(kuò)張對(duì)物價(jià)會(huì)顯現(xiàn)上拉影響。增加貨幣供給，在側(cè)重增加投資、保障供給的發(fā)展模式下，反而會(huì)帶來(lái)產(chǎn)能和供給持續(xù)擴(kuò)張，加大供過(guò)于求的失衡程度，實(shí)際上物價(jià)也難以回升。
結(jié)構(gòu)性降息概率更大
在12月8日中共中央政治局會(huì)議召開(kāi)前，市場(chǎng)高度關(guān)注貨幣政策基調(diào)是否會(huì)從適度寬松調(diào)整為穩(wěn)健。在定調(diào)為適度寬松后，市場(chǎng)又高度關(guān)注中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿是否會(huì)出現(xiàn)降準(zhǔn)降息的字眼。
據(jù)界面新聞?dòng)浾呤崂恚?024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)為，發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時(shí)降準(zhǔn)降息。3月18日召開(kāi)的央行貨幣政策委員會(huì)2025年第一季度例會(huì)表示，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息。
5月8日央行政策利率下調(diào)10BP，帶動(dòng)1年期和5年期LPR均下調(diào)10BP，存款利率也相應(yīng)下調(diào)。同月，央行下調(diào)再貸款利率至1.5%，此外還降準(zhǔn)50BP。
不過(guò)，央行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)、三季度例會(huì)均未提及降準(zhǔn)降息，此后也無(wú)相關(guān)操作。此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)為，靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具，保持流動(dòng)性充裕。
“降準(zhǔn)降息”字眼再度出現(xiàn)，市場(chǎng)也對(duì)明年降準(zhǔn)降息的頻次、幅度高度關(guān)注。從字面意思看，相較于“適時(shí)降準(zhǔn)降息”的表述，“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息”的邊際力度有所弱化，同時(shí)由于跨周期調(diào)節(jié)的提出，明年降準(zhǔn)降息尤其降息幅度可能十分有限，或呈現(xiàn)頻次低、幅度小的特點(diǎn)。
遠(yuǎn)東資信研究院副院長(zhǎng)、首席宏觀研究員張林對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆捎谘胄屑哟髧?guó)債買(mǎi)賣(mài)、買(mǎi)斷式逆回購(gòu)等方式也可以替代降準(zhǔn)進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)控，而存款準(zhǔn)備金率面臨5%的隱性下限約束，同時(shí)“跨周期”調(diào)節(jié)要求下政策利率下調(diào)的空間也需要更加珍視，因此降準(zhǔn)降息操作有可能落地，但下調(diào)幅度或有限，其中降息或以10BP為下調(diào)步幅，降準(zhǔn)或以25BP為下調(diào)步幅。
“跨周期調(diào)節(jié)出現(xiàn)，意味著明年降息幅度最多10BP。在流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性短缺的背景下，央行需每隔一段時(shí)間降準(zhǔn)補(bǔ)充長(zhǎng)期流動(dòng)性，上一次降準(zhǔn)在今年5月，現(xiàn)在已過(guò)去了7個(gè)月，預(yù)計(jì)明年一季度降準(zhǔn)支持經(jīng)濟(jì)開(kāi)門(mén)紅?！北本┠橙陶哐芯繂T對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>
相比全面降息，結(jié)構(gòu)性降息的概率更大。因?yàn)楫?dāng)前再貸款利率為1.5%（期限一年，可展期兩次，相當(dāng)于三年期），不僅高于商業(yè)銀行一年期存款利率（大行為0.95%），甚至比國(guó)股行5年期存款利率（1.3%）都高，央行再貸款工具吸引力不足，因此有必要下調(diào)再貸款利率。
此外，和7天逆回購(gòu)利率下調(diào)的全面降息相比，結(jié)構(gòu)性降息有不同的效果，既能激發(fā)銀行對(duì)特定領(lǐng)域的支持，也能直接降低銀行負(fù)債成本，一定程度上有助于穩(wěn)定銀行凈息差。此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也指出，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加力支持?jǐn)U大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域。
地方經(jīng)營(yíng)性債務(wù)化解：展期降息
當(dāng)前我國(guó)重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)為房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)?，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和政府工作報(bào)告均會(huì)對(duì)三大風(fēng)險(xiǎn)的防范化解作出部署。
2024年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)”列為第五項(xiàng)工作，而此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議列為最后一項(xiàng)任務(wù)，顯示重要性有所后置。因?yàn)殡S著10萬(wàn)億置換政策落地，地方債風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)明顯緩釋。值得注意的是，中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)納入第二項(xiàng)“改革攻堅(jiān)”的工作中。
“房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)三類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)中，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)處于核心位置，其他兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)一定程度上受到房地產(chǎn)市場(chǎng)影響。因?yàn)榉康禺a(chǎn)牽連著地方土地財(cái)政、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和居民財(cái)富，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)得不到很好地化解，整個(gè)金融體系就難言穩(wěn)固?！睆垥跃?duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>
此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，因城施策控增量、去庫(kù)存、優(yōu)供給，鼓勵(lì)收購(gòu)存量商品房重點(diǎn)用于保障性住房等。深化住房公積金制度改革，有序推動(dòng)“好房子”建設(shè)。
前述北京券商政策研究員對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，從增量表述及潛在政策?lái)看，地產(chǎn)相關(guān)內(nèi)容均為已落地且有充分?jǐn)?shù)據(jù)支撐的舉措，鼓勵(lì)收儲(chǔ)商品房的導(dǎo)向明確，后續(xù)需更多手段引導(dǎo)落地。
地方債風(fēng)險(xiǎn)方面，此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，積極有序化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，督促各地主動(dòng)化債，不得違規(guī)新增隱性債務(wù)。優(yōu)化債務(wù)重組和置換辦法，多措并舉化解地方政府融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)前地方債分為地方政府法定債務(wù)、隱性債務(wù)、經(jīng)營(yíng)性債務(wù)三大類(lèi)，其中地方政府法定債務(wù)主要是地方政府發(fā)行的債券，透明度非常高；隱性債務(wù)是融資平臺(tái)舉借的、由政府承擔(dān)償還或擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)，隨著10萬(wàn)億置換的推進(jìn)，隱性債務(wù)正在清零；而經(jīng)營(yíng)性債務(wù)是融資平臺(tái)在市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的債務(wù)，未納入置換范圍，還本付息壓力仍然較大。
張林對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，?jīng)營(yíng)性債務(wù)與隱性債務(wù)性質(zhì)不同，并非政府負(fù)有償債責(zé)任的或有債務(wù)，因此其重組和置換也將通過(guò)市場(chǎng)化方式進(jìn)行，金融化債將成為融資平臺(tái)化解有息債務(wù)的主要手段之一，或更多通過(guò)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展降息、展期、本金打折等方式實(shí)現(xiàn)。
張林稱(chēng)，考慮到當(dāng)前中小銀行自身經(jīng)營(yíng)壓力較大，建議金融化債的大規(guī)模推進(jìn)仍以政策性銀行、大型商業(yè)銀行為主，中小金融機(jī)構(gòu)可基于自身資本水平、抗風(fēng)險(xiǎn)能力適度參與。