一個(gè)跌停將中國(guó)中冶（601618.SH/1618.HK）資產(chǎn)剝離背后的爭(zhēng)議擺上臺(tái)面。

中國(guó)中冶計(jì)劃以606.76億元總價(jià)，將旗下中冶置業(yè)、中冶銅鋅、瑞木管理等核心資產(chǎn)打包出售給控股股東中國(guó)五礦集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方。此次交易的核心矛盾，集中在“剝離資產(chǎn)的價(jià)值失衡”與“企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的模糊性”兩大焦點(diǎn)上。一邊是資不抵債、持續(xù)巨虧的地產(chǎn)業(yè)務(wù)被剝離，被業(yè)內(nèi)視為“甩掉包袱”；另一邊卻是盈利能力最強(qiáng)、正處價(jià)值上升期的礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)被同步出售，這讓投資者難以理解公司轉(zhuǎn)型邏輯。

更讓市場(chǎng)疑慮的是，交易標(biāo)的中部分資產(chǎn)評(píng)估增值率懸殊，從-45.18%到419666.17%的極端差異，缺乏充分透明的評(píng)估說(shuō)明，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)交易公允性的質(zhì)疑。

甩賣“出血點(diǎn)”地產(chǎn)業(yè)務(wù)

在此次606.76億元的資產(chǎn)出售方案中，中冶置業(yè)100%股權(quán)及相關(guān)債權(quán)以312.37億元的評(píng)估值占據(jù)半壁江山，而其-45.18%的評(píng)估增值率（即評(píng)估值較賬面值大幅縮水），直接揭示了這部分資產(chǎn)的“燙手”程度。作為中國(guó)中冶旗下負(fù)責(zé)綜合地產(chǎn)業(yè)務(wù)的核心平臺(tái)，中冶置業(yè)早已成為公司的“利潤(rùn)黑洞”。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2024年中冶置業(yè)扣非后凈利潤(rùn)虧損達(dá)49億元；2025年虧損態(tài)勢(shì)進(jìn)一步惡化，前7個(gè)月扣非后虧損飆升至253億元，凈資產(chǎn)跌至-162.8億元，陷入嚴(yán)重資不抵債的境地。從中國(guó)中冶整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2024年綜合地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)3.4%的收入，毛利率低至3.92%，遠(yuǎn)低于公司整體盈利水平。

“在當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)下行周期中，中冶置業(yè)的持續(xù)巨虧已經(jīng)成為中國(guó)中冶的‘出血點(diǎn)’，每年消耗大量現(xiàn)金流不說(shuō)，還會(huì)影響公司的融資能力和信用評(píng)級(jí)?！苯ㄖ袠I(yè)分析師王昌磊在接受界面新聞采訪時(shí)表示，“大股東五礦集團(tuán)接手這塊資產(chǎn)，本質(zhì)上是為中國(guó)中冶‘減負(fù)’，讓上市公司能夠聚焦更具競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)，從長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)投資者并非壞事?！?/p>

值得注意的是，此次資產(chǎn)出售規(guī)模接近607億元，而交易前中國(guó)中冶的市值在600億元左右波動(dòng)，相當(dāng)于“以接近自身市值的價(jià)格甩賣核心資產(chǎn)”。有投資者測(cè)算，若扣除中冶置業(yè)帶來(lái)的虧損，中國(guó)中冶的盈利水平將得到顯著改善。

剝離盈利“壓艙石”礦產(chǎn)資源

如果說(shuō)剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)是“棄車保帥”，那么將中冶銅鋅、中冶金吉、華冶杜達(dá)等礦產(chǎn)資源類資產(chǎn)納入出售清單，則在市場(chǎng)意料之外。

公開(kāi)信息顯示，中國(guó)中冶的礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)主要聚焦鎳、鈷、銅、鉛、鋅等有色金屬，旗下?lián)碛?座海外礦山，其中巴布亞新幾內(nèi)亞瑞木鎳鈷礦、巴基斯坦山達(dá)克銅金礦、巴基斯坦杜達(dá)鉛鋅礦三大項(xiàng)目構(gòu)成了盈利核心。盡管這些業(yè)務(wù)在2025年上半年僅貢獻(xiàn)1.2%的營(yíng)收，卻創(chuàng)造了5.5億元的利潤(rùn)總額，占公司同期利潤(rùn)總額的10.4%，毛利率遠(yuǎn)超其他業(yè)務(wù)板塊，是名副其實(shí)的盈利“壓艙石”。

具體來(lái)看，瑞木鎳鈷礦保有鎳資源量211.46萬(wàn)噸、鈷資源量21.94萬(wàn)噸，2025年上半年實(shí)現(xiàn)歸屬中方利潤(rùn)總額2.3億元；山達(dá)克銅金礦保有銅資源量179.13萬(wàn)噸，同期貢獻(xiàn)中方利潤(rùn)1.5億元；杜達(dá)鉛鋅礦不僅上半年實(shí)現(xiàn)1.7億元中方利潤(rùn)，其北部補(bǔ)充勘探還預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)鉛鋅資源量翻倍，增長(zhǎng)潛力顯著。更值得關(guān)注的是，2025年以來(lái)國(guó)際銅價(jià)持續(xù)走高并創(chuàng)歷史新高，直接推升了這些礦產(chǎn)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，這也解釋了為何中冶銅鋅、中冶金吉、華冶杜達(dá)的評(píng)估增值率分別高達(dá)182.99%、183.51%、789.57%。

“在周期上行階段剝離高盈利資產(chǎn)，違背了基本的企業(yè)經(jīng)營(yíng)邏輯?！币晃婚L(zhǎng)期跟蹤中國(guó)中冶的券商研究員向界面新聞?dòng)浾弑硎?，“投資者之所以長(zhǎng)期持有中國(guó)中冶，很大程度上是看好其礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)的增值潛力，尤其是在銅價(jià)上漲周期中，這部分資產(chǎn)本應(yīng)是公司的核心增長(zhǎng)點(diǎn)，如今被大股東低價(jià)接手，市場(chǎng)自然會(huì)用腳投票?！?/p>

除了資產(chǎn)價(jià)值與周期錯(cuò)配的問(wèn)題，資產(chǎn)評(píng)估的透明度不足更引發(fā)爭(zhēng)議。投行人士楊鳴指出：“中國(guó)中冶披露的評(píng)估報(bào)告存在明顯缺陷，比如中冶銅鋅采用收益法評(píng)估，但未公開(kāi)收益法下的盈利預(yù)測(cè)假設(shè)、折現(xiàn)率等核心參數(shù)，投資者根本無(wú)法判斷評(píng)估值是否公允，這難免讓人懷疑交易價(jià)格是否存在向大股東傾斜的可能。”

未來(lái)的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)在哪？

在此次剝離的礦產(chǎn)資產(chǎn)中，潛力最大的阿富汗艾娜克銅礦項(xiàng)目，這也成為市場(chǎng)爭(zhēng)議焦點(diǎn)中的焦點(diǎn)。這個(gè)被業(yè)內(nèi)稱為“全球特大型銅礦床”的項(xiàng)目，承載了中國(guó)中冶投資者16年的期待，卻在即將進(jìn)入收獲期時(shí)被納入出售清單。

艾娜克銅礦位于阿富汗中東部盧格爾省，是全球已探明但尚未大規(guī)模開(kāi)發(fā)的特大型銅礦床之一。該項(xiàng)目由中國(guó)中冶（持股75%）與江西銅業(yè)（持股25%）聯(lián)合開(kāi)發(fā)，探明銅礦石總儲(chǔ)量約7.05億噸，平均含銅品位1.56%-1.67%（遠(yuǎn)超全球平均水平），僅銅資源量就達(dá)到1236萬(wàn)噸，還伴生大量鈷、金等貴金屬，經(jīng)測(cè)算整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值超2萬(wàn)億元。

這個(gè)“寶藏項(xiàng)目”的開(kāi)發(fā)歷程充滿曲折。2008年5月，中冶與江銅聯(lián)合體擊敗來(lái)自美國(guó)、加拿大等國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)者，成功與阿富汗政府簽署《艾娜克銅礦采礦合同》，獲得100%礦權(quán)；2009年7月，項(xiàng)目舉行開(kāi)工儀式，同年中國(guó)中冶在A股IPO時(shí)，該項(xiàng)目被列為核心募投項(xiàng)目之一，募集資金中8.5億元專門(mén)用于項(xiàng)目前期開(kāi)發(fā)。

然而，從2010年開(kāi)始項(xiàng)目因多種因素陷入停滯。轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2025年，8月進(jìn)礦道路竣工通車，解決了物流運(yùn)輸這一核心障礙。據(jù)新華網(wǎng)報(bào)道，中冶銅鋅相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，進(jìn)礦道路的順利通車，不僅為后續(xù)施工建設(shè)掃清了障礙，也預(yù)示著項(xiàng)目建設(shè)已進(jìn)入快車道。

“我們這些長(zhǎng)期投資者，陪著公司熬了16年，看著項(xiàng)目從啟動(dòng)到停滯，再到如今終于要‘摘桃子’，結(jié)果卻被大股東一紙公告買走?！敝袊?guó)中冶的長(zhǎng)期投資者張超向界面新聞?dòng)浾弑硎?，“這個(gè)項(xiàng)目是用IPO募集資金投入的，本應(yīng)屬于全體上市公司股東?！?/p>

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，中國(guó)中冶確實(shí)面臨轉(zhuǎn)型壓力。2023年和2024年，扣非后凈利潤(rùn)連續(xù)兩年下滑；2025年前三季度，營(yíng)收和扣非后凈利潤(rùn)分別下滑18.79%和45.74%，業(yè)績(jī)壓力持續(xù)加大。公司業(yè)務(wù)中，占營(yíng)收90%以上的工程承包業(yè)務(wù)毛利率較低，而占比僅6.91%的特色業(yè)務(wù)（含礦產(chǎn)資源）是盈利核心，此次將盈利核心剝離后，公司未來(lái)的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)成為未知數(shù)。

張超表示，中國(guó)中冶此次資產(chǎn)剝離，需要向市場(chǎng)明確兩個(gè)核心問(wèn)題：一是剝離優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資產(chǎn)的具體原因，是否與集團(tuán)整體戰(zhàn)略協(xié)同有關(guān)；二是剝離資產(chǎn)后上市公司的發(fā)展規(guī)劃，如何彌補(bǔ)盈利缺口。如果這些問(wèn)題得不到明確回應(yīng)，市場(chǎng)的疑慮難以消除。

12月11日，中國(guó)中冶報(bào)收2.92元/股，連續(xù)三個(gè)交易日下跌。