界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦
界面新聞編輯 | 王姝
中國人民銀行12月12日公布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2025年前11月社會(huì)融資規(guī)模增量為33.39萬億元。
據(jù)界面新聞?dòng)浾呓y(tǒng)計(jì)，這一增量已超過去年全年，意味著新增社融在去年回落后重回多增軌道。分析來看，支撐今年社融增長的主要力量為政府債券，而貸款仍在少增。
同花順find數(shù)據(jù)顯示，今年前11月對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加14.93萬億元，而政府債券凈融資13.15萬億元，政府債券已逼近信貸。
從占比看，今年前11月政府債券增量占社融的比重為40%，相比2019年上升21個(gè)百分點(diǎn)；人民幣貸款增量占比社融的比重為45%，相比2019年下降21個(gè)百分點(diǎn)?！耙簧唤怠北澈笠馕吨畟瘜ι鐣?huì)融資規(guī)模的貢獻(xiàn)度明顯提高，政府部門加杠桿正成為穩(wěn)增長的主要力量。
12月10日至11日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，保持必要的財(cái)政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量。市場預(yù)計(jì)明年政府債額度或進(jìn)一步上升，而信貸仍面臨需求不足等問題，明年社融口徑下政府債券可能超過信貸。
民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬?qū)缑嫘侣動(dòng)浾弑硎?，后續(xù)看，政府部門仍將通過發(fā)債加杠桿，有力帶動(dòng)全社會(huì)的信用擴(kuò)張，對社會(huì)融資規(guī)模增長形成重要支撐。同時(shí)，企業(yè)債券、股權(quán)融資等方式的占比也將延續(xù)提升，更好適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型需求。
信貸少增
從統(tǒng)計(jì)口徑來看，社融涵蓋了人民幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券、政府債券、股票融資等多種方式。其中人民幣貸款占據(jù)主導(dǎo)地位，長期以來占比在七成左右，呈現(xiàn)“一家獨(dú)大”的結(jié)構(gòu)特征。
同花順ifind數(shù)據(jù)顯示，人民幣貸款增量呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢，至2023年達(dá)到22.2萬億元的峰值。此后逐步回落，2024年降至17萬億元，今年前11個(gè)月為14.93萬億元。
“過去我國貸款需求相對旺盛，信貸增長放緩主要是受供給側(cè)約束，現(xiàn)在貸款需求指數(shù)和貸款增速同向下降，表明信貸增長從供給側(cè)約束轉(zhuǎn)向了需求側(cè)約束。”一位業(yè)內(nèi)專家對界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>
中國人民銀行發(fā)布的銀行家調(diào)查問卷顯示，今年二季度貸款總體需求指數(shù)僅51.9%，是2004年有統(tǒng)計(jì)以來的最低值。而在2020年以前，該指數(shù)常年保持在60%以上，部分年份高達(dá)80%。
某股份行資產(chǎn)負(fù)債部人士對界面新聞?dòng)浾咧毖裕骸安皇俏覀儾幌敕刨J，而是沒那么多客戶來借?，F(xiàn)在行里的策略是先把票據(jù)這類收益低的壓下去，盡力保貸款規(guī)模，可市場就這么個(gè)情況，想維持貸款增長也不容易?！?/span>
據(jù)界面新聞?dòng)浾吡私猓刨J需求不足主要由房地產(chǎn)市場調(diào)整，導(dǎo)致居民中長期貸款（主要是按揭貸款）少增。同花順ifind數(shù)據(jù)顯示，今年前11月居民新增中長期貸款新增1.3萬億元，相比2021年同期少增4.4萬億元。
央行在《2022年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中就曾指出，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程邊際趨緩和房地產(chǎn)長周期趨勢演變，過去量級較大的基建貸款和房地產(chǎn)貸款需求減弱，而普惠小微、高技術(shù)制造業(yè)等貸款體量仍相對較小，加上直接融資呈上升趨勢，信貸增速在新舊動(dòng)能換檔和融資結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中可能會(huì)有所回落。
一些技術(shù)性因素也導(dǎo)致貸款增量下降。當(dāng)前金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中的新增信貸為增量數(shù)據(jù)（即期末與期初貸款余額的差值），而地方債置換、貸款核銷等操作會(huì)減少期末貸款余額，從而拉低新增信貸的統(tǒng)計(jì)讀數(shù)。
據(jù)中國人民銀行披露，去年以來，地方政府發(fā)行4萬億元置換債券，其中約六到七成用于償還銀行貸款；今年金融機(jī)構(gòu)貸款核銷的規(guī)模也在1萬億元以上，相應(yīng)拉低了貸款讀數(shù)。
此外，隨著資本市場、債券市場的發(fā)展，一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過股票、債券融資，相應(yīng)減少了對信貸的需求。值得注意的是，前述三個(gè)技術(shù)性因素在未來一段時(shí)間仍會(huì)存在。
政府加杠桿支撐社融增長
在有效信貸需求不足的背景下，政府部門成為加杠桿的主力，政府債凈融資規(guī)模穩(wěn)步增加。
同花順ifind數(shù)據(jù)顯示，2019年政府債券凈融資為4.7萬億元，而2023年達(dá)到9.6萬億元，五年間翻了一倍。2024年政府債券凈融資首度突破10萬億元，達(dá)到11.3萬億元，創(chuàng)下歷史新高。
去年召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。此前關(guān)于財(cái)政政策的基調(diào)有適度從緊、穩(wěn)健、積極三種，“更加積極”是一種全新的政策基調(diào)，是在適度從緊、穩(wěn)健、積極之外的第四種基調(diào)。
其中一個(gè)突出表現(xiàn)為政府債券額度大幅增加。據(jù)界面新聞?dòng)浾呓y(tǒng)計(jì)，今年政府債額度高達(dá)14.4萬億元，相當(dāng)于2024年GDP的10.5%?？晒┍容^的是，2009年應(yīng)對金融危機(jī)期間推出的“四萬億”刺激政策，其規(guī)模占2008年GDP的12%，但該政策實(shí)際分兩年落地實(shí)施。
央行數(shù)據(jù)顯示，今年前11月社融口徑下政府債券凈融資13.15萬億元，同比多增3.61萬億元，預(yù)計(jì)全年凈融資規(guī)模將超過14萬億。
溫彬?qū)缑嫘侣動(dòng)浾弑硎荆骸敖衲暌詠恚暧^政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，對提振內(nèi)需、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了積極作用，也為金融總量合理增長提供了支撐。特別是隨著財(cái)政赤字率提升，政府債券對社會(huì)融資規(guī)模的貢獻(xiàn)度明顯提高?！?/span>
在政府債占比越來越高的背景下，如何提高政府債的使用效率顯得非常關(guān)鍵。“政府債關(guān)鍵還是要落地形成實(shí)物工作量。債發(fā)出來只是第一步，要是項(xiàng)目跟不上或者進(jìn)度拖沓，資金就只能趴在賬上。這樣既帶不動(dòng)實(shí)體投資，也產(chǎn)生不了真正的經(jīng)濟(jì)效益，債務(wù)增長的積極效果就會(huì)大打折扣。”前述股份行資產(chǎn)負(fù)債部人士對界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>
此外，政府債券發(fā)行規(guī)模越來越高也對財(cái)政政策、貨幣政策的協(xié)調(diào)提出新要求。北京某大型公募基金研究員對界面新聞?dòng)浾弑硎荆骸半S著政府債大規(guī)模發(fā)行，央行的支持不可或缺，像降準(zhǔn)、買斷式逆回購等操作，量必須給夠，才能有效對沖供給壓力。畢竟，流動(dòng)性環(huán)境是債市定價(jià)的錨，一旦市場對錨的穩(wěn)定性產(chǎn)生疑慮，會(huì)直接反映在估值上?！?/span>
中國人民銀行和財(cái)政部也在完善協(xié)調(diào)機(jī)制。今年9月，財(cái)政部與中國人民銀行聯(lián)合工作組召開第二次組長會(huì)議，就金融市場運(yùn)行、政府債券發(fā)行管理、央行國債買賣操作等議題進(jìn)行了深入研討。會(huì)議稱，下一步，要深化合作，加強(qiáng)協(xié)同，持續(xù)推動(dòng)我國債券市場平穩(wěn)健康發(fā)展，共同保障財(cái)政政策、貨幣政策更好落地見效。