界面新聞記者 | 鄒文榕

散戶借通道公司下單個(gè)股場外期權(quán)的“玩法”要變天了。

為全面、穿透地落實(shí)投資者適當(dāng)性管理要求，防范業(yè)務(wù)“通道化”風(fēng)險(xiǎn)，界面新聞記者了解到，12月以來，多家期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司應(yīng)中國期貨業(yè)協(xié)會（下稱：協(xié)會）要求，暫停新增個(gè)股場外期權(quán)業(yè)務(wù)下單。

“主要是審查期貨子公司對接的532公司是否有在面向自然人收單?！倍辔?32公司的從業(yè)人員向界面新聞記者表示，“目前只允許平倉，新增的532公司不能向期貨風(fēng)險(xiǎn)子公司下單。期貨風(fēng)險(xiǎn)子公司反饋暫定自查到12月底，但估計(jì)到時(shí)候也比較麻煩，要一個(gè)一個(gè)去解凍。”

“幾個(gè)月前，券商就曾集中倒查過一波532公司資質(zhì)，近期伴隨期貨風(fēng)險(xiǎn)子公司開啟自查，現(xiàn)在能下單的券商已越來越少?！币晃粚Ｗ⑥k理場外資質(zhì)的三方機(jī)構(gòu)人士向界面新聞記者反饋，“現(xiàn)在應(yīng)該還有五家券商可以，但報(bào)價(jià)蠻貴。”

期貨風(fēng)險(xiǎn)子暫?！?32機(jī)構(gòu)”新戶開單

界面新聞記者了解到，業(yè)內(nèi)最早流傳的期貨風(fēng)險(xiǎn)子公司暫停下單始于一張落款為銀河德睿資本管理有限公司（下稱：銀河德睿）向532公司發(fā)送的自查通知。

界面新聞了解到，有投資者致電銀河德睿求證上述暫停接單的消息是否屬實(shí)，相關(guān)人士回復(fù)“不了解具體情況，不負(fù)責(zé)場外期權(quán)業(yè)務(wù)”。

公開資料顯示，銀河德睿為銀河期貨有限公司全資子公司，也是當(dāng)前市場僅有的7家符合開展個(gè)股場外衍生品業(yè)務(wù)要求的期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司之一。

個(gè)股場外期權(quán)業(yè)務(wù)，是指符合條件的金融機(jī)構(gòu)與專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者之間，以非標(biāo)準(zhǔn)化的合約形式，約定在未來某一時(shí)期，針對特定單一股票進(jìn)行買入或賣出權(quán)利的交易。

根據(jù)有關(guān)規(guī)定，目前國內(nèi)有資格合法開展個(gè)股類場外期權(quán)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)僅期貨風(fēng)險(xiǎn)子和券商兩類機(jī)構(gòu)，后者實(shí)施分層管理，有一級交易商和二級交易商之分；前者目前包括中信中證資本、銀河德睿資本、國泰君安風(fēng)險(xiǎn)管理、永安資本、華泰長城資本、浙期實(shí)業(yè)、南華資本7家。

有接近期貨業(yè)協(xié)會的一位知情人士向界面新聞記者反饋，本次協(xié)會要求期貨風(fēng)險(xiǎn)子自查，有多方面考慮，“首當(dāng)其沖便是期貨風(fēng)險(xiǎn)子公司的內(nèi)控缺失問題。雖然場外期權(quán)的投資者準(zhǔn)入門檻非常高，但不少期貨風(fēng)險(xiǎn)子公司為拉客戶盲目擴(kuò)大市場開發(fā)，個(gè)別地區(qū)所謂的‘532機(jī)構(gòu)’公司可能成為散戶下單的疑似通道?！?/p>

“期貨風(fēng)險(xiǎn)子公司并沒有對產(chǎn)品進(jìn)行穿透，散戶跟532公司對賭后，無論盈虧總會產(chǎn)生糾紛，個(gè)別532公司涉嫌違規(guī)，甚至違法?！敝槿耸刻岬健?/p>

另據(jù)該人士透露，“今年以來股票市場板塊行情分化嚴(yán)重，期貨風(fēng)險(xiǎn)子公司在個(gè)股基本面研究上相對券商偏弱，投研實(shí)力不足以支撐當(dāng)下復(fù)雜的股票市場極端行情。協(xié)會比較擔(dān)心，期貨風(fēng)險(xiǎn)子公司資本金基本也就5-10億元，一旦出現(xiàn)對賭失敗，很容易破產(chǎn)。同樣是一級交易商，期貨風(fēng)險(xiǎn)子公司從事個(gè)股場外期權(quán)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)遠(yuǎn)高于券商?！?/p>

一位此前在頭部期貨風(fēng)險(xiǎn)子公司從事場外衍生品業(yè)務(wù)的研究員也向界面新聞記者證實(shí)，相比于期貨風(fēng)險(xiǎn)子，券商一級交易商客戶準(zhǔn)入門檻更高，適當(dāng)性審查遠(yuǎn)高于期貨風(fēng)險(xiǎn)子?！昂芏嘤幸蓡柕慕灰讜苯硬蛔觯@一部分客戶會流向期貨風(fēng)險(xiǎn)子?！?/p>

境內(nèi)場外期權(quán)業(yè)務(wù)在投資者準(zhǔn)入方面有著極高的門檻，僅允許專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與。個(gè)人投資者唯一的合規(guī)參與途徑是進(jìn)行間接投資，即購買由持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行、且投資范圍明確包含場外期權(quán)的各類非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

但目前正陷入巨大爭議的‘532法人戶’（本為合規(guī)機(jī)構(gòu)參與場外期權(quán)的準(zhǔn)入資質(zhì)），卻在灰色產(chǎn)業(yè)鏈操作下，淪為散戶違規(guī)下單場外期權(quán)的一道暗門。

根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》以及《證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法》相關(guān)要求，‘532法人戶’僅面向“凈資產(chǎn)≥5000萬、金融資產(chǎn)≥2000萬、3年以上投資經(jīng)驗(yàn)”的專業(yè)機(jī)構(gòu)，目的是通過高門檻篩選合格投資者，防控高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，本身是監(jiān)管層規(guī)范市場的工具。

灰色產(chǎn)業(yè)鏈通過“代辦資質(zhì)”“買殼賣殼”，讓散戶能以“幾萬元收購/注冊532法人戶”的方式繞過監(jiān)管——比如中介幫散戶偽造審計(jì)報(bào)告、代持法人戶，或直接出售已備案的“532殼公司”，使散戶能變相參與場外期權(quán)。

界面新聞此前報(bào)道，今年8月，深圳一家號稱“場外期權(quán)通道業(yè)務(wù)規(guī)模最大”的深圳深商中匯控股有限公司實(shí)控人突然跑路，造成大量投資者在盈利后無法行權(quán)，僅福田地區(qū)便出現(xiàn)上百手場外期權(quán)爆單。

以期貨風(fēng)險(xiǎn)子公司為例，知情人士向記者透露，532機(jī)構(gòu)戶只有向期貨風(fēng)險(xiǎn)子下單后，相應(yīng)的獨(dú)立IP數(shù)據(jù)才會匯聚到期貨市場大數(shù)據(jù)監(jiān)控中心。“但監(jiān)控中心無法查到532機(jī)構(gòu)戶背后究竟是哪些張三李四在下單?！?/p>

年內(nèi)期貨風(fēng)險(xiǎn)子審查升級，未來或?qū)⒒貧w母公司體系

上海一家券商風(fēng)控人員向界面新聞記者表示，自期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司業(yè)務(wù)試點(diǎn)以來，其初衷是引導(dǎo)期貨公司由傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向風(fēng)險(xiǎn)中介轉(zhuǎn)型。但現(xiàn)實(shí)中，部分公司未能建立獨(dú)立的定價(jià)、風(fēng)控體系，反而淪為客戶“做多做空”的交易對手方，甚至通過設(shè)計(jì)“結(jié)構(gòu)化收益”或變相“提供通道”方式獲取收入。

華東一期貨公司副總也向界面新聞記者透露，2024年，中央巡視組曾發(fā)內(nèi)部監(jiān)管通報(bào)，直指期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司因長期由中期協(xié)主導(dǎo)自律監(jiān)管，監(jiān)管效力不強(qiáng)、穿透性不夠，風(fēng)險(xiǎn)識別遲緩。

“自律監(jiān)管（中期協(xié)）被明確認(rèn)為不再適配高杠桿、復(fù)雜結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)。未來趨勢一定是穿透式監(jiān)管，表內(nèi)外一體化計(jì)量，與券商衍生品、銀行非標(biāo)同口徑監(jiān)管?！鼻笆鍪茉L人士認(rèn)為，“未來風(fēng)險(xiǎn)管理子公司將逐步并入期貨公司體系，由母公司統(tǒng)一納入風(fēng)控、合規(guī)管理體系?！?/p>

界面新聞記者關(guān)注到，2025年3月，中證協(xié)發(fā)布《證券公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)范（修訂稿）》，明確提出要將場外衍生品等業(yè)務(wù)全面納入公司整體風(fēng)險(xiǎn)管理體系，通過穿透式監(jiān)控，對底層資產(chǎn)、資金流向以及杠桿水平實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管。

同期，期貨業(yè)協(xié)會發(fā)布并實(shí)施《期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司衍生品交易業(yè)務(wù)管理規(guī)則》及配套文件，把期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司的場外衍生品業(yè)務(wù)納入統(tǒng)一監(jiān)管框架，核心監(jiān)管原則對標(biāo)券商，明確嚴(yán)禁與個(gè)人開展場外衍生品交易，強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

6月以來，中期協(xié)已集中披露十余張紀(jì)律處分決定書，包括中信中證資本、華泰資本、渤海融盛、弘業(yè)資本、金瑞前海等多家期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司因場外衍生品業(yè)務(wù)被罰，核心原因集中于內(nèi)控機(jī)制缺陷、未嚴(yán)格執(zhí)行客戶適當(dāng)性管理。

業(yè)內(nèi)呼吁加快個(gè)股場內(nèi)衍生品工具建設(shè)

隨著國內(nèi)金融衍生品市場發(fā)展提速，期權(quán)工具的規(guī)范化與多元化建設(shè)已成為行業(yè)關(guān)注焦點(diǎn)。

中衍期權(quán)研究院院長聶雄在接受界面新聞采訪時(shí)表示，“期權(quán)本身是結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融工具，高杠桿特性對投資者專業(yè)素養(yǎng)提出了較高要求”。在監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，資質(zhì)審查是守住市場風(fēng)險(xiǎn)底線的第一道關(guān)口，但投資者教育的重要性同樣不容忽視。金融機(jī)構(gòu)作為市場服務(wù)主體，有責(zé)任通過系統(tǒng)化培訓(xùn)，幫助投資者厘清期權(quán)交易邏輯，樹立理性的風(fēng)險(xiǎn)意識，從源頭上減少盲目入市帶來的潛在損失。

談及場外期權(quán)市場長期存在的底層邏輯，聶雄直言，通道業(yè)務(wù)的催生源于真實(shí)的市場需求，場外期權(quán)能夠持續(xù)發(fā)展的核心原因便在于場內(nèi)個(gè)股期權(quán)品種的長期缺位?！皬氖袌霭l(fā)展規(guī)律來看，場內(nèi)市場的標(biāo)準(zhǔn)化、透明化交易，是對沖風(fēng)險(xiǎn)、滿足投資者多元化配置需求的最優(yōu)解。場外市場的存在，本質(zhì)上是對場內(nèi)產(chǎn)品供給不足的一種補(bǔ)充。”

據(jù)界面新聞記者了解，自2015年2月，首個(gè)場內(nèi)期權(quán)品種——上證50ETF期權(quán)（HO）上市以來，國內(nèi)期權(quán)市場已上市12個(gè)金融期權(quán)品種，其中上交所5個(gè)和深交所4個(gè)交易品種均為ETF期權(quán)；中金所3個(gè)，包含上證50、滬深300和中證1000三大指數(shù)期權(quán)。目前場內(nèi)股指期權(quán)和ETF期權(quán)基本覆蓋寬基指數(shù)。

當(dāng)前，個(gè)股期權(quán)、遠(yuǎn)期合約等關(guān)鍵品種，至今仍未登陸場內(nèi)市場。

從投資者參與程度看，近年來，投資者對于期權(quán)市場的興趣正在持續(xù)走高，推動了市場的活躍度和流動性。Wind統(tǒng)計(jì)，截至2025年12月17日，年內(nèi)12個(gè)金融期權(quán)品種總成交額1.73萬億元，總成交量18.14億張，分別較2015年底數(shù)據(jù)增長72倍和78倍。

與之對比，以初始名義本金計(jì)，來自中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)份有限公司披露的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月底，我國場外期權(quán)總存續(xù)規(guī)模為9024億元，較2023年7月（中國證券業(yè)協(xié)會最后一次對外披露的場外期權(quán)數(shù)據(jù)）1.39萬億元收縮了35%。

“場內(nèi)市場的產(chǎn)品供給，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場的風(fēng)險(xiǎn)管理需求之間，仍存在明顯差距?！甭櫺蹚?qiáng)調(diào)，從長遠(yuǎn)發(fā)展視角，加快場內(nèi)個(gè)股期權(quán)的研發(fā)與上市進(jìn)程，不僅能有效疏導(dǎo)場外市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)，更能為投資者提供更加合規(guī)、高效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，推動國內(nèi)金融衍生品市場邁向高質(zhì)量發(fā)展新階段。

中國（香港）金融衍生品投資研究院院長王紅英接受界面新聞采訪時(shí)分析，海外場外期權(quán)市場之所以成熟度高，在于海外場外期權(quán)基本是在大的銀行或者對沖基金、跨國企業(yè)之間發(fā)生。

“與之對比，國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對衍生品認(rèn)知還不夠充分，場內(nèi)期權(quán)的強(qiáng)制履約機(jī)制更適合國內(nèi)目前‘散而亂’的市場?！?span>王紅英提到，“場外是信用交易，為協(xié)議履約機(jī)制；場內(nèi)為強(qiáng)制履約，遵循時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先，撮合成交?！?/p>