界面新聞記者 | 楊志錦
界面新聞編輯 | 王姝
2025年金融故事的起點不是1月1日，而是2024年9月24日。
當日國新辦史無前例的在上午9時舉行新聞發(fā)布會，央行行長潘功勝、金融監(jiān)管總局局長李云澤、證監(jiān)會主席吳清“金融三巨頭”同時出席。因為發(fā)布會在股市開盤之前召開，市場已嗅到了一絲不同尋常的信號。果不其然，一系列支持實體經濟和金融市場的政策在當日發(fā)布。
中國央行還首次創(chuàng)設支持資本市場的貨幣政策工具?！巴ㄟ^這項工具所獲取的資金只能用于投資股票市場。”潘功勝說，“只要這個事兒做得好，第一期5000億，還可以再來5000億，甚至可以搞第三個5000億?！?/span>
金融市場被徹底點燃。9月24日上證指數大漲4.15%重回2800點，人民幣兌美元匯率升值逼近7，10年期國債收益率上行，市場將之稱為“9·24行情”。股、匯、債的同步反應顯示市場對中國經濟的信心顯著增強。
在此前兩年間，由于房地產市場調整、物價低迷，市場在交易資產負債表衰退、老齡化、日本化等宏觀敘事，對應資產價格的走勢就是，股市跌跌不休，債市持續(xù)走牛（債券牛市代表對經濟前景不看好），人民幣面臨巨大的貶值壓力。隨著9月24日金融市場的逆轉，市場的敘事和預期開始出現變化。
但是，一波未平，一波又起。隨著2024年11月特朗普當選美國總統，全球籠罩在關稅戰(zhàn)的陰影之下。中國市場也不例外，人民幣匯率已先行定價，2024年末貶值至7.3一線。參考2018年中美貿易戰(zhàn)期間的市場表現，市場預計2025年人民幣匯率將繼續(xù)貶值，點位拍到7.5甚至7.6的不少，債市收益率將繼續(xù)下行，股市也有壓力。
現在一年過去了，中國股匯債資產的表現遠超市場預期。人民幣匯率在中美貿易戰(zhàn)下反而穩(wěn)步升值，現在已逼近7，10年期國債收益率上行至1.8%上方，股市表現更是亮眼。
上證指數時隔10年重返4000點，近期徘徊在3900點左右，截至12月23日，相比今年初上漲約17%，A股其他主要指數漲幅更大。放在全球來看，前述漲幅也名列前茅。如果以去年9月24日以來的漲幅來看，A股主要指數可謂“冠絕全球”。
毫無疑問，中國資產在過去一年多已系統性重估。2025年中國資產的表現不僅得益于有力、得當的救市舉措，更得益于中國不斷增強的科技與產業(yè)實力。這使得中國經濟在新一輪貿易戰(zhàn)中表現出超強的韌性，金融市場的宏觀敘事也由日本化轉變?yōu)榭萍纪黄啤?/span>
救市新特點
2025年4月4日，一個看似尋常的周五。
當天，國務院關稅稅則委員會公告稱，將對原產于美國的所有進口商品加征34%的關稅，中國由此成為首個對美國“對等關稅”發(fā)起反制的國家。
“這對人民幣及人民幣資產將是歷史性的時刻?！币晃唤洕鷮W家當日寫道。
時值清明假期，中國金融市場休市，但海外市場已經“血流成河”，當日美國三大股指跌幅在6%左右。市場也意識到中美經貿博弈將是一場硬仗，中國金融市場的壓力也是實實在在的。
4月7日，清明假期結束后的第一個交易日，上證指數失守3100點、收跌7.3%，人民幣匯率跌破7.3，10年期國債收益率下行8個BP至1.63%，后兩者均面臨創(chuàng)出新低的可能。
救市就是救火。金融市場是信心和預期的反映，在中美貿易戰(zhàn)的背景下，只有金融市場穩(wěn)住了，才能堅定各方打贏貿易戰(zhàn)的決心。旋即一系列救市措施密集推出，短時間內多路資金“馳援”A股。
4月7日14時45分左右，中央匯金公告稱：“已再次增持交易型開放式指數基金，未來將繼續(xù)增持”。
次日開盤前的8時45分，中國央行發(fā)布公告稱：“中國人民銀行堅定支持中央匯金公司加大力度增持股票市場指數基金，并在必要時向中央匯金公司提供充足的再貸款支持，堅決維護資本市場平穩(wěn)運行。”除此之外，金融監(jiān)管總局、國資委、社?；鹄硎聲染l(fā)聲或出資增持ETF。
股市因此得以穩(wěn)住。4月8日，上證指數回升至3145點，5月初則進一步回升至3300點?！氨娙耸安窕鹧娓撸L雨同舟浪自平?！?span>吳清5月7日在國新辦發(fā)布會上如是總結，“在廣大投資者和市場參與各方共同努力下，A股市場經歷了初期實際上也就一天的大幅波動后持續(xù)反彈、回穩(wěn)向好，展現出較為強勁的韌性和抗風險能力。”
這也是這一輪救市的新特點，即各方通力合作，形成了以中央匯金為主導的救市“航母編隊”——中國央行為中央匯金提供充足的流動性、國資系統調集的央國企資金、金融監(jiān)管總局旗下的險資、證監(jiān)會旗下的證券基金資金、社保基金等等。
這一輪救市還確定了中國的平準基金。平準基金是通過逆向操作熨平市場非理性波動、實現金融穩(wěn)定的政策工具，多年來市場一直呼吁中國推出平準基金。在9月24日記者會結束后離場時，潘功勝被問及平準基金相關問題，他回應稱“正在研究”。
六個月后，這一角色明確為中央匯金。中央匯金有關負責人在4月8日的問答中表示，中央匯金公司一直是維護資本市場穩(wěn)定的重要戰(zhàn)略力量，是資本市場上的“國家隊”，發(fā)揮著類平準基金作用。
資本市場的穩(wěn)定還得益于中央的提前研判與部署。2024年末召開的中央經濟工作會議指出，要拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護金融市場穩(wěn)定。今年中國央行積極落實這一決策，維護股市、債市、匯市的平穩(wěn)運行。
股市方面，中國央行通過創(chuàng)設兩項支持資本市場的結構性貨幣政策工具、再貸款支持中央匯金等方式注入流動性；債市層面，通過收緊流動性、暫停國債買賣，扭轉了收益率單邊下行的預期；匯市層面，綜合運用中間價逆周期因子等工具，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。
正因為如此，“十五五”規(guī)劃建議提出，要構建科學穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系。
“中央銀行作為最后貸款人，在維護金融市場穩(wěn)定方面發(fā)揮著不可替代的作用。過去學界曾對‘貨幣政策是否應當關注資產價格’有過不少爭論，但現在對這一問題已基本形成共識，資產價格波動直接影響金融穩(wěn)定，資產價格和金融穩(wěn)定理應成為央行政策的關注點。”國家金融與發(fā)展實驗室主任張曉晶對界面新聞記者表示。
科技新引擎
如果說資金托底穩(wěn)住了資本市場，那么科技突破則是2025牛市的核心引擎。
2025年春節(jié)期間，中國人工智能大模型DeepSeek橫空出世——以較低的訓練成本、較強的推理能力在全球人工智能領域脫穎而出，不僅使AI行業(yè)深受震撼，也讓世界對中國的科技創(chuàng)新能力有了新的認識。
恒生科技應聲而起，中國科技板塊全面沸騰，中概股亦迎來價值重估的狂潮。A股市場的科技敘事由此開始，并幾乎持續(xù)了一整年，國產AI芯片龍頭股寒武紀（688256.SH）股價在8月一度超過“股王”貴州茅臺（600519.SH）。
A股市場不再是銀行金融一家獨大的市場，“含科量”顯著提升。吳清在今年9月22日的發(fā)布會上披露，A股科技板塊市值占比超過1/4，已明顯高于銀行、非銀金融、房地產行業(yè)市值合計占比；市值前50名公司中科技企業(yè)從“十三五”末的18家提升至當前的24家。
中國科技與制造實力的躍升，得益于金融等各項政策的持續(xù)支持。2017年第五次全國金融工作會議之后，金融體系加大對制造業(yè)、科技企業(yè)的支持力度，科技貸款和制造業(yè)貸款持續(xù)高增。在2019年創(chuàng)建股票市場科創(chuàng)板后，今年監(jiān)管部門還設立債券市場科技板，全方位、多渠道支持科技創(chuàng)新。
效果是顯著的。據世界知識產權組織報告，2025年中國創(chuàng)新指數排名提升至全球第10位，首次躋身全球前十，穩(wěn)居36個中等偏上收入經濟體之首，2013年以來累計上升25位。
制造業(yè)方面，中國制造業(yè)總體規(guī)模連續(xù)15年保持全球第一，近年制造業(yè)增加值占全球比重的三成。同時，中國是全球唯一擁有聯合國產業(yè)分類中全部工業(yè)門類的國家。
正是憑著這樣的“硬實力”，當美國把關稅提高到145%時，中國并沒有退讓。幾輪博弈下來，美國最終坐回談判桌，雙方也達成了經貿協議。
科技制造敘事也影響了債券市場、外匯市場的走勢。隨著股市持續(xù)走牛，債市收益率則持續(xù)上行，10年期國債收益率一度逼近1.9%，全年上行了20BP。
某種程度上，科技牛導致了債熊。其邏輯有二：一是“股債蹺蹺板效應”，股市上漲導致一部分投資者贖回債券產品，相應導致債市下跌（收益率上行）；二是科技制造敘事提升了市場對中國經濟增長的信心。
這和前兩年的敘事截然相反。2023年-2024年，國債收益率持續(xù)下行，市場的操作是加杠桿、加久期（利率下行，杠桿越高、久期越長，收益越高），30年國債甚至被調侃為“中國的納斯達克”。而2025年杠桿越高、久期越長，則虧損越多。
“在10年期國債收益率下破2%時，人們叫喊著零利率，但同時也對自己的職業(yè)生涯感到擔憂，現在這種擔憂煙消云散了?！北本┠炒笮凸蓟鸾浝韺缑嫘侣動浾弑硎?。
匯率方面，人民幣匯率在4月短暫貶值接近7.4后穩(wěn)步升值，目前已接近7。除了美元指數下跌、中國經濟韌性外，市場還從購買力平價等角度解釋人民幣升值的原因，代表人物為央行原調查統計司司長盛松成。
盛松成近期指出，中國勞動生產率持續(xù)提升，從過去勞動密集型產品為主逐步轉向高端制造、高科技產品，部分領域與美國并駕齊驅或已超越。“如果按照購買力平價計算，有人認為匯率甚至可能在1:3.5附近。從長期趨勢看，人民幣明顯低估?！?/span>
低利率的機遇和挑戰(zhàn)
對于2025年的牛市，市場給出了多種解釋，其中一種是“科技牛”。另外一種解釋為“低利率牛”。所謂“低利率?！?，指隨著中國利率水平持續(xù)下降，社會資金紛紛向股市轉移，進而推動股市上漲。
曾幾何時，中國關注低利率更多是一種“隔岸觀火”的心態(tài)，主要討論歐美等發(fā)達國家的零利率、負利率。但近三年來，隨著中外貨幣政策分化，中國央行多次降息，而歐美央行在大通脹背景下加息，中外利率水平逆轉。
目前中國1.8%的國債收益率水平在全球處于較低的水平，5年期存款利率不到1.5%，“存款搬家”的討論不斷。中國央行數據顯示，今年前11月非銀機構存款新增6.74萬億元，創(chuàng)出歷史新高。
浦發(fā)銀行金融市場總監(jiān)薛宏立對界面新聞記者表示：“無風險收益率下行，將抬升股票等風險資產估值，有利于加快資本市場定價重塑，形成財富效應。”
“當前，紅利資產的股息率已普遍大幅高于10年期國債收益率。在流動性充裕、經濟復蘇以及央國企市值管理要求提升的大背景下，紅利資產股息豐厚、估值穩(wěn)定，展現出較高的配置價值?！蹦彻煞菪欣碡斪迂撠熑藢缑嫘侣動浾弑硎?。
于是，以銀行為代表的紅利資產崛起。同花順ifind數據顯示，截至12月18日申萬銀行指數4202點，相比去年末上漲10%，過去兩年上漲50%，市場稱之為“美國有英偉達，中國有‘銀偉達’”。
當紅利股暫歇時，科技股接棒上漲；當科技股到達新臺階后，紅利股上漲——2025年的A股正是在“低利率?！薄ⅰ翱萍寂！钡那袚Q下不斷走高。
但是，低利率也會帶來一系列挑戰(zhàn)，包括壓縮貨幣政策空間、侵蝕銀行盈利能力、加劇貧富分化、推高資產泡沫等，這些問題仍需引起關注。
展望2026年，市場認為，科技敘事和低利率敘事仍可能持續(xù)，A股仍可能上漲；隨著名義增速的修復，債市收益率或將震蕩走高，人民幣則有望溫和升值。
瑞銀證券近期的一份報告稱，增量宏觀政策、A股盈利增長加速、無風險利率下行、居民儲蓄持續(xù)往股市“搬家”、長線資金持續(xù)凈流入以及市值管理改革的持續(xù)推進等因素共振，將助力A股市場的估值進一步上行。