界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦

界面新聞編輯 | 王姝

2025年金融故事的起點(diǎn)不是1月1日，而是2024年9月24日。

當(dāng)日國新辦史無前例的在上午9時(shí)舉行新聞發(fā)布會(huì)，央行行長潘功勝、金融監(jiān)管總局局長李云澤、證監(jiān)會(huì)主席吳清“金融三巨頭”同時(shí)出席。因?yàn)榘l(fā)布會(huì)在股市開盤之前召開，市場已嗅到了一絲不同尋常的信號(hào)。果不其然，一系列支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的政策在當(dāng)日發(fā)布。

中國央行還首次創(chuàng)設(shè)支持資本市場的貨幣政策工具?！巴ㄟ^這項(xiàng)工具所獲取的資金只能用于投資股票市場。”潘功勝說，“只要這個(gè)事兒做得好，第一期5000億，還可以再來5000億，甚至可以搞第三個(gè)5000億?！?/span>

金融市場被徹底點(diǎn)燃。9月24日上證指數(shù)大漲4.15%重回2800點(diǎn)，人民幣兌美元匯率升值逼近7，10年期國債收益率上行，市場將之稱為“9·24行情”。股、匯、債的同步反應(yīng)顯示市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的信心顯著增強(qiáng)。

在此前兩年間，由于房地產(chǎn)市場調(diào)整、物價(jià)低迷，市場在交易資產(chǎn)負(fù)債表衰退、老齡化、日本化等宏觀敘事，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的走勢就是，股市跌跌不休，債市持續(xù)走牛（債券牛市代表對(duì)經(jīng)濟(jì)前景不看好），人民幣面臨巨大的貶值壓力。隨著9月24日金融市場的逆轉(zhuǎn)，市場的敘事和預(yù)期開始出現(xiàn)變化。

但是，一波未平，一波又起。隨著2024年11月特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)，全球籠罩在關(guān)稅戰(zhàn)的陰影之下。中國市場也不例外，人民幣匯率已先行定價(jià)，2024年末貶值至7.3一線。參考2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)期間的市場表現(xiàn)，市場預(yù)計(jì)2025年人民幣匯率將繼續(xù)貶值，點(diǎn)位拍到7.5甚至7.6的不少，債市收益率將繼續(xù)下行，股市也有壓力。

現(xiàn)在一年過去了，中國股匯債資產(chǎn)的表現(xiàn)遠(yuǎn)超市場預(yù)期。人民幣匯率在中美貿(mào)易戰(zhàn)下反而穩(wěn)步升值，現(xiàn)在已逼近7，10年期國債收益率上行至1.8%上方，股市表現(xiàn)更是亮眼。

上證指數(shù)時(shí)隔10年重返4000點(diǎn)，近期徘徊在3900點(diǎn)左右，截至12月23日，相比今年初上漲約17%，A股其他主要指數(shù)漲幅更大。放在全球來看，前述漲幅也名列前茅。如果以去年9月24日以來的漲幅來看，A股主要指數(shù)可謂“冠絕全球”。

毫無疑問，中國資產(chǎn)在過去一年多已系統(tǒng)性重估。2025年中國資產(chǎn)的表現(xiàn)不僅得益于有力、得當(dāng)?shù)木仁信e措，更得益于中國不斷增強(qiáng)的科技與產(chǎn)業(yè)實(shí)力。這使得中國經(jīng)濟(jì)在新一輪貿(mào)易戰(zhàn)中表現(xiàn)出超強(qiáng)的韌性，金融市場的宏觀敘事也由日本化轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍纪黄啤?/span>

救市新特點(diǎn)

2025年4月4日，一個(gè)看似尋常的周五。

當(dāng)天，國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)公告稱，將對(duì)原產(chǎn)于美國的所有進(jìn)口商品加征34%的關(guān)稅，中國由此成為首個(gè)對(duì)美國“對(duì)等關(guān)稅”發(fā)起反制的國家。

“這對(duì)人民幣及人民幣資產(chǎn)將是歷史性的時(shí)刻?！币晃唤?jīng)濟(jì)學(xué)家當(dāng)日寫道。

時(shí)值清明假期，中國金融市場休市，但海外市場已經(jīng)“血流成河”，當(dāng)日美國三大股指跌幅在6%左右。市場也意識(shí)到中美經(jīng)貿(mào)博弈將是一場硬仗，中國金融市場的壓力也是實(shí)實(shí)在在的。

4月7日，清明假期結(jié)束后的第一個(gè)交易日，上證指數(shù)失守3100點(diǎn)、收跌7.3%，人民幣匯率跌破7.3，10年期國債收益率下行8個(gè)BP至1.63%，后兩者均面臨創(chuàng)出新低的可能。

救市就是救火。金融市場是信心和預(yù)期的反映，在中美貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，只有金融市場穩(wěn)住了，才能堅(jiān)定各方打贏貿(mào)易戰(zhàn)的決心。旋即一系列救市措施密集推出，短時(shí)間內(nèi)多路資金“馳援”A股。

4月7日14時(shí)45分左右，中央?yún)R金公告稱：“已再次增持交易型開放式指數(shù)基金，未來將繼續(xù)增持”。

次日開盤前的8時(shí)45分，中國央行發(fā)布公告稱：“中國人民銀行堅(jiān)定支持中央?yún)R金公司加大力度增持股票市場指數(shù)基金，并在必要時(shí)向中央?yún)R金公司提供充足的再貸款支持，堅(jiān)決維護(hù)資本市場平穩(wěn)運(yùn)行。”除此之外，金融監(jiān)管總局、國資委、社?；鹄硎聲?huì)等均發(fā)聲或出資增持ETF。

股市因此得以穩(wěn)住。4月8日，上證指數(shù)回升至3145點(diǎn)，5月初則進(jìn)一步回升至3300點(diǎn)。“眾人拾柴火焰高，風(fēng)雨同舟浪自平?！?span>吳清5月7日在國新辦發(fā)布會(huì)上如是總結(jié)，“在廣大投資者和市場參與各方共同努力下，A股市場經(jīng)歷了初期實(shí)際上也就一天的大幅波動(dòng)后持續(xù)反彈、回穩(wěn)向好，展現(xiàn)出較為強(qiáng)勁的韌性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力?！?/span>

這也是這一輪救市的新特點(diǎn)，即各方通力合作，形成了以中央?yún)R金為主導(dǎo)的救市“航母編隊(duì)”——中國央行為中央?yún)R金提供充足的流動(dòng)性、國資系統(tǒng)調(diào)集的央國企資金、金融監(jiān)管總局旗下的險(xiǎn)資、證監(jiān)會(huì)旗下的證券基金資金、社?；鸬鹊?。

這一輪救市還確定了中國的平準(zhǔn)基金。平準(zhǔn)基金是通過逆向操作熨平市場非理性波動(dòng)、實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的政策工具，多年來市場一直呼吁中國推出平準(zhǔn)基金。在9月24日記者會(huì)結(jié)束后離場時(shí)，潘功勝被問及平準(zhǔn)基金相關(guān)問題，他回應(yīng)稱“正在研究”。

六個(gè)月后，這一角色明確為中央?yún)R金。中央?yún)R金有關(guān)負(fù)責(zé)人在4月8日的問答中表示，中央?yún)R金公司一直是維護(hù)資本市場穩(wěn)定的重要戰(zhàn)略力量，是資本市場上的“國家隊(duì)”，發(fā)揮著類平準(zhǔn)基金作用。

資本市場的穩(wěn)定還得益于中央的提前研判與部署。2024年末召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定。今年中國央行積極落實(shí)這一決策，維護(hù)股市、債市、匯市的平穩(wěn)運(yùn)行。

股市方面，中國央行通過創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)支持資本市場的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、再貸款支持中央?yún)R金等方式注入流動(dòng)性；債市層面，通過收緊流動(dòng)性、暫停國債買賣，扭轉(zhuǎn)了收益率單邊下行的預(yù)期；匯市層面，綜合運(yùn)用中間價(jià)逆周期因子等工具，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。

正因?yàn)槿绱?，“十五五”?guī)劃建議提出，要構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系。

“中央銀行作為最后貸款人，在維護(hù)金融市場穩(wěn)定方面發(fā)揮著不可替代的作用。過去學(xué)界曾對(duì)‘貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格’有過不少爭論，但現(xiàn)在對(duì)這一問題已基本形成共識(shí)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)直接影響金融穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)格和金融穩(wěn)定理應(yīng)成為央行政策的關(guān)注點(diǎn)?！眹医鹑谂c發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任張曉晶對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>

科技新引擎

如果說資金托底穩(wěn)住了資本市場，那么科技突破則是2025牛市的核心引擎。

2025年春節(jié)期間，中國人工智能大模型DeepSeek橫空出世——以較低的訓(xùn)練成本、較強(qiáng)的推理能力在全球人工智能領(lǐng)域脫穎而出，不僅使AI行業(yè)深受震撼，也讓世界對(duì)中國的科技創(chuàng)新能力有了新的認(rèn)識(shí)。

恒生科技應(yīng)聲而起，中國科技板塊全面沸騰，中概股亦迎來價(jià)值重估的狂潮。A股市場的科技敘事由此開始，并幾乎持續(xù)了一整年，國產(chǎn)AI芯片龍頭股寒武紀(jì)（688256.SH）股價(jià)在8月一度超過“股王”貴州茅臺(tái)（600519.SH）。

A股市場不再是銀行金融一家獨(dú)大的市場，“含科量”顯著提升。吳清在今年9月22日的發(fā)布會(huì)上披露，A股科技板塊市值占比超過1/4，已明顯高于銀行、非銀金融、房地產(chǎn)行業(yè)市值合計(jì)占比；市值前50名公司中科技企業(yè)從“十三五”末的18家提升至當(dāng)前的24家。

中國科技與制造實(shí)力的躍升，得益于金融等各項(xiàng)政策的持續(xù)支持。2017年第五次全國金融工作會(huì)議之后，金融體系加大對(duì)制造業(yè)、科技企業(yè)的支持力度，科技貸款和制造業(yè)貸款持續(xù)高增。在2019年創(chuàng)建股票市場科創(chuàng)板后，今年監(jiān)管部門還設(shè)立債券市場科技板，全方位、多渠道支持科技創(chuàng)新。

效果是顯著的。據(jù)世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織報(bào)告，2025年中國創(chuàng)新指數(shù)排名提升至全球第10位，首次躋身全球前十，穩(wěn)居36個(gè)中等偏上收入經(jīng)濟(jì)體之首，2013年以來累計(jì)上升25位。

制造業(yè)方面，中國制造業(yè)總體規(guī)模連續(xù)15年保持全球第一，近年制造業(yè)增加值占全球比重的三成。同時(shí)，中國是全球唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中全部工業(yè)門類的國家。  

正是憑著這樣的“硬實(shí)力”，當(dāng)美國把關(guān)稅提高到145%時(shí)，中國并沒有退讓。幾輪博弈下來，美國最終坐回談判桌，雙方也達(dá)成了經(jīng)貿(mào)協(xié)議。

科技制造敘事也影響了債券市場、外匯市場的走勢。隨著股市持續(xù)走牛，債市收益率則持續(xù)上行，10年期國債收益率一度逼近1.9%，全年上行了20BP。

某種程度上，科技牛導(dǎo)致了債熊。其邏輯有二：一是“股債蹺蹺板效應(yīng)”，股市上漲導(dǎo)致一部分投資者贖回債券產(chǎn)品，相應(yīng)導(dǎo)致債市下跌（收益率上行）；二是科技制造敘事提升了市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的信心。

這和前兩年的敘事截然相反。2023年-2024年，國債收益率持續(xù)下行，市場的操作是加杠桿、加久期（利率下行，杠桿越高、久期越長，收益越高），30年國債甚至被調(diào)侃為“中國的納斯達(dá)克”。而2025年杠桿越高、久期越長，則虧損越多。

“在10年期國債收益率下破2%時(shí)，人們叫喊著零利率，但同時(shí)也對(duì)自己的職業(yè)生涯感到擔(dān)憂，現(xiàn)在這種擔(dān)憂煙消云散了。”北京某大型公募基金經(jīng)理對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>

匯率方面，人民幣匯率在4月短暫貶值接近7.4后穩(wěn)步升值，目前已接近7。除了美元指數(shù)下跌、中國經(jīng)濟(jì)韌性外，市場還從購買力平價(jià)等角度解釋人民幣升值的原因，代表人物為央行原調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長盛松成。

盛松成近期指出，中國勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)提升，從過去勞動(dòng)密集型產(chǎn)品為主逐步轉(zhuǎn)向高端制造、高科技產(chǎn)品，部分領(lǐng)域與美國并駕齊驅(qū)或已超越。“如果按照購買力平價(jià)計(jì)算，有人認(rèn)為匯率甚至可能在1:3.5附近。從長期趨勢看，人民幣明顯低估。”

低利率的機(jī)遇和挑戰(zhàn)

對(duì)于2025年的牛市，市場給出了多種解釋，其中一種是“科技?！?。另外一種解釋為“低利率牛”。所謂“低利率?！?，指隨著中國利率水平持續(xù)下降，社會(huì)資金紛紛向股市轉(zhuǎn)移，進(jìn)而推動(dòng)股市上漲。

曾幾何時(shí)，中國關(guān)注低利率更多是一種“隔岸觀火”的心態(tài)，主要討論歐美等發(fā)達(dá)國家的零利率、負(fù)利率。但近三年來，隨著中外貨幣政策分化，中國央行多次降息，而歐美央行在大通脹背景下加息，中外利率水平逆轉(zhuǎn)。

目前中國1.8%的國債收益率水平在全球處于較低的水平，5年期存款利率不到1.5%，“存款搬家”的討論不斷。中國央行數(shù)據(jù)顯示，今年前11月非銀機(jī)構(gòu)存款新增6.74萬億元，創(chuàng)出歷史新高。

浦發(fā)銀行金融市場總監(jiān)薛宏立對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆骸盁o風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，將抬升股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值，有利于加快資本市場定價(jià)重塑，形成財(cái)富效應(yīng)?！?/span>

“當(dāng)前，紅利資產(chǎn)的股息率已普遍大幅高于10年期國債收益率。在流動(dòng)性充裕、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及央國企市值管理要求提升的大背景下，紅利資產(chǎn)股息豐厚、估值穩(wěn)定，展現(xiàn)出較高的配置價(jià)值?！蹦彻煞菪欣碡?cái)子負(fù)責(zé)人對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>

于是，以銀行為代表的紅利資產(chǎn)崛起。同花順ifind數(shù)據(jù)顯示，截至12月18日申萬銀行指數(shù)4202點(diǎn)，相比去年末上漲10%，過去兩年上漲50%，市場稱之為“美國有英偉達(dá)，中國有‘銀偉達(dá)’”。

當(dāng)紅利股暫歇時(shí)，科技股接棒上漲；當(dāng)科技股到達(dá)新臺(tái)階后，紅利股上漲——2025年的A股正是在“低利率?！薄ⅰ翱萍寂！钡那袚Q下不斷走高。

但是，低利率也會(huì)帶來一系列挑戰(zhàn)，包括壓縮貨幣政策空間、侵蝕銀行盈利能力、加劇貧富分化、推高資產(chǎn)泡沫等，這些問題仍需引起關(guān)注。

展望2026年，市場認(rèn)為，科技敘事和低利率敘事仍可能持續(xù)，A股仍可能上漲；隨著名義增速的修復(fù)，債市收益率或?qū)⒄鹗幾吒撸嗣駧艅t有望溫和升值。

瑞銀證券近期的一份報(bào)告稱，增量宏觀政策、A股盈利增長加速、無風(fēng)險(xiǎn)利率下行、居民儲(chǔ)蓄持續(xù)往股市“搬家”、長線資金持續(xù)凈流入以及市值管理改革的持續(xù)推進(jìn)等因素共振，將助力A股市場的估值進(jìn)一步上行。