文 | 子彈財經(jīng) 孟祥娜
編輯 | 胡芳潔
港交所再迎創(chuàng)新藥新玩家。
近日，明宇制藥正式遞交招股書，擬登陸港交所主板。明宇制藥創(chuàng)始人曹國慶是一位資深醫(yī)藥從業(yè)者，在制藥產(chǎn)業(yè)擁有超30年經(jīng)驗，曾先后任職于美國禮來、恒瑞醫(yī)藥等知名藥企。
2017年，曹國慶從恒瑞醫(yī)藥辭職后，創(chuàng)立了明宇制藥。至今，公司已獲得啟明創(chuàng)投等多家機構(gòu)投資，累計融資超2.4億美元，最后一輪融資后估值達39.36億元。
明宇制藥專注于腫瘤與自身免疫雙賽道，管線擁有13款候選產(chǎn)品，其中10款處于臨床階段。近兩年半，公司已累計虧損5.9億元。
此次赴港上市，持續(xù)虧損的明宇制藥能否借助資本市場加速產(chǎn)品管線推進與商業(yè)化進程？
01 恒瑞醫(yī)藥前副總裁辭職創(chuàng)業(yè)，薪酬翻倍、身價超10億元
從跨國與本土藥企經(jīng)理人到創(chuàng)新藥企掌舵人，曹國慶用了近20年。
創(chuàng)業(yè)后他薪酬翻倍、身價超10億元，但能否帶公司順利上市，仍是市場關(guān)注的焦點。
曹國慶現(xiàn)年61歲，持有美國國籍，不僅學(xué)術(shù)積淀深厚，更具備豐富的行業(yè)實踐經(jīng)驗。1987年，他從復(fù)旦大學(xué)本科畢業(yè)，隨后于1990年赴美國俄亥俄州立大學(xué)深造，至1995年取得博士學(xué)位。
1999年，曹國慶加入美國禮來公司，擔(dān)任資深生物學(xué)家及研究顧問，主要負責(zé)創(chuàng)新藥的研發(fā)。2012年1月，他從美國禮來辭職，選擇回國加盟恒瑞醫(yī)藥，出任生物研發(fā)副總經(jīng)理，主要負責(zé)早期抗體大分子和小分子藥的發(fā)現(xiàn)、臨床前開發(fā)報批和研發(fā)策略的制定等。
2017年，曹國慶從恒瑞醫(yī)藥辭職，次年正式開啟創(chuàng)業(yè)征程，2018年3月在開曼群島成立明宇制藥，同年4月在上海張江成立了明宇制藥在中國的全資實體——明慧醫(yī)藥（上海）有限公司。
曹國慶自此從職業(yè)經(jīng)理人轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新藥企業(yè)掌舵人。目前，他兼任明宇制藥董事長、首席執(zhí)行官及首席科學(xué)家，牽頭藥物研究與臨床前開發(fā)團隊，首席醫(yī)學(xué)官施俊巍主導(dǎo)臨床開發(fā)團隊工作。
創(chuàng)業(yè)之后，曹國慶的薪酬水平顯著提升。在恒瑞醫(yī)藥任職期間，2015-2017年其薪酬分別為80萬元、129萬元、135萬元，三年合計344萬元，且未持有該公司股份。
而據(jù)明宇制藥招股書，2023年、2024年及2025年上半年，其薪酬分別達263.8萬元、267.7萬元、144.7萬元，兩年半合計薪酬高達676.2萬元，較其在恒瑞醫(yī)藥時期實現(xiàn)翻倍。
IPO前夕，曹國慶與妻子耿梅，加上二人控制的明德集團控股、Radiance C LLC，合計持有公司2.1億股股份，對應(yīng)持股比例（及投票權(quán)）達36.27%。
自成立至今，明宇制藥完成了五輪融資，融資金額達2.4億美元，投資方包括啟明創(chuàng)投、五源資本、元禾控股等。
最新一輪融資后，公司估值約39.36億元。若按此估值粗略測算，IPO前夕，由曹國慶夫婦及關(guān)聯(lián)主體組成的股東集團，持股價值約14億元。
但公司上市后，股權(quán)將被進一步稀釋，根據(jù)上市規(guī)則，公司將無控股股東。這意味著曹國慶雖可憑借第一大股東身份與行業(yè)經(jīng)驗影響戰(zhàn)略走向，但無法單獨主導(dǎo)核心決策，需依賴與啟明創(chuàng)投等機構(gòu)股東的協(xié)同，而公司決策機制也將轉(zhuǎn)向多元股東協(xié)商。
圖 / 公司招股書
治理結(jié)構(gòu)的變化在董事會構(gòu)成中已提前顯現(xiàn)。目前公司董事會由8名成員組成，形成“3名執(zhí)行董事+2名非執(zhí)行董事+3名獨立非執(zhí)行董事”的均衡架構(gòu)。
其中3名執(zhí)行董事均為核心經(jīng)營層，曹國慶身兼董事會主席與首席執(zhí)行官，統(tǒng)籌公司整體戰(zhàn)略；首席醫(yī)學(xué)官、研發(fā)高級副總裁施俊巍主導(dǎo)核心研發(fā)業(yè)務(wù)，首席財務(wù)官鐘仲人負責(zé)資本運作與財務(wù)管控，三人構(gòu)成公司核心執(zhí)行團隊。
2名非執(zhí)行董事的委派則直接體現(xiàn)了機構(gòu)股東的話語權(quán)——OrbiMed Advisors V Limited董事王國瑋、啟明創(chuàng)投合伙人陳侃分別代表各自機構(gòu)進入董事會，而這兩家機構(gòu)均為公司多輪融資的重要投資方。
未來，明宇制藥的董事會決策效率、股東利益平衡能力、核心團隊穩(wěn)定性將成為市場關(guān)注的焦點。
02 七年研發(fā)終將迎首藥上市，何以直面恒瑞？
明宇制藥之所以能獲得多輪融資加持，核心邏輯在于其聚焦腫瘤與自身免疫疾病兩大高價值領(lǐng)域的精準創(chuàng)新藥管線布局。
目前公司管線內(nèi)共有13款候選藥物，其中10款已推進至臨床階段。
盡管尚未實現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化，但核心產(chǎn)品——外用JAK抑制劑MH004的研發(fā)進展持續(xù)成為資本市場關(guān)注的焦點，而該產(chǎn)品正面臨與公司創(chuàng)始人“老東家”恒瑞醫(yī)藥的直接競爭。
作為明宇制藥管線中的“明星產(chǎn)品”，MH004的研發(fā)推進已進入關(guān)鍵階段：2025年5月，公司已就該藥物針對輕中度特應(yīng)性皮炎（AD）的適應(yīng)癥，向中國國家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）提交新藥上市申請（NDA），預(yù)計2026年下半年完成審批并實現(xiàn)上市，成為公司首款商業(yè)化產(chǎn)品。
此外，該藥物的國際化布局同步推進，已于2023年獲得美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）的III期臨床試驗許可；在適應(yīng)癥拓展上，MH004針對白癜風(fēng)的研究目前處于II期臨床階段，公司計劃于2026年上半年啟動該適應(yīng)癥的III期臨床試驗。
此類JAK抑制劑(JAKi)可干預(yù)多種細胞因子受體的下游信號傳導(dǎo)，已成為治療免疫介導(dǎo)性皮膚病的重要藥物類別。
相較口服藥物，外用型JAK抑制劑具有明顯優(yōu)勢：能將藥物直接輸送至受影響的皮膚區(qū)域，最大限度降低全身性暴露及相關(guān)風(fēng)險，并可實施便捷的病灶定向治療方案，無需患者接受全身性治療。
全球范圍內(nèi)，美國因塞特公司（Incyte）開發(fā)的磷酸蘆可替尼乳膏（商品名Opzelura）是首個且目前唯一獲FDA批準的局部JAK抑制劑，適應(yīng)癥覆蓋非節(jié)段型白癜風(fēng)和輕中度特應(yīng)性皮炎。
國內(nèi)市場，暫無本土企業(yè)自主研發(fā)的JAK1抑制劑外用制劑獲批上市。灼識咨詢預(yù)計，到2035年JAK抑制劑在中國僅憑特應(yīng)性皮炎和白癜風(fēng)兩個適應(yīng)癥，市場規(guī)模就能達到59億美元。
但該賽道競爭激烈，頭部玩家布局積極，市場卡位戰(zhàn)早已悄然打響。
2022年12月，康哲藥業(yè)通過附屬公司康哲美麗與美國生物制藥公司Incyte達成合作，獲得局部外用JAK抑制劑磷酸蘆可替尼乳膏在中國及東南亞十一國的研發(fā)、注冊及商業(yè)化獨家許可權(quán)。
目前，磷酸蘆可替尼乳膏針對白癜風(fēng)的新藥上市申請已獲NMPA受理（尚未獲批），且已在中國香港、澳門地區(qū)上市，并通過“港澳藥械通”政策落地粵港澳大灣區(qū)內(nèi)地指定醫(yī)療機構(gòu)，形成先發(fā)市場優(yōu)勢。
而在白癜風(fēng)適應(yīng)癥上，MH004的研發(fā)進度相對滯后，III期試驗尚未啟動。
在特應(yīng)性皮炎治療領(lǐng)域，MH004與恒瑞醫(yī)藥的艾瑪昔替尼軟膏已形成“雙雄競逐”格局。兩者均進入NDA階段，但恒瑞醫(yī)藥于2025年2月15日提交上市申請，較明宇制藥早3個月。
與此同時，普祺醫(yī)藥的普美昔替尼、Incyte/康哲藥業(yè)的磷酸蘆可替尼乳膏則處于第二梯隊，目前正開展III期臨床試驗。
圖 / 公司招股書
商業(yè)化能力的差距進一步加劇了競爭挑戰(zhàn)。明宇制藥成立僅7年，尚未搭建成熟的商業(yè)化團隊，目前正處于專業(yè)銷售隊伍的組建階段。而恒瑞醫(yī)藥作為國內(nèi)制藥巨頭，不僅擁有覆蓋全國的銷售網(wǎng)絡(luò)，在自身免疫疾病領(lǐng)域更有成功產(chǎn)品的市場運營經(jīng)驗。
未來，明宇制藥能否憑借MH004在審批進度上實現(xiàn)追趕并順利上市，進而在這一高潛力賽道中站穩(wěn)腳跟，仍有待時間檢驗。
03 授權(quán)收入助業(yè)績破冰，上市紅利背后仍有挑戰(zhàn)
縱使自免藥物市場競爭激烈，明宇制藥亦儲備了其他極具市場潛力的王牌產(chǎn)品作為重要增長支撐。
在腫瘤領(lǐng)域，其核心產(chǎn)品MHB036C，是一種靶向TROP-2（滋養(yǎng)層細胞表面抗原2）的抗體偶聯(lián)藥物（ADC），旨在治療非小細胞肺癌和乳腺癌等，目前正與關(guān)鍵產(chǎn)品MHB039A（一種PD-1/VEGF雙特異性抗體）開展聯(lián)合療法的I/II期研究。
TROP-2是一種在多種實體瘤中高表達的細胞表面抗原，尤其在乳腺癌和肺癌中表達率高，為靶向治療提供了明確的作用靶點，也奠定了其百億級市場的賽道基礎(chǔ)。
從市場競爭來看，目前，全球已有3種此類藥物獲批，包括吉利德科學(xué)的戈沙妥珠單抗、第一三共和阿斯利康聯(lián)合開發(fā)的德達博妥單抗以及科倫博泰的蘆康沙妥珠單抗。
從在研產(chǎn)品來看，明宇制藥的MHB036C與恒瑞醫(yī)藥的HR-A1921，均聚焦非小細胞肺癌一線及以上治療賽道，盡管雙方療法設(shè)計存在顯著差異，但因適應(yīng)癥、治療線高度重合，二者已構(gòu)成直接競爭關(guān)系。
圖 / 公司招股書
明宇制藥的另一款關(guān)鍵產(chǎn)品MHB088C針對二線小細胞肺癌，已進入III期臨床試驗，并與MHB039A聯(lián)合用于針對一線及以后小細胞肺癌的I/II期試驗。
今年5月，明宇制藥將MHB088C在大中華區(qū)的權(quán)益授予齊魯制藥，交易價值高達13.45億元。
不過，由于在研產(chǎn)品尚未上市，明宇制藥在2023年、2024年均處于臨床研發(fā)階段的零收入狀態(tài)。
2025 年上半年，基于與齊魯制藥的合作授權(quán)協(xié)議，公司業(yè)績迎來關(guān)鍵突破，實現(xiàn)階段性收入2.64億元。
但需注意的是，公司目前仍處于持續(xù)投入期，尚未實現(xiàn)盈利，對應(yīng)期間凈虧損分別為1.37億元、2.83億元、1.67億元，兩年半合計虧損5.87億元，虧損主要系核心管線研發(fā)投入及運營開支所致。
截至2025年9月30日，明宇制藥現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額達8.37億元，可以支撐公司未來12個月至少125%的成本。
即便如此，隨著在研項目與商業(yè)化工作的持續(xù)推進，成功上市募資對公司后繼發(fā)展依然意義重大。
截至2025年9月30日，公司以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金額負債高達22.55億元。如果成功實現(xiàn)IPO，前期發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等工具將按約定轉(zhuǎn)換為普通股，22.55億元的公允價值計量負債將大幅縮減甚至清零，從而改善公司資產(chǎn)負債表質(zhì)量。
圖 / 公司招股書
值得一提的是，隨著公司業(yè)務(wù)發(fā)展及上市進程推進，公司員工亦將共享上市紅利。IPO前，公司通過股權(quán)激勵計劃，向102名人員以1元/股的價格授予340.13萬股限制性股份，截至目前該部分股份尚未行權(quán)。
其中，核心管理人員施俊巍被授予90萬股，首席財務(wù)官鐘仲人獲授10萬股，其他100名員工合計獲授240.13萬股。
以公司最后一輪融資后0.95美元/股（約合7元/股）的對應(yīng)股價測算，若后續(xù)滿足行權(quán)條件并完成行權(quán)，獲得股權(quán)激勵的員工所持股份將形成顯著增值空間，賬面浮盈幅度達約6倍。
與此同時，對于明宇制藥而言，叩開港交所大門也是新挑戰(zhàn)的開始。這不僅是一場與“老東家”恒瑞醫(yī)藥在王牌產(chǎn)品上的直接對決，更是一次通過上市解決22億元金融負債、兌現(xiàn)團隊激勵，并完成從純研發(fā)向商業(yè)化跨越的關(guān)鍵一躍。
登陸資本市場后，如何在一個股權(quán)分散的治理結(jié)構(gòu)中高效決策，并讓首款產(chǎn)品在巨頭的市場壁壘中成功突圍，將是其面臨的真正考驗。